宏观专题：“认房不认贷”，房地产市场拐点来了吗？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2023年8月3日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 姓名 资格编号：S11305XXXXXX 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn “认房不认贷”，房地产市场拐点来 了吗？ 相关研究 核心观点：7月24日政治局会议后，主要部委和一线城市相继发声，预计将落地“认房不认贷”、下调存量房贷利率等政策。我们认为，"认房不认贷"的调整意味着“卖一买一”的首付比例将降低14%、房贷利率降低0.83%，将进一步释放改善型的置换需求。但需求释放的持续性尚待政策落地后进一步观察。后续可观察已调整“认房又认贷”的6个核心城市购房需求走势，如郑州在去年3月取消“认房又认贷”后，经历了“反弹-走弱-再反弹”的三个阶段。 政策层面对房地产供求关系判断的“三步走”：最早是2022年12月中央经济工作会议，习总书记指出要“深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重大趋势性、结构性变化”；半年后，7月14日央行发布会、7月24日政治局会议先后指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，政策需优化调整。 如何理解房地产供求关系的变化：①总量层面从供给短缺走向供求平衡，2010-2020年我国人均住房从0.93间到1.06间。②但结构层面仍存在区域性住房短缺。 2020年，尽管城镇整体的人均住房间数达到1.06，但城镇差异较大。城市地区人 均只有0.99间住房，总量仍短缺，镇为1.18间，供给较为充足。分地区来看，东 北地区、京津沪三市、广东、海南等地的城镇人均住房仍然不到1间。③国际比较 来看，我国目前住房供求关系可对比日本1970年左右。日本在1968年时，套户比达到1.01，实现“一户一套”；1968-1973年，人均住房间数从0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。④此外，人口周期变化、城镇化减速都会影响房地产供求关系。 政治局会后，房地产政策落地有哪些跟进：我们研究了相关部门/地区在政治局会后针对房地产政策的表述，发现：（1）“房住不炒”没有被放弃，本次政策调整目 的并非简单刺激房地产市场；（2）需求端进一步落地的政策或包括五个方面：①降首付比例；②降低首套房贷利率；③换购住房税费减免；④“认房不认贷”；⑤下 调存量房贷利率。其中，“认房不认贷”和下调存量房贷利率是新增政策，其他三项均为存量政策，可能进一步扩大范围。（3）增量政策如何落地？预计将“一城一策”落地，不会是全国“一刀切”。7月31日国常会明确指出“根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措”。（4）一线城市会放松 吗？对一线城市而言，我们认为本次政策调整不是0和1的有无式选择，而是1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 到10的递进式选择。房地产市场压力更大的广深，政策调整的幅度可能会大于北上。 “认房不认贷”影响几何：（1）目前约16个一二线城市仍执行“认房又认贷”，假设全部调整为“认房不认贷”，16城“卖一买一”的首付比例平均将降低14%，房贷利率降低0.83%，将进一步释放改善型的置换需求。（2）但需求释放的持续性要待后续政策落地后进一步观察，可跟踪已调整“认房又认贷”的6个核心城市 购房需求走势，如郑州在去年3月取消“认房又认贷”后，经历了“反弹-走弱-再反弹”的三个阶段。 风险提示：政策落地节奏慢；一线城市政策的示范效应可能影响其他城市；房地产市场下行超预期，政策也会进一步变动。 内容目录 1.房地产供求关系如何变化4 1.1.政策层面对房地产供求关系判断的“三步走”4 1.2.如何理解供求关系的变化5 2.政策出台后，房地产市场会迎来拐点吗？7 2.1.政治局会后，房地产政策落地有哪些跟进7 2.2.“认房不认贷”影响几何？10 3.风险提示13 图表目录 图1：政策层面对房地产供求关系判断的“三步走”4 图2：商品住宅销售面积同比5 图3：四轮房地产下行周期比较5 图4：2020年各省市城镇人均住房间数（间）6 图5：中日人均住房间数（间）6 图6：日本人口周期与房地产开工6 图7：我国人口周期与房地产开工6 图8：近年来新增城镇化人口大幅减少7 图9：16个“认房又认贷”城市的首付比例和首套房贷利率9 图10：一线城市新房价格同比9 图11：一线城市新房价格环比9 图12：一线城市二手房价格同比10 图13：一线城市二手房价格环比10 图14：16个限购城市首套和二套房的贷款利率差与首付比例差11 图15：购房原因11 图16：取消“认房又认贷”城市的二手房成交12 图17：取消“认房又认贷”城市的新房成交12 图18：郑州二手房成交套数12 1.房地产供求关系如何变化 1.1.政策层面对房地产供求关系判断的“三步走” 7月24日，政治局会议针对当前房地产形势作出重大判断。中央层面做出供 求关系变化的背景，是本轮房地产市场下行周期明显长于前几轮。自2021年7月商品住宅销售面积同比下降以来，已近两年，且市场仍看不到回升动能。前几轮下行周期，商品住宅销售面积下降持续时间大多在8-14个月，随后即开启上行。相比之下，这次下行周期明显拖长，背后即是中长期住房供求关系的变化。 追溯以往政策，7月政治局会议的判断是中央对于房地产供求关系的第三个政策信号。 信号一：2022年底的中央经济工作会议，首次提出要深入研判房地产供求关系变化。《求是》杂志在今年2月中旬发布了习近平总书记在去年12月中央经济工作会议上的讲话，讲话指出“深入研判房地产市场供求关系和城镇化格局等重 大趋势性、结构性变化，抓紧研究中长期治本之策”1。在去年底，中央已经注意到房地产供求关系的变化，并且这一变化包含“趋势性”、“结构性”两个方向。