深度研究：智能制造领军者，AI时代乘风起

工业富联（601138）深度研究 / 智能制造领军者，AI时代乘风起 挖掘价值投资成长 / 2023年08月03日 【投资要点】 工业富联是全球领先的高端智能制造服务商。公司系台湾鸿海集团旗下子公司，2018年于A股上市，公司坚持“数据驱动、绿色发展”的战略方向，业务已实现对数字经济产业五大类——云及边缘计算、工业互联网、智能家居、5G及网络通讯设备、智能手机及智能穿戴设备的全覆盖，在产品、技术以及全球市占率方面极具优势。 AI大模型引爆算力需求，AI服务器龙头充分受益。2022年末ChatGPT横空出世，AI大模型炙手可热，各大科技厂商纷纷加码，应用于大模型训练及推理的AI服务器需求呈现爆发式增长。公司多年来为一线云服务商提供AI服务器（加速器）与存储器，相关产品2022年出货加倍，且现有份额及技术实力全面领先，将充分享受行业爆发式增长的红利，预计2023-2025年云计算业务增速达25.9%/37.7%/20.6%。 深耕智能制造多年，产能+客户+产品构筑多元竞争优势。1）制造产能全球布局，柔性调配生产资源，成本+供应链安全性充分保障北美客户交付需求；2）携手英伟达实现产品升级，2022年推出全球首台模块化服务器产品及沉浸式与机柜式液冷散热系统；3）构建均衡客户生态，与云服务商亚马逊、微软及GPU供应商英伟达、超威半导体均保持深度合作，为公司长期发展奠定基础。 5G+AI绘制算力网络新荣景，网络通信设备未来可期。算力网络是在云、边、端之间按需分配和灵活调度计算、存储及网络资源的新型信息基础设施。人工智能时代，需求端各类AI模型数量/容量的快速增长，供给端算力规模持续扩大且空间分布从中心向边缘和终端延伸，算力智能融合与实时调度难度加大，建成高效算力网络进而实现算力供需精准匹配刻不容缓。交换机、路由器等网络通信设备是构建算力网络的基础硬件，需求有望迎来加速成长。公司相关业务覆盖全球份额超50%的领先客户群体，并在5G和Wi-Fi6/6E核心技术之上布局Wi-Fi7产品，前景广阔，预计2023-2025收入增速达8.1%/7.8%/8.5%。 IPhone结构件升级+工业互联网规模化提速，灯塔效应加速释放。2023年初公司深圳工厂入选新一批“灯塔工厂”，代表全球智能制造和数字化的最高水平。预计2023年推出的iPhone15高配系列机身中框材料将升级为钛合金，公司在全球智能终端精密结构件市场始终占据主导地位，有望实现份额+数量+单价三升。此外，5G与边缘计算、云原生、人工智能、高精度定位等数字技术融合，进一步推动工业互联网发展。公司基于自身智造实力与数据基础，赋能6座灯塔工厂，未来将继续推进“灯塔领航者计划”，助力工业互联网业务走深向实，助力数字经济发展。 买入（上调） 目标价：33.06元东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 188.82% 147.66% 106.51% 65.35% 24.20% -16.95% 8/310/312/32/34/36/3 工业富联沪深300 基本数据 总市值（百万元)443419.27 流通市值（百万元)442053.89 52周最高/最低（元）27.26/7.80 52周最高/最低（PE）27.15/7.83 52周最高/最低（PB）4.20/1.36 52周涨幅（%）143.12 52周换手率（%）112.44 相关研究 《数字经济领军企业，全年业绩创新高》 2023.03.17 《各项业务齐头并进，业绩实现持续增长》 2022.11.14 《22H1同比稳健增长，第二增长战略布局提速》 2022.08.15 《业务蓬勃发展，一季度营收首次突破千亿》 2022.05.06 《业绩稳健增长，积极拓展半导体、新能源汽车、元宇宙等新领域》 2022.04.08 公司研究 信息技术 证券研究报告 【投资建议】 云计算领域，公司为全球服务器设计制造龙头，目前全球算力需求在AI拉动之下正进入爆发增长阶段，ChatGPT等新兴AI产品对服务器算力、带宽、高容量储存、先进散热与节能需求激增，公司将明确受益于相关服务器需求的持续提升。通信及移动网络设备业务领域，企业数字转型及云基础设施建设服务需求扩张，网络设备需求稳步增长，且公司正在Wi-Fi6/6E核心技术基础上深化企业Wi-Fi7产品布局。工业互联网方面，公司服务对象覆盖10大行 业，服务企业超1,500家，且保持持续增长。因此我们上调公司2023-2025年营收预期，预计2023-2025年营收分别为5901/7167/8226亿元，归母净利润分别为279.07/344.86/404.91亿元，对应EPS分别为1.40/1.74/2.04元 /股，对应当前PE分别18.53/14.99/12.77倍。经过同行业对比，我们上调公司评级至“买入”评级，12个月目标价33.06元，对应2024年19倍PE。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 511849.58 590142.12 716698.82 822635.55 增长率(%) 16.45% 15.30% 21.45% 14.78% EBITDA（百万元） 26010.67 32743.58 39314.97 45356.72 归属母公司净利润（百万元） 20073.07 27906.92 34486.39 40491.43 增长率(%) 0.32% 39.03% 23.58% 17.41% EPS(元/股) 1.02 1.40 1.74 2.04 市盈率（P/E） 9.00 18.53 14.99 12.77 市净率（P/B） 1.41 3.55 3.09 2.71 EV/EBITDA 6.66 14.65 11.55 9.68 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 AI务器渗透不及预期； 行业市场竞争加剧； 网通设备需求不及预期。 