公司深度分析：产业链一体化龙头，生食+熟食双轮驱动

分析师：张蔓梓 登记编码：S0730522110001 zhangmz@ccnew.com13681931564 产业链一体化龙头，生食+熟食双轮驱动 ——圣农发展(002299)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(维持) 市场数据(2023-02-07) 收盘价(元)24.44 投资要点： 发布日期：2023年02月08日 一年内最高/最低(元)27.05/16.08 沪深300指数4,094.23 市净率(倍)3.13 流通市值(亿元)300.58 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)7.80 每股经营现金流(元)0.55 毛利率(%)7.47 净资产收益率_摊薄(%)1.98 资产负债率(%)49.39 总股本/流通股(万股)124,363.97/122,984.8 7 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 圣农发展沪深300 29% 22% 14% 6% -1% -9% -17% -24%2022.022022.062022.102023.02 资料来源：中原证券 相关报告 《圣农发展(002299)中报点评：三季度业绩扭亏，自有种源优势凸出》2022-11-10 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司是全产业链布局的白羽肉鸡龙头。公司深耕行业数十载，建立了集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰、熟食加工环节于一体的肉鸡产业链布局，是目前全球白羽肉鸡行业最完整、配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中位居亚洲第一，世界第七。受益于畜禽养殖行业的景气度回升和产能增长，公司行业地位稳固，龙头优势突显。 白羽鸡养殖：公司业绩压舱石。2013-2021年公司鸡肉加工板块营收年均复合增长率8.94%，板块业务与下游大客户深度绑定，为公司经营提供稳定现金流。2022年国内白羽肉鸡产量同比下降2.8%，公司鸡肉产品销量在行业整体下降的同时实现逆势增长，行业市占率持续提升。同时，公司自研种源“圣泽901”白羽肉鸡配套系成功实现利润成果的转化，有望为公司带来新的增量业绩。 肉制品深加工：公司第二发展曲线。2017年公司收购圣农食品 100%股权，完成向产业链下游屠宰、食品深加工业务的延申布局。 2017-2021年，公司食品深加工板块营收年均复合增长率21.01%， 占总营收比例提升了10.76个百分点，板块毛利率受行业周期性影响较弱。随着食品深加工板块的占比持续提升，有助于平滑业绩周期波动，从而改善公司整体盈利水平，促进公司增强对上下游市场波动的抗风险能力，有效提升公司的综合竞争力。 投资建议：公司是国内白羽肉鸡产业链一体化龙头企业，业绩受到鸡肉产品和食品深加工的双轮驱动，考虑到行业周期性波动及公司业务增长情况，预计2022-2024年公司可实现归母净利润5.33/22.40/23.49亿元，对应EPS为0.43/1.80/1.89元。根据可比上市公司市净率情况，公司2023年PB仍处于合理估值区间。考虑到公司的行业地位和成长性，维持公司“增持”评级。 风险提示：鸡肉价格波动、原料价格波动、动物疫病等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,745 14,478 17,072 20,180 22,440 增长比率（%） -5.59 5.34 17.92 18.21 11.20 净利润（百万元） 2,041 448 533 2,240 2,385 增长比率（%） -50.12 -78.04 19.01 320.01 6.46 每股收益(元) 1.64 0.36 0.43 1.80 1.92 市盈率(倍) 14.89 67.81 56.98 13.57 12.74 资料来源：聚源数据，中原证券 内容目录 1.公司是全产业链发展的一体化龙头企业4 1.1.公司历史沿革：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局4 1.2.营收稳步增长，净利润随行业周期波动4 1.3.公司股权集中度较高，人员管理制度完善5 1.3.1.公司实控人持股比例集中5 1.3.2.充分利用股权激励制度6 2.中国白羽肉鸡市场规模仍有提升空间7 2.1.需求端：疫情影响弱化，消费有望回暖7 2.2.供给端：预计父母代种鸡存栏增加，2023年肉鸡出栏量有望回升7 2.3.成本端：玉米、豆粕上行空间有限8 2.4.行情预测：预计2023年鸡肉将迎来供需双增的局面9 3.公司业务分析：布局白羽肉鸡全产业链10 3.1.肉鸡养殖及加工板块：公司业绩压舱石10 3.2.食品深加工板块：公司第二发展曲线11 3.3.种源培育：提升公司核心竞争力13 3.4.公司盈利水平相对较高，全产业链模式优势突出14 4.盈利预测与投资建议15 4.1.盈利预测15 4.2.估值分析16 4.3.投资建议17 5.风险提示18 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：2012-2022年公司营业收入及同比增速5 图3：2012-2022年公司归母净利润及同比增速5 图4：2022年上半年公司业务比例结构5 图5：2017-2022年公司业务构成5 图6：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图6 图7：中国与其他国家人均鸡肉消费量对比7 图8：2022年下半年父母代鸡苗销量增长明显8 图9：预计2023年上半年父母代种鸡存栏量回升8 图10：2022年12月玉米现货价格高位偏弱震荡8 图11：2022年12月豆粕现货价格高位回落8 图12：2022年11月配合饲料价格同环比皆增9 图13：2022年11月浓缩饲料价格同环比皆增9 图14：2014-2022年我国白羽肉鸡市场价格走势图9 图15：公司部分鸡肉产品展示图10 图16：2013-2022年公司鸡肉加工板块业绩情况11 图17：2013-2022年公司鸡肉板块销量及增速11 图18：公司部分B端产品展示图11 图19：公司部分C端产品展示图12 图20：2017-2022年公司食品深加工板块业绩情况12 图21：2017-2022年公司食品深加工板块销量及增速12 图22：2022年国内白羽肉鸡行业更新祖代品种结构13 图23：2017-2022年行业可比公司毛利率比对（%）14 图24：2017-2022年行业可比公司净利率比对（%）14 图25：2017-2022年行业可比公司资产负债率（%）14 图26：2017-2022年行业可比公司ROE（%）14 图27：公司PB-Band估值16 图28：公司PB（LF）16 表1：公司前十大股东明细（截至2022年三季度末）5 表2：公司收入拆分与盈利预测15 表3：可比上市公司估值17 1.