债看保险（1）：如何把握保险债“投资底线”与“安全边际”？

证券研究报告 如何把握保险债“投资底线”与“安全边际”？ ——债看保险（1） 首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：林虎（S0010122060038）2023年8月3日 华安证券研究所 2 如何把握保险债券的“投资底线”与“安全边际”？ 历史案例出发。保险公司风险处置的背后往往是公司内控问题与资金运作问题，如大股东与内部控制人的资金挪用、市场波动带来的资产端浮亏。站在当下，资产负债久期的错配以及收益倒挂也是保险公司分析的重点。 预防/处置保险公司信用风险，还有哪些手段？不仅包括《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ） 》搭建的“三大支柱”，还包括2000亿元的保险保障基金、近3000亿元的资本补充债券， 2022年8月提出的无固定期限资本债券也构筑了保险债投资的安全边际。 投资保险债券，我们需要关注什么？ 业务类型端：寿险公司和财险公司分析可能“大不一样”。仅以久期举例，寿险公司负债久期可能在20年左右，而财险久期多集中在5年以内，这决定了寿险公司的分析往往聚焦“长期性”的内含价值，而财险则以收益率等指标为分析核心。 渠道端：销售渠道决定保险公司的“经营效率”。银保业务强监管，互联网保险规模扩张， 个险渠道收缩，销售渠道的不同往往决定保险公司“经营效率”上的差异。 资本端：偿付能力充足率（银行版“资本充足率”指标）。不同点在于银行资本充足率的计算仅“连接”资产端，而保险公司偿付能力充足率指标“连接”资产端与负债端。 保险公司分析范式：从五个维度进行分析。 3 报告摘要 公司背景与股东支持。以股东背景划分的传统险企、中外合资险企、民营险企、互联网险企往往面临不同的“生存环境”，股东的流动性支持与展业支持是保险公司经营的“基石” 公司成长能力。对于寿险公司而言，存续业务带来的投资收益往往可以“掩盖”新业务拓展的不善，新业务价值增长率以及内含价值营运回报率是更合理的指标。对于财险公司而言，可关注的指标包括净资产收益率与综合成本率。 公司投资能力。险企资金运用以债券和股票和证券投资基金为主，另外保险公司也会披露其债券投资评级分布以及高持仓占比股票情况，投资者可关注指标包括投资收益率和综合投资收益率。 公司流动性。关注点包括不同压力情况下险企的流动性覆盖率、现金及流动性管理工具以及季均 融资杠杆比例。 公司偿付能力。《保险公司偿付能力管理规定》规定，保险公司符合核心偿付能力充足率不低于 50%、综合偿付能力充足率不低于100%，偿付能力下降的背后是保险公司经营能力的下滑。 回到保险债。在整个金融债版图中，保险债体量小且并不引人关注，换手率偏低的背后是投资者对险企挖掘的缺失以及行业风险后的不信任。但与其他债券相比，保险债往往具备期限长、有条款溢价、持有机构稳定等特征，当在信用债挖掘“迷茫”之际，不妨重新走近认识保险债。 风险提示：数据采集存在遗漏，数据统计口径存在误差。 4 保险公司主体评价模型 05 三大管理框架拆解 02 保险公司风险案例分析 04 保险行业周期复盘 01 目录 03 保险公司业务分析 06 保险债梳理及利差计算 1949年-1998年：行业恢复复苏，市场准入与行为管理 起步：1949年-1978年。1949年10月，中央批准关于成立中国人民保险公司的请示，标志新中国统一后的国家保险机构诞生，其后保险业陆续创设财产、人身意外、火灾、海上等多种产品，保险行业开始起步发展。1958年至1978年 ，部分保险业务继续办理。 恢复和复苏：1979年-1998年。业务恢复方面：1979年《中国人民银行全国分行行长会议纪要》指出，逐步恢复国内保险业务并在各口岸和省市自治区设立保险公司；同年4月，中国人民银行颁布《关于恢复国内保险业务和加强保险机构的通知》，具体部署国内恢复保险业务和设置保险机构安排。对外开放方面：1992年7月，人民银行颁布《上海外资保险机构暂行管理办法》，上海成为保险业对外开放的首个试点城市；同年10月，友邦保险获批在上海设立分公司，成为首家外资保险机构。管理办法方面：1983年出台《中华人民共和国财产保险合同条例》，1985年出台《保险企业管理暂行条例》。 1995年，《中华人民共和国保险法》颁布。其中规定“保险人不得兼营人身保险业务和财产保险业务”，由此中国 人民保险公司改制为中国人民保险(集团)公司，下设中报人寿保险、中保财产保险、中保再保险。 1949-1998年，保险行业大事记 1979年 1982年 1985年 1992年 1998年11月 《中国人民银行全国分行行长会议纪要》指出，逐步恢复国内保险业务。 人寿保险业务恢复 《保险企业管理暂行条例》颁布 《上海外资保险机构暂行管理办法》出台，同年友邦保险设立上海分公司。 中国保险监督管理委员会成立。 1980年 1983年 1991年 1995年 中国人民保险公司复业，恢复财产保 《中华人民共和国财产保险合同条例 太平洋保险公司成立。 《中华人民共和国保险法》颁布. 险业务。 》颁布 1998年-2010年：高速发展阶段 “三支柱”监管架构形成。1998年前保险监管重点为市场准入与市场行为管理，1998年保监会成立后逐步过渡到市场行为监管和偿付能力并重。2003年，保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，中国保险偿付能力监管体系初步建立。2006年，保监会发布《关于规范保险公司治理结构的指导意见》，并形成了市场行为监管 、偿付能力监管和公司治理监管“三支柱”的现代保险监管架构初步形成。 保险公司上市A股与港股。2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》发布，保险行业发展支持力度明显提升。资本市场上市：2003年，中国人寿分别在纽交所和香港联交所上市，同年中国人民财产保险公司在香港联交所挂牌上市；2004年及2007年，中国平安先后登陆港交所及上交所上市；2007年，中国太保登陆上交所上市。 关于保险法的修订。