高精度导航定位龙头，多元布局+出海拓宽成长边界

国内高精定位领导者，海外业务扩张，业绩稳步向上。公司成立于2003年，聚焦高精度导航定位相关核心技术及产品与解决方案，行业地位领先，业务布局清晰，围绕高精度导航定位技术核心，构建高精度定位芯片平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大场景，形成多种高精定位智能装备及系统方案，RTK等高精度接收机智能装备全球市占率持续提升，开发完善三维智能设备，通过自研激光雷达等提高产品竞争力，P30 Pro测绘无人机、智巡AR10等航测产品广泛用于实景三维、巡堤查险等领域。 公司通过“直销+经销”积极拓展国内外市场，巩固品牌优势，近年来业绩保持较高增速，2015-2022年营收及归母净利润CAGR分别为29.7%、31.6%，盈利能力行业领先，预计2023年营收26.55亿元，同比增长18.7%，扣非前后归母净利润分别为4.5亿元、3.7亿元，同比增长24.7%、31.1%，保持稳健增长。海外市场拓展顺利，23H 1营收占比提升至27.3%，出海品类丰富，预计随着实景三维、自动驾驶等新场景放量以及出海加速，业绩将延续良好增长。2024年1月，公司公告实控人兼董事长拟增持股份3000万-5000万元，彰显对公司未来发展信心。 高精度定位应用多领域渗透，本土厂商出海打开市场空间。高精定位近年来受益北斗与5G、云计算等技术不断融合快速发展，精细化施工、精准农业、智能网联汽车等细分市场稳定增长，2022年国内市场产值约183亿元，同比增长20.34%，增速远高于卫星导航行业平均。传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，贡献价值增量，自动驾驶等新兴应用高精度定位需求逐步释放。低空经济产业迎来技术政策双重拐点，导航系统作为低空飞行器关键构成，精度及可靠性要求提高，“GNSS+惯导”组合导航有望迎来新应用场景。国内高精定位产业目前已初步实现核心元器件国产化，终端设备凭借成熟技术和高性价比加速出海，提高全球份额，产业价值逐步向下游应用转移，参考全球GNSS龙头Trimble，其1999年开始逐步构建细分领域解决方案，通过提供定位增强服务及配套软件平台等提高客户粘性，拓宽收费模式，提升盈利能力。国内RTK市场经历“进口-国产替代-产品出口”发展过程，随着“一带一路”等政策推进将加速出海应用，我们认为国内高精度导航定位厂商有望进一步丰富出海品类，延伸布局软件与云平台，打开海外市场。 算法+芯片构筑核心壁垒，开拓SaaS业务模式及智能化应用场景。公司研发费用率长期维持约15%，处于行业上游区间，已具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、G NSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，重点布局G NSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，强化软硬件结合与产业链自主可控能力，增厚技术壁垒。22年8月正式发布“华测一张网”，对外提供CORS账号服务，未来有望开拓S aaS订阅等新业务模式，增强盈利能力。公司传统业务预计随着经济复苏及行业智能化升级逐步修复，凭借高性价比产品及方案加快拓展广阔海外市场，新兴业务方面重点布局车载定位，已获多家车企自动驾驶位置单元定点并实现批量交付，预计对经营业绩产生积极影响，公司已掌握松紧耦合算法并积极布局车规级芯片、全球SWAS广域增强系统等产业链相关环节，完善产品及解决方案，有望凭借算法优势和硬件性能增强竞争力。我们认为公司下游四大板块所属行业高精定位需求旺盛，海外市场及订阅服务等成为新增长点，低空经济对于感知侧需求以及潜在商业场景有望拓宽卫星导航定位应用，提供长期发展新动能。 投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，对应PE为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 （1）从传统和新兴业务两方面分析公司下游需求增长空间。报告结合各细分行业高精定位增长需求及公司布局进行分析。高精度卫星导航定位市场加速扩张。随着GNSS、遥感和地理信息系统等核心技术发展，传统测量测绘在技术手段、工作范围和内容等内涵不断丰富，向数字化、智能化等新型方向升级，应用场景由传统的国土、自然资源等拓展至交通运营管理、实景三维、应急测绘等领域，由基础测绘向多要素时空地理信息系统转变，提升产业价值。同时，北斗和智能信息技术广泛结合，应用于交通、物流、农业、机器人等新兴市场，形成智能交通、智慧农业、智能驾驶等细分领域，其中汽车智能化、网联化带来的车载高精导航定位需求将成为下游增长主要动力之一，海外市场广阔，有望进一步打开国内卫星定位导航厂商成长空间。公司面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大行业，覆盖测量测绘、位移监测、精准农业、自动驾驶等热门场景，传统业务价值升级与新兴业务放量将共同推动公司业绩增长。 （2）从技术壁垒和产业链角度分析公司竞争力。报告结合国内高精定位产业链情况及全球龙头Trimble成长路径，提出产业价值向下游转移趋势下，软件与平台服务能力将成为国内厂商下阶段竞争重点。国内高精度卫星导航定位产业链初步形成，芯片、板卡等上游关键环节自主化加强，本土厂商整体竞争力不断提升。公司具备完整算法技术能力，已研发并量产高精度GNSS基带芯片及多款高精度GNSS板卡、模组、天线等核心基础器件，增强产业链自主可控能力。从下游应用来看，随着智能化水平提升，导航定位、算法控制等软件开发及产品快速迭代升级能力面临更高要求，公司逐步构建平台化能力，已推出点云预处理/后处理等软件，硬件搭载后可实现智能化升级，同时已正式对外提供CORS账号服务，有望开拓SaaS订阅服务业务，增强客户粘性，提升盈利能力。 