但当时用词是“深入研判”和“抓紧研究”，或表明相关对策并未确立。 信号二：今年7月央行再次指出房地产供需关系变化后，政策存边际优化空间。7月14日央行发布会，提出“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间2”。相比于去年 底的表述，政策应对的确定性明显增强。 图1：政策层面对房地产供求关系判断的“三步走” 资料来源：求是网，国新办，新华社，德邦研究所 1习近平：当前经济工作的几个重大问题(qq.com) 2国新办举行2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会图文实录(scio.gov.cn) 图2：商品住宅销售面积同比图3：四轮房地产下行周期比较 120 （%） 中国:商品房销售面积:住宅:累计同比当月同比 （%）2008-022011-102013-122021-07 60 100 40 80 6020 40 0 20 0-20 -20 -40 -60 201220132014201520162017201820192020202120222023 -40 -60 12345678910111213141516171819202122 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 注：图为商品房销售面积的当月增速，其中横轴代表月，图例为起点时间 1.2.如何理解供求关系的变化 什么是房地产供求关系变化？总量层面从供给短缺走向供求平衡。一般用“一户一套”或“一人一房”衡量住房供求关系，这两条线之下代表住房短缺。由于我国人口普查没有住房套数调查，只有间数调查，因此可以从人均住房间数来判断供求关系。根据七普数据，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.06，而前两次 普查分别为0.93、0.773，即2010-2020年我国人均住房从0.93间到1.06间，总量上的供给短缺走向供求基本平衡。 但结构层面仍存在区域性住房短缺。2020年，尽管城镇整体的人均住房间数达到1.06，但城镇差异较大。城市地区人均只有0.99间住房，总量仍短缺，镇为 1.18间，供给较为充足。分地区来看，东北地区、京津沪三市、广东、海南等地的城镇人均住房仍然不到1间。 国际比较来看，我国目前住房供求关系可对比日本1970年左右。日本在1968年时，套户比达到1.01，实现“一户一套”；1968-1973年，人均住房间数从0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。日本政府住房政策也在此前后发生改变。1966 年日本制订首次“住房建设五年计划”，着眼于增加住房供给数量，解决住房短缺问题；1971年-2005年日本又陆续制定了7期“住房建设五年计划”，均以提高居住质量为目标。 32022年7月外发报告《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》 图4：2020年各省市城镇人均住房间数（间）图5：中日人均住房间数（间） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 全国北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆 0.8 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 日本 中国2000-2010-2020 196319681973197819831988199319982003200820132018 资料来源：《以日为鉴：从住房短缺到房地产泡沫》，德邦研究所注：不含港澳台 资料来源：Wind，德邦研究所 房地产供求关系变化还有哪些表现？人口周期、城镇化。从人口周期来看，代表新增购房需求的劳动年龄人口下降，总人口也开启负增长时代。日本房地产开工与劳动年龄人口占比变化趋势相同，均在70年代和90年代出现两个波峰。 我国20-59岁人口比例在2010年前后见顶下降，新开工在2013年触顶回落，但由于政策的变化，2016年新开工重新回升，2020年后再次下降。总人口也从2022年开始负增长。从城镇化周期来看，新增城镇人口只有“十三五”期间的一半，刚需大幅减少。2022年我国城镇化率已超过65%，开始进入城镇化中后期阶段，新增城镇人口明显减速。“十三五”期间，我国城镇人口增加约1.1亿人，年均新增 近2200万人；但近两年新增城镇人口平均仅925万人，2022年更是只有646万。新增城镇人口的大幅减少，意味着每年新增的城镇住房刚需在下降，未来更多依赖改善型需求。 图6：日本人口周期与房地产开工图7：我国人口周期与房地产开工 300 250 200 150 100 50 已动工的住房建设：面积1965=100 出生人口1903=100后移约20年14-64岁占比-右 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56% 1900 1906 1912 1918 1924 1930 1936 1942 1948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020 2026 2032 2038 54% 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 中国:房屋新开工面积:住宅万平方米 15-64岁人口占比-右2005=100 20-59岁占比-右2005=100 107 105 103 101 99 97 99/12 00/12 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 95 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图8：近年来新增城镇化人口大幅减少 中国:总人口:城镇:环比增加万人 中国:城镇化率-右% 645 655 6