2002年，《保险法》为应对入世承诺，保险法首次修订；2009年，为适应保险业改革发展需要 ，国家再次修订《保险法》；2014年，《保险法》个别条款进行修订，删去国务院保险监督管理机构对精算专业人 员进行资格认可的规定等内容；2015年，《保险法》再次修订，修法重点为保险业法；2023年，《中国银保监会 2022年法治政府建设年度报告》提出：加快推动商业银行法、保险法修订。 名称 A股上市日期港股上市日期 保险公司上市日期 中国平安保险（集团）股份有限公司2007年3月2004年6月中国人寿保险股份有限公司2007年1月2003年12月中国人民保险集团股份有限公司2018年11月2012年12月 中国太平洋保险（集团）股份有限公司2007年12月2009年12月 新华人寿保险股份有限公司 2011年12月 2011年12月 中国人民财产保险股份有限公司-2003年11月 中国再保险（集团）股份有限公司-2003年12月 阳光保险集团股份有限公司-2022年12月 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 保险公司资产总额及增速（单位：亿元，%） 保险公司:资产总额 增速（右） 56% 48% 40% 32% 24% 16% 8% 0% 众安在线财产保险股份有限公司-2017年9月 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 2011年至今：行业创新与政策规范 互联网保险方面：2013年10月，首家互联网保险公司（众安在线财产保险有限公司）成立，其后泰康在线、安心财险和易安财险等互联网保险公司相继登场。2015年1月，《相互保组织监管试行办法》出台，同年7月，《互联网保险业务监管暂行办法》出台。 保险深度与密度方面：2014年8月，国务院印发《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，提出至2020年保险 深度（保费收入/国内生产总值）达到5%，保险密度（保费收入/总人口）达到3500元/人。 预定利率方面：1998年以前，保险产品预定利率约8.8%左右；1999年6月，《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》规定寿险保单预定利率调整为不超过2.5%；2013年8月，《中国保监会关于普通型人身保险费率政策改革有关事项的通知》，预定利率调整至3.5%； 保险预定利率 10% 8% 6% 4% 2% 0% 保险预定利率调整（单位：%） 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 保险深度及保险密度（单位：%，美元） 保险深度:中国大陆 保险密度:中国大陆（右） 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 8 保险公司主体评价模型 05 三大管理框架拆解 02 保险公司风险案例分析 04 保险行业周期复盘 01 目录 03 保险公司业务分析 06 保险债梳理及利差计算 人身险公司全景图 评估保险公司的经济价值，至少有三套准则：一般会计准则、内含价值评估标准、营运利润体系。 人身险公司全景图 营运利润体系 剩余边际摊销 新业务价值贡献 销售 剩余边 际余额 剩余边 际摊销 营运 营运偏差 营运 利润 内含价值评估标准 新业务价值 扣偿后新业务价值 销售 持偿 成本 有效业务价值 新单保费 公司价值 营运 净利润 一般会计准则 代理人渠道占比 保险业务佣金支出 赔款及红利支出 赔款及保户利益 提取准备金 固收类 净资产投资收益 债券 净投资收益 内含价值 退保金 业务及管理非支出 营运经验差异 投资 已实现收益 股票 另类投资 公允价值变动 权益类 总投资收益 投资 调整净资产 资产减值损失 投资性物业 投资性物业 息差收入 人均产能 代理人新单保费 规模人力 资料来源：《读懂保险股》，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 预定利率：又名“定价利率”，即保险公司产品设计时，根据未来收益预测而设定的贴现率，其高低影响产品的价格（保费）。若未来市场环境不如预期，实际投资收益率没有达到预定利率，则会产生保险公司偿付风险，即“利差损”。 对于保险购买人而言，保险的实际收益率不等于预定利率，而是预定利率与保单附加费用率的差额。对于保险产品而言，定价主要考虑预定发生率、预定费用率、预定利率。对于保险公司而言，长期利率下行趋势下，可以通过降低负债端成本、提升管理（费差）与承保（死差）收益来稳定盈利。 从对预定利率的影响程度来看，储蓄性质的保险产品中年金险>终身寿险>定期寿险＞两全险，短期险与长期险等保障性质更强的产品对利率敏感度相对较低。 如何衡量保险公司投资端收益情况：净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率。 上市保险公司净投资收益率（单位：%）中国平安投资收益（单位：百万，%） 国债：10年 企业债：10年：AAA 净投资收益率：A股上市保险公司均值 6% 5% 4% 3% 2% 20152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：中国平安年度报告，华安证券研究所 保险合同准备金可分为四类：未决赔款准备金、未到期责任准备金、寿险责任准备金、长期健康险责任准备金。未到期责任准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际。未决赔款准备金是保险人为保险事故已发生尚未结案的赔款提取的准备金。 保险责任准备金利率：即“会计利率”或“合理估计负债的贴现率”，中国平安2022年年报“以中央国债登记结算有限公司编制的保险合同准备金计量基准收益率曲线为基础，加上税收及流动性溢价确定折现率假设。2022年12月31日评估使用的即期折现率假设为2.66%-4.60%” 责任准备金评估利率：监管部门使用的评估利率是保险公司责任准备金提取中对于未来