游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进

浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 2024年4月12日 Unity（U.US） 目标价（美元）31 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（美元）26.05 52周内股价区间（美元）22.2-50.08 总市值（百万美元）10,054 近3月日均成交额(百万美元)289 注：截至2024年4月11日收盘价 市场预期区间 USD16USD26USD45 USD31 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 50 Unity软件股份有限公司股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 0% -20% 30 -40% 10 1/2024 -60% 4/2024 注：截至2024年4月11日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 Unity（U.US）：游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进 Unity在游戏引擎市场占据强大领先地位，积极拓宽行业覆盖，打开潜在市场空间。公司顺应AI发展浪潮，融合AIGC技术提升产品竞争力，有望推动未来长期增长。首次覆盖Unity（U.US），给予“买入”评级，目标价31美元。 首次覆盖 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间：Unity是全球领先的交互式实时内容开发平台，在游戏引擎市场占据领先地位，头部手游份额占比约70%。我们认为公司强大的产品性能和服务能力、易用性、跨平台部署和社区资源等优势构建了公司核心竞争力。除游戏外，公司也在向建筑、汽车、航空等领域扩张，扩大了潜在市场空间，目前游戏以外行业在公司创建解决方案（CreateSolutions）收入占比为23%，行业拓展有望成为未来重要增长驱动。 助力用户内容货币化，实现业务协同：公司增长解决方案（GrowSolutions）主要提供广告网络及游戏发行服务，帮助开发者内容货币化，与公司创建业务实现有效协同，也是公司的重要收入及利润来源，2023年收入占比61%。使用Unity制作的应用月均下载量达数十亿次，为公司构建起了强大的网络效应及数据优势。 Unity（U.US） 如何看待AIGC对内容开发的影响？随着AIGC技术的持续突破，市场对于AIGC将颠覆传统内容创作工具有所担忧。我们认为，AIGC与传统工具更多是合作而不是竞争，AIGC用于辅助创作，结合确定性工具实现效率提升。公司在Unity编辑器中内置了AI能力，依托自有数据训练专有模型，同时也支持嵌入第三方AI模型。我们认为，AI融合将使公司直接受益于行业发展，从而推动公司未来长期增长。 估值：首予“买入”评级，目标价为31美元：我们看好Unity在游戏引擎市场的领先地位及行业拓展带来的广阔市场空间，AI融合有望持续提升公司产品竞争力。我们认为公司短期催化剂包括：1）业务调整推动利润扩张，2）Unity6产品能力提升，3）正现金流对资产负债改善；长期增长驱动包括：1）行业拓展打开市场空间，2）Runtimefee带来增量收入，3）AI技术提升产品竞争力。首予“买入”评级，根据SOTP得到目标价31美元，对应2024E年6.5xP/S。 投资风险：游戏行业增长放缓；行业拓展不及预期；竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,391 2,187 1,825 2,054 2,290 经营利润 (882) (833) (537) (349) (103) 调整后EBITDA (71) 274 406 589 758 目标PS(x) 6.5 5.8 5.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间4 助力用户内容货币化，实现业务协同12 如何看待AIGC对内容开发的影响？14 聚焦核心业务，目标年末实现“40法则”17 估值分析与预测19 投资风险20 SPDBI乐观与悲观情景假设21 公司简介24 财务报表26 财务报表分析与预测 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 净利润 (919) (826) (559) (363) (107) 折旧与摊销 212 564 430 378 343 营运资金变动 77 (176) (41) (30) (61) 其他非现金调整 571 673 495 480 450 经营活动现金流 (59) 235 325 464 625 资本性支出 (57) (56) (47) (53) (59) 投资 659 100 - - - 其他投资活动 122 - - - - 投资活动现金流 723 44 (47) (53) (59) 借款 1,000 - (480) (1,245) (500) 股本 (1,226) (174) - - - 其他融资活动 - - 65 100 - 融资活动现金流 (227) (174) (415) (1,145) (500) 汇兑收益及其他 2 (6) - - - 现金及现金等价物增加净额 439 99 (137) (733) 67 期初的现金及现金等价物 1,067 1,506 1,604 1,467 734 期末的现金及现金等价物 1,506 1,604 1,467 734 801 利润表现金流量表 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入1,3912,1871,8252,0542,290 收入成本(443)(734)(529)(554)(527) 