公司是全产业链发展的一体化龙头企业 1.1.公司历史沿革：深耕行业数十载，向产业链上下游延伸布局 公司属于白羽肉鸡生产及肉类食品深加工行业，是我国白羽肉鸡行业龙头。自创始人傅光明于1983年建立个体养鸡场以来，公司历经39年的发展历程，现在业务是覆盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡全产业链布局，是目前国际上白羽肉鸡行业最完整的配套产业集群，在白羽肉鸡全产业链企业排名中拥有亚洲第一，全球第七的行业地位。 经过长期的积累和沉淀，公司产品得到社会广泛认可，在下游拥有百胜、麦当劳、沃尔玛、永辉等国内外众多优质客户。其中，公司与百胜旗下品牌肯德基合作时间长达28年，2021年百胜中国更是成为公司的战略投资者，持有公司股份比例5%。 在畜禽繁育方面，我国一直十分依赖进口种禽，公司致力于在育种工作方面取得突破。2019年，公司设立“圣泽生物”用于开展白羽肉鸡种源的研发及繁育工作。历经多年的研发和大量的资金投入，2021年12月，公司自主研发的白羽肉鸡原种鸡配套系“圣泽901”经国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定通过，标志着我国首批具有自主知识产权白羽肉鸡突破性品种诞生，有望同国外进口种源进行竞争，进一步提升了公司的综合实力，巩固了公司行业地位。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中原证券 1.2.营收稳步增长，净利润随行业周期波动 公司属于处于成长期的周期性企业。公司营收规模由2012年的40.99亿元增长至2021 年的144.78亿元，年均复合增长率为15.05%；公司归母净利润由2012年的0.03亿元增长至 2021年的4.48亿元，年均复合增长率为76.96%。2022年前三季度，公司实现营业收入123.53亿元，同比增长18%；归母净利润1.92亿元，同比下降47.83%。公司归母净利润受行业周期影响波动较大，2019年归母净利润增长至40.93亿元，2021年在行业成本上升和产品价格低迷的双重挤压下公司利润大幅下滑。整体来看，公司营业收入稳步增长，每年增速略有波动， 净利润随行业周期性变化，公司属于成长型的周期性行业。 图2：2012-2022年公司营业收入及同比增速图3：2012-2022年公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 公司围绕鸡肉销售和食品加工板块布局白羽肉鸡全产业链。公司核心业务为肉鸡养殖和销售，2022年上半年鸡肉板块占比61.70%。近年来，公司重点发展肉制品加工业务，肉制品板块占比由2017年的21.33%提升至2021年的32.09%，增长了10.76个百分点。整体来看，肉制品加工业务利润率高于鸡肉业务，肉制品板块占比的增长有助于公司提升整体盈利水平，平滑行业周期波动带来的负面影响。 图4：2022年上半年公司业务比例结构图5：2017-2022年公司业务构成 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 1.3.公司股权集中度较高，人员管理制度完善 1.3.1.公司实控人持股比例集中 公司股权集中度较高。截至2022年三季度末，公司前十大股东合计持股占总股本比例为 64.28%，较2021年末下降了2.21个百分点，公司股权比例仍相对集中。 表1：公司前十大股东明细（截至2022年三季度末） 排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%) 1福建圣农控股集团有限公司 543,269,848 43.68 2香港中央结算有限公司 91,850,922 7.38 3环胜信息技术(上海)有限公司 62,220,500 5.00 4傅长玉 33,253,520 2.67 5中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 16,109,989 1.30 6中欧新蓝筹灵活配置混合型证券投资基金 12,513,093 1.01 7光泽县新圣合食品合伙企业(有限合伙) 11,135,073 0.90 8傅芬芳 10,819,160 0.87 9国泰中证畜牧养殖交易型开放式指数证券投资基金 9,200,517 0.74 10中欧新趋势混合型证券投资基金(LOF) 9,041,176 0.73 合计 799,413,798 64.28 资料来源：Wind，中原证券 公司第一大股东福建圣农集团由实际控制人傅光明、傅芬芳父女100%持股。根据公司2021年年报显示，公司实控人及其一致行动人共计持有公司股份48.36%。公司实控人持股比例较高，有利于提高公司决策效率和公司长期发展的稳定性。 图6：公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图 资料来源：公司公告，中原证券 1.3.2.充分利用股权激励制度 公司推出新一轮员工持股计划。2022年6月，根据公司公布的《第一期员工持股计划（草案）》，本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账户已回购的圣农发展A股股份，拟向公司 （包括控股子公司）214位中高层管理人员作为激励对象授予限制性股票合计不超过534.31万股，约占公司股本总额的0.43%，授予价格10元/股。本次股权激励授予的限制性股票分2022-2025