半年报点评：延续强劲增长，看好全年表现

延续强劲增长看好全年表现 ——百润股份（002568.SZ）半年报点评食品饮料/非白酒 公司研 究 半年报点 评 申港证券股份有限公司证券研究报 告 事件： 公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营收16.51亿元（同比+59.2%），实 现归母净利润4.39亿元（同比+98.9%），实现扣非归母净利润4.31亿元（同比 +111.7%），业绩增长与此前披露的业绩预告相一致。 投资摘要： 2季度业绩表现强劲，有力提振上半年业绩。我们据公司半年报及1季度报推算，公司23Q2在收入利润层面均实现了强劲增长，利润增速高于收入增速：公司23Q2实现营收8.9亿元（同比+78.7%），实现毛利5.9亿元（同比+93.7%），实现归母 净利润2.5亿元（同比+94.7%），实现扣非归母净利润2.4亿元（同比+116.3%）。 预调酒销量大幅增长，单价下滑。1.销量方面：经销商数量增加叠加产品动销较强表现，实现强势增长。公司上半年营收的较快增长（+59.2%）主要来自预调酒 业务的增长（+67.6%），量价拆分来看，销量实现高增（+96.5%）但单价延续了下调（-14.7%）。我们判断销量的增长一方面来自公司新品“强爽”亮眼的动销表现，另一方面则来自经销商队伍的扩大：截至公司23年中，公司经销商增至2399家，较上年同期净增436家（+22.2%），较本年初净增206家（+9%）。23H1公司的经销商新增数高于去年同期（据此判断公司增加了新招商的力度，或产品动销较强，广受市场欢迎），而减少数低于去年同期（据此判断经销商信心强于往期或产品表现良好），综合判断公司本阶段招商发力，经销商信心恢复，经销商的忠 诚度提高，23年全年业绩或将受益于此，实现有力的增长。2.单价方面：公司预 调酒价格延续了下滑的态势，但毛利率仍稳定。23H1预调酒推算单箱价格约77 元（同比-14.7%），参考过往趋势，本期为历史较大降幅。但是公司当期预调酒毛利率为66.6%，不仅高于去年同期的62.4%，也高于过往3年的水平，因此我们判断降价虽然可能客观上推动了销量的增长，但并未以牺牲公司利润为代价，而是在成本回落的过程中适度让利于渠道商及消费者。预计公司有能力协调价格/销量/利润水平3者之间的良好关系。 营收的增长有效摊薄期间费用率，进而提升了净利率水平。我们推算公司23Q2的期间费用率为27.2%（同比-1.9pct），并创下18年以来的历史第3低的水平。拆分来看，同期的销售/管理/研发/财务四项费用的费用率分别+1.7/-2.7/- 1.1/+0.2pct。受益于毛利率和期间费用率的改善，公司23Q2净利率为28.2%（同比+2.3pct）。 消费场景修复+渠道产品双轮驱动+预计大单品强爽放量，看好公司23年业绩表现。我们判断：公司重点打造“358”产品矩阵，精准覆盖细分人群，持续聚焦年轻人群聚集的渠道，并纵深推动数字化转型，促进线上营销和销售，预计大单品 强爽放量带动公司高增。随着消费人群和酒类饮料饮用场景的持续扩展，国内预调鸡尾酒市场拥有强劲的市场增长潜力和较大的增长空间，公司着眼长期战略，聚焦产业布局和产能改造，推动产品需求量持续增长。公司经销商数量的提升及忠诚度提高，亦将有助于发挥产品力和品牌力，促进产品的动销。我们认为在品牌知名度提升、品类矩阵丰富和渠道完善的带动下，公司在下半年有望持续较好增长。 投资建议：我们上调了公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的营收分别为36.6亿元、47.6亿元和58亿元，对应同比增长41.1%、30.1%、21.7%，归母净利润分别为9.7亿元、12.6亿元和15.4亿元，对应同比增长86%、30.4%、21.5%，EPS 分别为0.92元、1.2元和1.46元，对应报告日最新收盘价的PE分别为40倍、 30.7倍和25.3倍。考虑到公司较高的业绩增速，对应公司的23年预测净利润给 评级买入 2023年08月01日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 张弛研究助理 SAC执业证书编号：S1660121120005 Zhangchi03@shgsec.com17621838100 交易数据时间2023.8.1 总市值/流通市值（亿元）379.46/259.3 总股本（万股）104,969.1 资产负债率（%）43.56 每股净资产（元）3.84 收盘价（元）36.15 一年内最低价/最高价（元）21.1/44.96 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2022-082022-102023-012023-052023-07 百润股份 沪深300 公司股价表现走势图 资料来源：ifind，申港证券研究所 1、《百润股份半年度业绩预告点评： 23Q2业绩超预期产品策略延续》2023- 07-12 予48倍PE的合理估值，对应目标价格44.33元，上调该公司的评级至“买入”。风险提示：食品安全风险；需求恢复不及预期；行业竞争加剧。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,594.36 2,593.41 3,659.72 4,761.69 5,796.50 增长率（%） 34.66% -0.04% 41.12% 30.11% 21.73% 归母净利润（百万元） 666.06 521.28 969.41 1,263.82 1,535.21 增长率（%） 24.38% -21.74% 85.97% 30.37% 21.47% 净资产收益率（%） 17.57% 13.85% 17.34% 20.31% 21.96% 每股收益(元) 0.89 0.50 0.92 1.20 1.46 PE 41.55 73.96 40.04 30.71 25.28 PB 7.31 10.32 6.94 6.24 5.55 资料来源：ifind、申港证券研究所 