投资逻辑 高精度定位龙头，下游场景拓展顺利，海外市场与平台服务提供成长动力。公司是国内高精度导航定位龙头，具备核心算法与芯片自研能力，实现产业链自主可控，降本增效，四大业务板块覆盖热门应用场景，传统行业面临智能化升级及出海机遇，车载等新兴场景推进顺利，已获多家车企定点并批量出货，将为业绩带来积极影响。公司逐步构建软件与平台服务能力，已对外推出CORS账号服务，结合硬件设备提高定位精度，未来随着收费模式明确，有望拓展SaaS订阅等新业务模式，进一步完善产业链布局，提高盈利水平。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：公司传统业务预计随着宏观经济复苏，实景三维、地灾监测、农机自动驾驶等相关政策推动以及出海机遇增速修复，预计2023-2025年建筑与基建业务营收同比增速为7.9%/12.5%/15.0%，地理空间信息业务营收同比增速为23.5%/33.4%/34.9%，资源与公共事业业务营收同比增速为26.9%/42.1%/45.2%；车载高精定位业务受益自动驾驶向高阶演进需求扩大，预计机器人与无人驾驶业务营收同比增速为32.2%/43.2%/42.5%。 估值与盈利预测：我们预计2023-2025年公司分别实现营收26.55亿/34.35亿/45.74亿元 ，同比增长19%/29%/33%，归母净利润4.50亿/5.76亿/7.63亿元 ， 同比增长25%/28%/32%，对应EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，当前股价对应23-25年PE分别为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 GNSS龙头企业，业绩高速发展 深耕卫星导航定位产业，拓展应用领域 国内领先高精度卫星导航定位企业。华测导航2003年成立，2017年创业板上市。公司专注高精度导航定位应用相关的核心技术及其产品的开发、制造、集成和产业化，不断拓展多行业应用，为各行业客户提供数据采集设备及系统解决方案，成为国内高精度卫星导航定位产业领先企业，是国内少数能够为客户提供高精度卫星导航定位应用解决方案的企业之一，2010年入选“国家火炬计划重点高新技术企业”，2012年承接国家863专项，在科研产品、市场经验及行业排名等方面形成品牌优势。 图表1：公司发展历程 图表2：公司战略及业务布局 业务布局清晰，拓展下游应用领域。公司以高精度导航定位技术为核心，持续打造和完善高精度定位芯片平台、全球星地一体增强网络服务平台两大基础平台，研发生产出高精度GNSS接收机、GIS数据采集器、三维激光雷达、无人机、无人船等多种高精度定位导航智能装备及位移监测、农机自动导航、数字施工、精密定位服务等系统应用解决方案，目前主要应用于建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大板块，服务建筑工程、测绘测量、农林业等公共事业以及铁路巡检、物流等各行业客户。 股权激励增强团队稳定性，管理层背景深厚 股权结构清晰，股权激励增加团队凝聚力。董事长赵延平为公司第一大股东及实际控制人，截至23Q3末通过直接和间接方式合计持股比例为37.31%，其中直接比例20.14%，其控股的北京太禾行企业管理咨询合伙企业（有限合伙）和宁波上裕创业投资合伙企业（有限合伙）为公司第二和第三大股东，持股比例分别为11.77%、5.4%。公司清晰且集中的股权结构有利于保障决策效率，执行发展战略。公司自上市以后在2017-2022年共实行5期股权激励计划，其授予数量（含预留部分）占公告时总股本比例分别为3.78%，3.98%、0.63%、2.38%、0.98%，激励对象覆盖中高级管理层及核心技术人员，考核目标要求净利润或者营收增速约在15%或20%以上。2023年12月发布新一轮股权激励计划，拟对870名激励对象实施激励授予不超过1650万股（占公司总股本3.04%），授予规模再创新高，首次授予1500万股，授予价格25元/股，业绩考核目标以2023年扣非归母净利润为基数，2024-2026年净利润增速不低于10%/20%/40%，24年1月10日已完成首次授予。股权激励使公司管理层和员工利益一致，有利于吸引和保障核心团队，业绩考核目标彰显公司发展信心。 图表3：公司股权结构 图表4：公司历年股权激励 管理层专业背景深厚，产业经验丰富。公司董事长赵延平与总经理朴东国均毕业于浙江大学光电和科学仪器专业，其中董事长曾主持承担国家863项目《高精度定位服务系统及应用示范》，国家发改委项目《基于北斗的工程机械高精度GNSS终端研发及产业化》，总装备部项目《多模多频高精度OEM板（一期）》等多个重大项目，产业经验丰富。其他几位董事及高管均毕业于测绘相关专业，加入公司多年，拥有丰富销售或研发相关经历。公司专业的管理团队将为公司未来的发展保驾护航。 图表5：公司高管简历 业绩快速增长，精细化管理提升盈利能力 业绩持续高增，盈利能力行业领先。公司聚焦卫星导航定位核心技术，业绩保持较高增速，2022年面临不确定宏观环境延续稳健发展，营收及归母净利润均创历史新高，2015-2022年营收和归母净利润CAGR分别为29.71%、31.58%，其中2018年受当年较为激进的扩张战略影响，归母净利润同比下降18.56%。从盈利能力看，公司毛利率维持约55%的高位水平，并呈现逐步提升趋势，净利率2018年之后随着公司治理能力增强逐渐回升，2022年综合毛利率和净利率为56.64%、16.12%，处于同行业上游区间。公司通过细化经营管理有效控制费用支出，22年期间费用率45.59%，同比减少0.62pct。多年较高的业绩增速和盈利水平反映了公司根据所处阶段和市场