深度报告：AI借力乘风起，新业务注入新增长动力

证AI借力乘风起，新业务注入新增长动力 券 研——菲菱科思（301191.SZ）深度报告 究买入（首次）投资摘要 报 告二十余载行业积淀，铸造领先地位。菲菱科思是国内领先的网络设备 行业:通信 制造商，提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研 日期: 2024年07月11日 发和制造服务。公司定位企业级网络设备市场，同时兼顾消费级市场，具备全方位解决方案的能力。2023年公司营收、归母净利润分别 分析师:刘京昭 E-mail:liujingzhao@shzq.comSAC编号:S0870523040005 基本数据最新收盘价（元） 65.40 12mthA股价格区间（元） 60.79-135.88 总股本（百万股） 69.34 无限售A股/总股本 37.70% 流通市值（亿元） 17.10 最近一年股票与沪深300比较 菲菱科思沪深300 39% 29% 19% 10% 0% 07/23 -9% 09/23 12/2302/2404/2407/24 -19% -28% -38% 公司深度 相关报告： 《AI消息面催化不断，聚焦光通信两大投资逻辑》 ——2024年07月03日 《光模块指引高增，推理侧需求推高业绩 预期》 ——2024年06月26日 《卫星互联网&商业航天协同共振，国产厂 商新成长阶段来临》 ——2024年06月20日 为20.75亿元、1.44亿元，同比小幅回落，主要系交换机类产品受大客户项目合作模式的调整以及市场下行因素影响，业绩受到一定影响。近五年营收、归母净利润CAGR分别为18.10%、70.48%，保持增长态势。未来伴随万物互联的趋势进一步加速，海内外物联网行业发展迅速，将对高效通信及大带宽的算力基础设施提出更高要求，公司有望持续获益。 网络设备行业长坡厚雪，高速交换机乘势快行。受益于多因子催化，行业发展提速。网络设备作为数字基础设施将率先获益；AIGC拉动算力需求；云厂商、运营商资本开支稳步提升；网络设备同数据流量保持同步增长。据华经产业研究院测算，中国2022年交换机市场规模为591亿元，预计2022-2025年CAGR为15.69%，相较于全球增长更快。在数据中心市场，企业和服务提供商正通过构建更快的以太网交换机速度，以支持AI工作负载。据IDC统计，数据中心领域200/400GbE交换机的收入在2023年全年增长了68.9%，23年第三季度到第四季度增长了14.8%。 布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线。2023年上半年公司与国祎新能源共同投资设立菲菱国祎电子科技有限公司，持股比例为55%，以推进汽车电子领域的产业布局。目前，公司积极实现零到一的突破，部分汽车电子控制相关产品已在履行合同阶段。据头豹研究院测算，2019年中国车载以太网市场规模仅74.8亿元，2030年保守预计市场规模将达1517亿元。我们认为随着通信赋能汽车电子影响深入，汽车消费方式将从“一次性”到“可持续性”消费方向发展，汽车的智能化升级有望带来电子产品的新增终端市场，公司迎来广阔市场空间。 投资建议 公司是国内网络设备ODM领域领军者，伴随AI算力、数字经济等因子发挥对网络基础设备需求的多重拉动，未来有望深度受益。我们预计公司2024-2026年收入为25.02/33.64/43.88亿元，归母净利润为1.81/2.55/3.43亿元，2024年7月9日收盘价对应PE分别为 25.06/17.76/13.21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易风险；原材料价格波动的风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2075 2502 3364 4388 年增长率 -11.8% 20.6% 34.5% 30.4% 归母净利润 144 181 255 343 年增长率 -26.3% 25.3% 41.1% 34.4% 每股收益（元） 2.08 2.61 3.68 4.95 市盈率（X） 31.41 25.06 17.76 13.21 市净率（X） 2.71 2.57 2.40 2.20 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年07月09日收盘价） 目录 1网络设备ODM领域领军者5 1.1二十余载行业积淀，铸造领先地位5 1.2股权架构稳定，高管产业经验丰富6 1.3经营稳健向上，持续保持增长态势7 2网络设备行业长坡厚雪，高速交换机乘势快行8 2.1行业规模稳步增长，高速交换机需求强劲8 2.2供给端：行业集中度有望提升11 2.3需求端：多因子催化，行业发展提速13 2.4国产交换机自主可控逐渐成熟16 3立足ICT优势领域，打造汽车电子第二增长曲线17 3.1精进研发技术实力，高端交换机逐步出货17 3.2布局汽车电子新业务，打造第二增长曲线19 3.3深度参与客户供应链，份额有望持续提高22 4财务分析23 5盈利预测25 6风险提示：27 图 图1：菲菱科思主营产品5 图2：菲菱科思发展历程6 图3：菲菱科思股权结构6 图4：公司营业收入、同比增长率8 图5：公司归母净利润、同比增长率8 图6：交换机按多维度分类9 图7：全球交换机市场规模及增速（按汇率1：7兑换为人民币）11 图8：中国交换机市场规模及增速11 图9：网络设备行业产业链11 图10：2022年全球交换机市场份额12 图11：2021年中国交换机市场份额12 图12：数字经济规模及增速13 图13：GPT-514 图14：腾讯、阿里资本性开支15 图15：中国移动资本开支（单位：亿元）15 图16：中国电信资本开支15 图17：移动互联网流量16 图18：2018—2023年互联网宽带接入端口发展情况16 图19：菲菱科思数据中心交换机性能参数18 