顺周期核心标的，钢铁及石化下游景气度全面回暖，带动工业气体量价齐增

6月以来钢铁石化全面回暖，下游需求旺盛带动工业气体量价齐增。 1）钢铁开工率：7月国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比+0.44pct；电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比+1.92pct。 2）钢铁产量：23年上半年，钢材产量6.77亿吨，同比+4.4%；国内粗钢产量5.36亿吨，同比+1.3%。6月，钢材产量1.20亿吨，同比+5.40%，环比+1.4%；粗钢产量0.91亿吨，同比+0.40%，环比+1.1%。 3）石化炼化：23年上半年，国内原油加工量3.64亿吨，同比+9.9%；乙烯产量1543万吨，同比+3.8%。6月原油加工量0.61亿吨，同比+10.25%；乙烯产量238万吨，同比-0.80%。国内乙烯有望迎来扩产高峰期，预计十四五末，我国乙烯产能将达7000万吨/年左右，CAGR为14.8%，石化行业需求旺盛。 7月国内大宗气体价格显著回暖，零售气体业务带来较大业绩弹性。 国内氧气价格563元/吨，同比+17.79%；氮气价格570元/吨，同比-4.59%；氩气价格1145元/吨，同比+75.6%。目前杭氧股份的零售气体业务占气体业务收入的约20%，有望贡献业绩弹性。 投资逻辑： 1）上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代空间较大。杭氧作为国内国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。 2）国内工业气体竞争格局迎来优化，盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来整合。从全球工业气体发展史来看，市场集中度呈现不断提升态势，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的前两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内开启整合。 盈利预测：由于大宗气体及特种气体价格存在波动，我们对盈利预测进行调整，预计23-25年实现归母净利润14.86、18.39、22.24亿元（前值：15.75、19.89、26.80亿元），同比+22.78%、23.75%、20.92%，对应PE为22.86、18.48、15.28，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，气体价格波动，产能建设不达预期的风险 财务数据和估值 1.钢铁及石化下游景气度全面回暖，下游需求旺盛有望带动工业气体量价齐增 1.1.钢铁开工率同比显著回暖，钢材产量同比持续回升 钢铁开工率：高炉电炉开工率均有明显提升。7月国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比+0.44pct；电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比+1.92pct。 图1：中国高炉及电炉开工率月度平均数据（单位：%） 钢铁产量同比环比均有所提升。23年上半年，钢材产量6.77亿吨，同比+4.4%；国内粗钢产量5.36亿吨，同比+1.3%。6月，钢材产量1.20亿吨，同比+5.40%，环比+1.4%；粗钢产量0.91亿吨，同比+0.40%，环比+1.1%。 图2：钢材及粗钢产量累计同比增长率（单位：%） 1.2.原油加工量、乙烯产量同比回升，国内乙烯有望迎来扩产高峰期 23年上半年，国内原油加工量3.64亿吨，同比+9.9%；乙烯产量1543万吨，同比+3.8%。 6月原油加工量0.61亿吨，同比+10.25%；乙烯产量238万吨，同比-0.80%。 图3：原油加工量及乙烯产量累计同比增长率（单位：%） 乙烯迎来扩产高峰期，国内石化行业需求旺盛。截至2022年底，我国乙烯产能达到了4675万吨/年，产能首次超过美国，成为世界乙烯产能第一大国。不仅如此，我国乙烯产能仍处于扩能高峰期。到“十四五”末，我国乙烯产能预计将达到7000万吨/年左右，CAGR为14.8%，世界第一大乙烯生产和消费国地位进一步稳固。 表1：国内乙烯新增产能 图4：中国乙烯产能规划 1.3.大宗气体价格持续回暖，零售气体业绩弹性较大 7月国内大宗气体价格显著回暖，零售气体业务有望带来较大业绩弹性。国内氧气价格563元/吨，同比+17.79%；氮气价格570元/吨，同比-4.59%；氩气价格1145元/吨，同比+75.6%。 目前杭氧股份的零售气体业务占气体业务收入的约20%，有望贡献业绩弹性。 图5：氧气、氮气价格月平均值（单位：元/吨） 图6：氩气价格月平均值（单位：元/吨） 2.杭氧股份：产能扩张顺利进行，新签订单保持稳健 2.1.产能扩张顺利进行，23年预计新增41万方产能，同比+21% 22年底产能约194万方，集中于冶金、化工等顺周期核心受益方向，23年预计新增41万方产能，同比+21%。2022年底杭氧股份的气体产能约为194万方，主要客户的下游领域集中在冶金、化工领域，均为顺周期的主要受益方向。公司预计23年有徐州杭氧6.2万、吉林杭氧4万、衢州时代锂电5万等空分项目将陆续投产，新增制氧容量约41万方，预计23年底产能达到235万方，同比+21%。 图7：杭氧已投产气体项目的产能及增速 图8：杭氧存量气体项目客户下游行业分布（截至2023年3月末） 2.2.新签订单保持稳健，23H1新签6个项目合计产能26.9万方 新签订单保持稳健，2023年上半年新签6个项目订单，合计产能26.9万方。2023年上半年杭氧新签达州钢铁、印尼杭氧、河源德润钢铁、山西天泽煤气化、山西天泽永丰化肥、河南晋开化工六个项目的气体供应订单，总投资18.45亿元，合计产能26.9万方。 图9：杭氧股份新签气体项目产能 表2：杭氧2023年新签气体供应项目 3.风险提示 1.原材料价格剧烈波动的风险 若原材料价格波动较为剧烈或出现较大幅度的上涨，将对公司盈利水平产生负面影响。 2.产能建设不达预期的风险 如果项目建设过程中或项目投产后，出现公司经营不善或技术在实际应用中遇到瓶颈等情况，可能会对项目的投资回报和公司的预期收益产生不利影响。 3.气体价格波动的风险 工业气体价格存在波动性，气体价格剧烈波动时会对公司的业绩产生较大影响。