23Q2收入延续高增，盈利水平如期提升

盐津铺子（002847） 公司研究/公司点评 23Q2收入延续高增，盈利水平如期提升 公司价格与沪深300走势比较 8/2211/222/235/238/23 57% 37% 16% -4% -25% 盐津铺子沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.盐津铺子一季报点评：战略转型红利加速释放，23Q1收入利润强势增长2023-04-21 2.盐津铺子2022年年报点评：全渠道战略下新增长极表现亮眼，全年盈利能力显著修复2023-04-17 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-08-02 收盘价（元） 84.80 近12个月最高/最低（元） 90.67/79.12 总股本（百万股） 196 流通股本（百万股） 174 流通股比例（%） 88.44 总市值（亿元） 166 流通市值（亿元） 147 事件：公司发布2023年半年度报告 公司发布2023年中报，23H1实现营收18.94亿元，同比增长56.54%； 归母净利润2.46亿元，同比增长90.69%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长103.47%。其中，23Q2实现营收10.01亿元，同比增长57.59%；归母净利润1.34亿元，同比增长98.92%，扣非归母净利润 1.33亿元，同比增长105.87%。半年度实际利润落在此前业绩预告区间上限，收入超此前市场预期。 23Q2收入延续高增，经销渠道、电商渠道为主要增长动力 23H1公司收入同比大幅增长56.54%，其中23Q2收入同比增长 57.59%，环比23Q1继续提升2.23pp，高增态势延续。分渠道来看，直营商超/经销（含散装、定量装、流通、量贩零食等）/电商渠道23H1分别实现收入1.92/13.11/3.91亿元，分别同比 -15.4%/+58.0%/+155.2%。公司继续对直营商超渠道主动瘦身，收入贡献比例进一步下降至10.15%；零食专营、定量装、流通装等细分渠道继续发力高增，充分显现公司本轮深化改革的效果；电商渠道延续高增状态，主因公司把握新兴电商流量增长机会，并推出适应电商渠道的量贩包等产品。此外，公司此前针对细分渠道做出事业部划分，并匹配相应的带队人才，也是去年下半年以来公司业绩高速增长的重要助推力量。分品类看，辣卤零食系公司第一大品类，23H1贡献收入7.14亿元，同比+95.70%，休闲烘培/深海零食/薯类零食/果干坚果/蛋类零食分别实现收入3.04/2.90/1.59/1.07/0.95亿元，同比 +11.47%/+18.00%/+46.68%/+26.48%/+582.38%；新品蒟蒻果冻布丁 实现收入1.27亿元，同比+93.30%。 战略转型提升费投效率，公司盈利能力进一步提升 费用方面，在全渠道转型背景下，盐津铺子因零食专营、经销渠道等更 高效渠道收入贡献比例提升，高费用投入的商超渠道占比下降，使得公司整体费投效率继续提升。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/4.2%/2.4%/0.4%，分别同比-6.3/-1.0/-0.0/-0.1pp。23H1公司毛利率受渠道结构变化影响，同比下滑2.2pp至35.3%，最终实现净利率13.4%，同比提升2.7pp，实现归母净利率13.0%，同比提升2.3pp，表明公司全面战略转型的降本降费提质效果显著。 改革红利释放期，多渠道发力拉动业绩增长 本轮零食产业渠道结构变化显著，2020年开始此前主流零售渠道KA超市面临流量分化的压力，公司过去以商超为核心的经营模式遭遇挑战，但公司在2021年迅速调整并开启深化改革：1、聚焦核心品类，优化升级供应链，通过降本增效及放大规模效应，实现低成本之上的高品质+高性价比；2、转型全渠道发展，以高品质+高性价比产品切入零食专营、新兴电商等快速成长的细分渠道，并对面临流量下滑压力的商超渠道主动进行优化调整，渠道结构多元化，增强公司未来发展的韧性。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继续深化与零食很忙的合作，并加快与 其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议 23Q2收入、利润超出市场预期，反映公司在完成改革之后竞争能力全面增强，考虑到当前新兴渠道成长红利仍在释放，我们进一步上调公司2023年业绩：预计2023-2025年公司实现营业总收入38.0/45.2/54.1亿元（前预测值36.4/44.0/51.9），同比+31.4%/+18.9%/+19.6%；实现归母净利润5.0/6.4/7.8亿元（前预测值4.8/6.0/7.3），同比 +65.3%/+28.4%/+22.3%；EPS分别为2.54/3.26/3.99元。