业绩略超预期，势能持续升级

事件：公司发布2023年半年报。公司2023H1实现营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利润359.8亿元，同比+20.8%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%，实现归母净利润151.9亿元，同比+21.0%，略高于前期业绩预告增速。 产品双向发力，直销占比进一步提升。分产品来看，2023H1公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.8/100.7亿元，分别同比+18.6%/+32.6%。其中2023Q2茅台酒/系列酒分别实现收入255.6/50.6亿元，分别同比+21.1%/+21.3%，其中系列酒收入占比+0.03pct至16.5%，公司在保证茅台基本盘的情况下，依旧大力发展其余系列产品，为营收贡献第二增长曲线。分渠道来看，2023H1公司直销和批发代理渠道分别实现收入314.2/379.3亿元，其中2023Q2直销渠道占比达44.5%，在2022Q2高基数情况下同比+4.7pct，其中“i茅台”在报告期末注册人数突破4200万人次，实现酒类不含税收入93.4亿元，同比+111.5%。 费用率保持稳定，规模效应持续凸显。从毛利率来看，公司23H1/23Q2分别实现毛利率91.8%/90.8%，分别同比-0.31/-0.98pct，毛利率略微下滑预计系上半年生产成本增加。从费用率来看，销售费用率23H1/23Q2分别为2.5%/3.3%，分别同比+0.0/-0.5pct；管理费用率23H1/23Q2分别为5.4%/5.8%，分别同比-0.7pct/+0.0pct，费用率相对保持稳定。从现金流来看，23Q2公司销售收现达690.7亿元，同比+12.9%，合同负债环比下降10.0亿元至73.3亿元，预计系直销渠道在公司营收占比中进一步增加。 坚持稳中求进，2023定调15%营收增速目标。2023年是公司“十四五”规划承上启下的关键之年，公司将深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，并持续走好以茅台美学为价值内涵的“五线”高质量发展道路。根据公司年报披露，2023年公司经营层面锚定两大目标：1）营业总收入较上年增长15%左右；2）基本建设投资71.09亿元，目前公司节奏稳健，市场良性，2023年营收目标有望顺利完成。 盈利预测及投资建议：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入为1511/1772/2046亿元（ 原为1492/1726/1974亿元）， 同比+19%/17%/16%，归母净利润为751/886/1032亿元（原为737/857/990亿元），同比+20%/18%/17%。当前股价对应2023-2025年PE为32x/27x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响高端酒需求；批价大幅波动；食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）