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万元 资产负债表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2594 2593 3660 4762 5796流动资产合计28133282458154266594 营业成本 897 939 1233 1614 1975货币资金23352532363742175133 营业税金及附加 145 162 201 268 333 应收账款 165 127 150 196 238 营业费用 567 626 754 967 1159 其他应收款 22 34 48 63 77 管理费用 136 173 213 267 314 预付款项 47 43 43 43 43 研发费用 73 86 121 158 192 存货 184 535 703 920 1125 财务费用 -20 1 -48 -63 -62 其他流动资产 60 10 -1 -12 -22 资产减值损失 0 0 24 27 31非流动资产合计28273177366141904792 信用减值损失2 0 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产 2120 2172 2399 2715 3119 投资净收益0 0 0 0 0 无形资产 231 404 425 446 468 营业利润838 651 1211 1578 1917 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入5 1 0 0 0 其他非流动资产 67 67 67 67 67 营业外支出0 1 0 0 0 资产总计 5640 6458 8242 9617 11386 利润总额842 651 1211 1578 1917 流动负债合计 868 1685 1458 2202 3204 所得税178 130 242 316 383 短期借款 0 444 0 453 1156 净利润664 521 969 1263 1534 应付账款 540 487 631 826 1011 少数股东损益-2 0 -1 -1 -1 预收账款 24 219 292 387 503 归属母公司净利润666 521 969 1264 1535 一年内到期的非流动负债 6 7 7 7 7 EBITDA1144 1202 1281 1649 2000 非流动负债合计 982 1007 1015 1015 1015 EPS（元）0.89 0.50 0.92 1.20 1.46 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 1849 2692 2473 3217 4220 成长能力 少数股东权益 0 2 1 0 -1 营业收入增长 34.66% -0.04% 41.12% 30.11% 21.73% 实收资本（或股本） 750 1050 1050 1050 1050 营业利润增长 24.71% -22.33% 85.99% 30.37% 21.47% 资本公积 1965 1745 3206 3206 3206 归属于母公司净利润增长 24.38% -21.74% 85.97% 30.37% 21.47% 未分配利润 677 806 896 1013 1155 获利能力 归属母公司股东权益合计 3791 3764 5592 6224 6991 毛利率(%) 65.43% 63.78% 66.31% 66.10% 65.94% 负债和所有者权益 5640 6458 8242 9617 11386 净利率(%) 25.61% 20.08% 26.47% 26.52% 26.46% 总资产净利润（%） 11.81% 8.07% 11.76% 13.14% 13.48% 现金流量表 单位:百万元 ROE(%) 17.57% 13.85% 17.34% 20.31% 21.96% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）长期股权投资减少0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.89 0.50 0.92 1.20 1.46 投资收益 0 0 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄) 1.11 0.18 1.05 0.55 0.87 筹资活动现金流 841 -75 647 -115 -3 每股净资产(最新摊薄)5.06 3.58 5.33 5.93 6.66 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E41.55 73.96 40.04 30.71 25.28 普通股增加 214 300 0 0 0 P/B7.31 10.32 6.94 6.24 5.55 资本公积增加 -214 -220 1461 0 0 EV/EBITDA 23.03 31.41 28.23 21.86 17.92现金净增加额8291941105579916 偿债能力经营活动现金流869 903 1086 1385 1697 资产负债率(%) 33% 42% 30% 33% 37% 净利润 664 521 969 1263 1534 流动比率 3.24 1.95 3.14 2.46 2.06 折旧摊销 326.16 549.59 0.00 91.36 99.32 速动比率 3.03 1.63 2.66 2.05 1.71 财务费用 -20 1 -48 -63 -62 营运能力 应收账款减少 0 0 -23 -45 -43 总资产周转率 0.54 0.43 0.50 0.53 0.55预收账款增加007395116 应收账款周转率 19 18 26 28 27投资活动现金流-881-635-628-690-777 应付账款周转率 5.70 5.05 6.54 6.54 6.31公允价值变动收益00000 资料来源：ifin