1、关键假设 1）云服务设备（云计算业务）：该业务指的是服务器、存储设备及云服务设备高精密机构件。随着2022年末ChatGPT的横空出世，应用于大模型训练及推理的AI服务器需求量呈现爆发式增长。公司多年来为第一梯队AI服务器（加速器）与AI存储器供应商，相关产品2022年出货加倍，2023-2024年出货量有望加速成长，预计该业务板块2023/2024/2025年的收入增速分别为25.99%/37.70%/20.63%，且伴随AI服务器占比提高，该业务毛利率有望呈增长趋势，分别为4.70%/5.10%/5.40%。 2）通信及移动网络设备：该业务指的是交换机、路由器、无线设备、调制解调器、行动基站、光传输设备、智能手机精密结构件等。随着全球企业数字化、5G基建和工业互联网、元宇宙、AIGC等增量需求增长，上层流量持续增加，网络扩容需求持续显现。叠加2023年新一代IPhone高端系列材质升级带来的智能手机产品量价提升，该业务有望保持较好增速，我们预计2023/2024/2025年的营业收入增速分别为8.13%/7.88%/8.50%，预计毛利率水平也较前几年保持稳定，分别为10.60%/10.50%/10.80%。 2、创新之处 我们认为随着AI大模型数量迸发，2023-2025年AI服务器市场规模将以较快速度增长，有望拉动公司云计算业务规模+利润率双升。1）AI服务器相较普通服务器加入GPU等加速计算卡，单体价值量大幅提高，相应ODM费用水涨船高，公司云计算业务产品毛利有望增加。2）全球/中国AI服务器市场规模增长迅速，2021-2026年CAGR分别达17.3%/15.82%，将显著拉动公司营收成长。3）公司是服务器ODM龙头，现有市占率领先同行，叠加与北美CSP客户的良好合作关系，有望在AI服务器领域进一步提升市场份额。 我们认为公司具备产能+客户+产品的三维竞争优势，在AI浪潮中受益显著。1）制造产能全球布局，柔性调配生产资源，成本+供应链安全性充分保障北美客户交付需求；2）携手英伟达实现产品升级，2022年推出全球首台模块化服务器产品及沉浸式与机柜式液冷散热系统；3）构建均衡客户生态，与微软、谷歌等云服务商及英伟达、超威半导体（AMD）等GPU供应商均保持深度合作，为公司长期发展奠定基础。 3、潜在催化 AI应用落地加快，AI服务器需求爆发； 5G+AI时代算力网络日趋重要，网络通信设备潜力仍大； 新一代IPhone中框材质升级为钛合金，有望在手机领域开启结构件升级潮流。 正文目录 1.全球智能制造龙头，AI时代再启新篇6 1.1深耕智能制造十载，业务覆盖广泛6 1.2股权集中，激励充分，拓展外延布局7 1.3营收增势不减，利润保持稳健8 2.AI时代算力喷涌，云计算业务全面受益10 2.1ChatGPT引发大模型热潮，AI应用全面提速，算力需求迎来爆发10 2.2AI服务器为算力载体，成长空间广阔12 2.3产品+客户+产能，多维度构建竞争优势14 3.全面受益5G+AI，多元业务协同成长17 3.15G基建加速推进，算力网络方兴未艾17 3.2IPhone结构升级，智能终端持续发力19 3.3工业互联网步入快车道，灯塔效应加速释放20 4.盈利预测与投资建议22 5.风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司主营业务6 图表3：截至2023年Q1公司前十大股东7 图表4：公司2022年员工持股计划7 图表5：公司营收情况8 图表6：公司净利润情况8 图表7：公司毛利率/净利率情况8 图表8：公司费用率情况8 图表9：公司分业务营收情况（亿元）9 图表10：公司研发费用情况（亿元）9 图表11：公司研发费用率及研发人员占比9 图表12：ChatGPT用户数量增长情况10 图表13：ChatGPT用户数量增长情况10 图表14：大模型参数量增长情况10 图表15：国内公司AI大模型及应用场景10 图表16：中国人工智能应用场景发展进程11 图表17：2021/2030全球算力规模(ZFLOPS)11 图表18：2019-2026中国算力规模(EFLOPS)11 图表19：普通服务器和AI服务器12 图表20：普通服务器与英伟达H100AI服务器成本对比12 图表21：全球服务器市场规模（亿美元）13 图表22：中国服务器市场规模（亿美元）13 图表23：全球AI服务器市场规模（亿美元）13 图表24：中国AI服务器市场规模（亿美元）13 图表25：2021年全球服务器供应商分布13 图表26：2022年全球白牌服务器供应商分布13 图表27：工业富联部分客户14 图表28：工业富联全球工厂布局14 图表29：工业富联墨西哥工厂14 图表30：云服务商及品牌商服务器出货量占比15 图表31：23Q1全球服务器出货量格局15 图表32：公司HGXH100自动化产线15 图表33：英伟达CEO黄仁勋展示的公司产品15 图表34：公司模块化服务器产品16 图表35：公司液冷服务器产品16 图表36：公司基于AMDEPYC处理器的产品16 图表37：AMDInstinctMI300X16 图表38：全球移动宽带CPE市场规模（亿美元）17 图表39算力网络实现数据、算力、智能之间的互联17 图表40：算力网络与电力网络类比17 图表41：东数西算布局18 图表42：全球网络设备市场规模（亿美元）18 图表43：中国主要网络设备市场规模（亿美元）18 图表44：公司工厂生产线19 图表45：公司工厂生产线19 图表46：IPhone15渲染图20 图表47：2021全球EMS行业竞争格局20 图表48：全球智能家居出货量（亿件）20 图表49：全球可穿戴设备出货量（亿件）20 图表50：全球工业互联网产品市场规模（亿美元）21 图表51：中国工业