当前股价对应PE分别为33/26/21倍，公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2894 3802 4521 5406 收入同比 26.8% 31.4% 18.9% 19.6% 归属母公司净利润 301 498 640 783 净利润同比 100.0% 65.3% 28.4% 22.3% 毛利率 34.7% 33.2% 32.5% 32.0% ROE 26.6% 34.7% 35.6% 35.3% 每股收益（元） 2.40 2.54 3.26 3.99 P/E 45.12 33.38 25.99 21.26 P/B 12.28 11.59 9.26 7.50 EV/EBITDA 28.83 23.34 18.66 15.10 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1053 1507 1818 2402 营业收入 2894 3802 4521 5406 现金 203 602 744 1126 营业成本 1889 2540 3051 3675 应收账款 161 220 284 317 营业税金及附加 28 36 43 49 其他应收款 11 16 14 19 销售费用 457 479 511 584 预付账款 118 114 131 154 管理费用 131 152 167 184 存货 453 464 553 692 财务费用 9 13 3 -2 其他流动资产 106 91 92 94 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 1402 1510 1592 1659 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 2 固定资产 941 988 982 963 营业利润 341 553 715 884 无形资产 200 210 220 228 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 261 313 390 468 营业外支出 9 2 3 4 资产总计 2455 3017 3411 4061 利润总额 333 551 712 880 流动负债 1142 1434 1497 1754 所得税 31 52 71 97 短期借款 472 472 472 472 净利润 302 499 641 784 应付账款 269 436 411 569 少数股东损益 0 1 1 1 其他流动负债 402 526 614 714 归属母公司净利润 301 498 640 783 非流动负债 164 134 103 73 EBITDA 498 713 883 1063 长期借款 137 107 77 47 EPS（元） 2.40 2.54 3.26 3.99 其他非流动负债 27 27 26 26 负债合计 1307 1567 1600 1827 主要财务比率 少数股东权益 13 14 15 15 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 129 193 193 193 成长能力 资本公积 385 316 316 316 营业收入 26.8% 31.4% 18.9% 19.6% 留存收益 621 926 1286 1709 营业利润 100.9% 62.1% 29.2% 23.7% 归属母公司股东权 1135 1436 1796 2218 归属于母公司净利 100.0% 65.3% 28.4% 22.3% 负债和股东权益 2455 3017 3411 4061 获利能力毛利率（%） 34.7% 33.2% 32.5% 32.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.4% 13.1% 14.2% 14.5% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.6% 34.7% 35.6% 35.3% 经营活动现金流 426 914 719 1037 ROIC（%） 18.2% 24.9% 27.1% 28.3% 净利润 302 499 641 784 偿债能力 折旧摊销 140 149 165 181 资产负债率（%） 53.2% 52.0% 46.9% 45.0% 财务费用 14 18 16 15 净负债比率（%） 113.8% 108.1% 88.4% 81.8% 投资损失 -1 -1 -1 -2 流动比率 0.92 1.05 1.21 1.37 营运资金变动 -34 249 -106 55 速动比率 0.34 0.59 0.70 0.84 其他经营现金流 340 252 750 733 营运能力 投资活动现金流 -251 -259 -250 -250 总资产周转率 1.28 1.39 1.41 1.45 资本支出 -260 -258 -249 -250 应收账款周转率 16.10 20.00 18.00 18.00 长期投资 0 0 -1 0 应付账款周转率 7.70 7.20 7.20 7.50 其他投资现金流 9 -1 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -97 -246 -327 -405 每股收益 2.40 2.54 3.26 3.99 短期借款 -57 0 0 0 每股经营现金流薄） 2.17 4.66 3.66 5.29 长期借款 135 -30 -30 -30 每股净资产 8.82 7.32 9.15 11.31 普通股增加 -1 64 0 0 估值比率 资本公积增加 17 -69 0 0 P/E 45.12 33.38 25.99 21.26 其他筹资现金流 -191 -211 -297 -375 P/B 12.28 11.59 9.26 7.50 现金净增加额 77 410 142 382 EV/EBITDA 28.83 23.34 18.66 15.10 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明