图20：公司以太网交换机研发平台及产品19 图21：以太网交换机模块化架构及外延扩展情况19 图22：汽车网关产品19 图23：中国车载以太网市场规模22 图24：ODM\OEM模式对比22 图25：主要客户营业收入（亿元）23 图26：公司主营业务情况24 图27：公司三费情况24 图28：公司毛利率、净利率24 图29：公司研发费用情况25 图30：公司人员情况25 表 表1：公司高管履历概览7 表2：网络设备制造政策梳理9 表3：主要网络设备制造商12 表4：中外交换机性能对比17 表5：车载以太网技术优化20 表6：车载以太网与其他总线的性能对比21 表7：公司分业务收入及毛利率预测25 表8：公司费用率预测26 表9：可比公司估值表26 1网络设备ODM领域领军者 菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。其中，交换机为公司核心产品，营收占比超8成。产品不断升级换代，目前在端口速率方面覆盖了百兆交换机、千兆交换机、万兆交换机到端口速率25G、100G、200G、400G数据中心交换机，端口密度覆盖了少端口4口到多端口28口、54口甚至128口以上。 公司产品定位企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。 图1：菲菱科思主营产品 资料来源：菲菱科思招股说明书，公司官网，上海证券研究所 1.1二十余载行业积淀，铸造领先地位 自1999年成立以来，公司始终响应市场与客户的需求，扩大生产规模，丰富产品类型，加大研发投入，同下游品牌商不断加深合作，目前已成为国内知名的网络设备制造服务商。 1）起步阶段（1999年-2008年）：聚焦通信设备组件。公司初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备。2006年与LEA等通信设备公司形成业务合作关系，积累了技术基础、生产管理经验与客户资源，为后期由通信设备组件向网络设备整机产品的拓展奠定基础。 2）业务积累期（2009年-2011年）：通过新华三供应商认证，步入快速发展阶段。2009年公司开始从事网络设备整机产品的研发和生产，生产以太网交换机。2010年，通过了新华三的合格供应商认证，2011年开始实现大批量生产，与新华三稳定合作，业务规模和产品领域不断扩大。 3）开枝散叶期（2012年至今）：拓宽产品、服务边界，切入 多客户供应链体系。2012年至今，公司与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品，参与供应链的程度也逐渐深入，由简单的代工制造向产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等全方位服务升级。同时，公司积极开拓新客户，逐渐与小米、神州数码、D-Link等客户建立起稳定的合作关系，于2020年为S客户批量供货。 图2：菲菱科思发展历程 资料来源：菲菱科思招股说明书，上海证券研究所 1.2股权架构稳定，高管产业经验丰富 股权结构稳定，实控人持股超30%。截至公司2023年年 报，董事长兼总经理陈龙发持股32.08%，为公司实际控制人，股权结构稳定有利于公司长期发展和运营效率提高。菲菱科思下属四个子公司，分别为深圳云迅联、浙江菲菱科思、武汉菲菱科思以及深圳菲菱国祎，其中深圳菲菱国祎为公司2023年同国祎新能源共同投资设立，为推进公司在汽车电子领域的产业布局。 图3：菲菱科思股权结构 资料来源：菲菱科思2023年年报，上海证券研究所 经营管理团队拥有丰富的技术开发、品质管控和市场营销经 验。公司控股股东、实际控制人及核心技术人员陈龙发先生拥有二十余年的网络设备行业经验，在管理、技术、业务拓展方面经验丰富；副总经理庞业军历任菲菱科思品质管控、宽带、开发项目等多业务部门高管职位。 表1：公司高管履历概览 高管名称职位履历 陈龙发董事长、总经理 李玉董事、副总经理、董事会秘书 曾担任安徽省安庆市无线电一厂电器分厂副厂 长、深圳市明日粤海高分子材料有限公司总经理助理，目前兼职云迅联执行董事、总经理，菲菱国祎电子科技有限公司执行董事。 华中科技大学法学硕士，曾担任深圳市长盈投资投资部经理助理、长盈精密法务部董事会秘书助理，和而泰董事会秘书助理等。 庞业军副总经理历任菲菱科思有限品质经理助理、品质经理、宽 带事业副总监、开发项目管理副总监等 闫凤露财务总监信特科技财务经理、龙泽宏天会计事务所项目经 理、安培龙财务总监 哈尔滨工业大学博士，曾在哈工大、华南理工任 游林儒独立董事 郜树智独立董事 教，自2008年起历汇川技术独立董事，和而泰独立董事等。 中国注册会计师，历任江西财经大学财政税务系副主任、法律系主任，曾在银河电力集团、威创集团、锐成芯微、警翼智能等多公司任高管。 资料来源：2022年菲菱科思年报，上海证券研究所 1.3经营稳健向上，持续保持增长态势 营收、利润呈现增长态势，未来有望延续。2023年公司营业收入、归母净利润分别为20.75亿元、1.44亿元，同比小幅回落，主要系交换机类产品受大客户项目合作模式的调整以及市场下行因素影响，业绩受到一定影响。近五年营收、归母净利润CAGR分别为18.10%、70.48%，保持增长态势。未来伴随万物互联的趋势进一步加速，海内外物联网行业发展迅速，进而对高效通信及大带宽的算力基础设施提出更高要求，公司有望持续获益。 图4：公司营业收入、同比增长率图5：公司归母净利润、同比增长率 营业收入（亿元）yoy（%） 45.47%45.89% 23.52 20.75 18.652%0.52% 15.21% 10.40 22.086.54% 9.03 7.49 15.13 -19.45% -11.80% 4.07 25 20 50%3 40% 2 归母净利润（亿元）yoy（%）459.48% 1.95 500% 400% 30% 1520% 10% 100% -10% 2 1 17.38% 1 0.55 1.69 74.67%75.54% 1.44 1