毛利9491,4531,2971,4991,763 研发费用(959)(1,054)(847)(863)(870) 销售费用(498)(835)(678)(678)(687) 管理费用(373)(398)(309)(308)(309) 其他费用----- 经营盈利(882)(833)(537)(349)(103) 利息收入(7)(25)--- 其他收益760--- 除税前盈利(882)(798)(537)(349)(103) 所得税开支(37)(28)(21)(14)(4) 其他盈利----- 年度盈利(919)(827)(559)(363)(107) 少数股东权益2(4)--- 本公司权益持有人(921)(822)(559)(363)(107) 资产负债表 主要财务比率 美元百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 固定资产 122 141 118 132 148 盈利增速 无形资产 1,922 1,407 1,047 707 407 营业收入增速 25.3% 57.2% -16.5% 12.5% 11.5% 商誉 3,201 3,166 3,166 3,166 3,166 毛利润增速 10.7% 53.2% -10.8% 15.6% 17.6% 其他非流动资产 224 205 205 205 205 经营利润增速 65.9% -5.6% -35.5% -35.0% -70.5% 非流动资产合计 5,469 4,919 4,535 4,210 3,925 净利润增速 72.6% -10.1% -32.4% -35.0% -70.5% 应收账款 634 612 511 574 641 调整后净利润增速 145.7% NM 25.5% 54.4% 40.7% 投资 102 - - - - 现金及现金等价物 1,485 1,590 1,453 720 787 盈利能力比率 其他流动资产 144 123 123 123 123 毛利率 68.2% 66.5% 71.0% 73.0% 77.0% 流动资产合计 2,365 2,325 2,087 1,417 1,550 经营利润率 -63.4% -38.1% -29.4% -17.0% -4.5% 资产总额 7,834 7,243 6,622 5,627 5,475 净利率 -66.1% -37.8% -30.6% -17.7% -4.7% 调整后净利率 -7.6% 10.8% 16.2% 22.2% 28.1% 母公司股东权益 3,528 3,183 3,184 3,401 3,743 少数股东权益 6 6 6 6 6 每股指标（美元） 权益总额 3,535 3,189 3,190 3,407 3,749 EPS -3.0 -2.2 -1.5 -1.0 -0.3 调整后EPS -0.3 0.6 0.8 1.2 1.7 长期借款 2,707 2,712 2,232 987 487 其他非流动负债 259 217 217 217 217 估值（倍） 非流动负债合计 3,070 2,935 2,455 1,210 710 调整后目标P/E 40.0 25.9 18.4 应付账款及票据 466 400 288 302 287 目标P/S 6.5 5.8 5.2 递延收入 218 187 156 175 196 其他流动负债 326 308 308 308 308 流动负债合计 1,010 894 751 785 790 负债总额 4,080 3,829 3,206 1,995 1,500 权益及负债总额 7,834 7,243 6,622 5,627 5,475 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 Unity（U.US）：游戏引擎龙头，积极拓宽业务边界，顺应AI浪潮前进 游戏引擎市场龙头，行业拓展打开市场空间 游戏引擎市场龙头。Unity为游戏引擎市场龙头，拥有庞大的行业规模和影响力，特别是在手游领域，前1000移动游戏中约有70%使用Unity制作。Unity在PC端的市场份额约50%，主机市场份额约40%，头戴AR市场份额约90%。Unity长期客户包括ElectronicArts、Nintendo、Take-Two、腾讯等头部发行商。使用Unity引擎进行开发的游戏包括《王者荣耀》、《原神》、《宝可梦GO》等头部产品。 图表2：Unity市场份额 注：手游为Top1000游戏，端游参考Steam数据资料来源：Unity、Steam、浦银国际 Unity在手游领域处于领先地位。在2023年收入前十手游中，《王者荣耀》、 《原神》、《RoyalMatch》、《CoinMaster》、《崩坏：星穹铁道》、《MonopolyGo》等6款游戏使用Unity制作。 图表3：2023年收入前十手游所使用的游戏引擎 游戏 公司 游戏引擎 HonorofKings Tencent Unity PUBGMobileCandyCrushSaga TencentKing UnrealEngineFictionFactory GenshinImpact Mihoyo Unity Roblox Roblox Roblox RoyalMatch DreamGames Unity CoinMaster MoonActive Unity Honkai:StarRail Mihoyo Unity MonopolyGo Scopely Unity Gardenscapes Playrix PlayrixEngine 资料来源：Appmagic、公开资料整理、浦银国际 成本效益使得第三方引擎成为主流。游戏引擎是一种软件开发工具，提供已编译好的交互式实时内容组件，帮助开发者快速创建游戏程序。相比于游戏公司内部自行开发游戏引擎，第三方游戏引擎简化了开发流程并减低了开发成本，让开发者不必从零开始，可以更专注于游戏内容的创作。对于大多数游戏开发者来说，创造自有引擎可能会产生负回报，因此第三方游戏引擎