2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望：违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题研究 2023年1月1日—6月30日 债券市场研究系列 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰010-66428877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭畅010-66428877-264 chtan@ccxi.com.cn 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注。2023-4-24 【信用债市场2023年一季度回顾及后续展望】城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会，2023-4-21 【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会，2023-1-19 【2022年债市信用风险回顾与下阶段展望】缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患，2023-1-13 【2022年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】债市违约释放趋缓，信用风险水平不减，弱资质企业风险或持续出清，2022-10-31 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结 构性风险 ——2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望 本期要点 信用风险展望：信用风险整体可控，关注结构性风险 目前宏观经济修复仍面临外部环境复杂严峻、国内需求不足、重点领域风险隐患较多等困难挑战。未来货币政策将继续以稳为主、精准有力，市场流动性将继续保持合理充裕。监管部门继续将防范化解债市违约风险作为债务风险管理的底线。总体来看，下半年债券市场信用风险整体仍处于可控状态，预计公募市场年违约率或在0.10%-0.20%之间。关注以下三个风险点： 关注房地产行业分化及向外传导的风险 关注展期债券延后违约的风险 关注弱区域、弱主体的债务再融资压力以及流动性风险在区域内部扩散的可能 信用风险回顾：信用风险释放减缓，滚动违约率明显下降 上半年在宏观经济政策支撑、前期积压需求释放以及低基数效应的共同作用下，中国经济呈现弱复苏趋势，市场流动性合理充裕，债券市场融资有所修复。同时，为保证债券市场风险的有序释放和平稳化解，主要监管部门对债市风险化解及防范力度不断加强，有更多的发行人采用展期的方式缓释短期流动性紧张问题，债券市场违约风险释放继续趋缓。 年内新增违约债券26支，同比减少超过50%；违约规模为83.54亿元，创近八年以来新低；截至6月末滚动违约率为0.10% 受行业景气度及融资环境影响，民营房企违约风险持续释放。新增的4家违约发行人均为房地产企业，在区域分布上依旧呈现分散特点 4家违约房企均受前期行业景气度以及外部融资环境恶化影响，发行人经营业绩下滑、融资渠道受限，自身高杠杆运营、流动性紧张等问题逐步暴露 债券市场“展期潮”持续，房企债券展期规模占比超过86%。新增展期规模合计449.68亿元，同比增加19%，再创历史同期最高 违约债券处置有序推进，但兑付进展依旧缓慢 评级调整回顾：正面评级行动同比明显增加，评级调整行业分化显著 级别调整行动次数持续减少，上半年发生主体级别调整84次，同比减少21%；主体级别下调和上调各占一半，上调行动同比增长3.8倍 主体级别下调涉及的发行人数量减少，共有35家，跨级调整现象明显改善 民营企业下调行动占比依旧最高，超过80% 主体级别调整行业表现分化明显，产业类发行人以级别下调为主，基础设施投融资发行人和金融机构以级别上调为主 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 一、信用风险回顾：违约风险释放继续趋缓，民营房企风险持续出清 2023年上半年在宏观经济政策支撑、前期积压需求释放以及低基数效应的共同作用下，中国经济呈现出弱复苏趋势。经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存，外部大国博弈与去全球化浪潮的环境严峻、内部在预期不稳定下需求不足问题进一步凸显、居民与企业信心偏弱、宏观债务仍处于高位。在此环境下，货币政策继续坚持精准有力，保持市场流动性合理充裕，债券市场融资有所修复。今年以来，为保证债券市场风险的有序释放和平稳化解，主要监管部门继续强调做好债市违约风险防范与化解工作，牢守风险底线，进一步优化风险防控机制，债市统一监管基础制度规则不断完善。有更多的发行人采用展期的方式缓释短期流动性紧张问题，债券市场违约风险释放继续趋缓。具体表现有以下四个特点： 新增违约规模创八年新低，滚动违约率下降0.10% 200支数/家数 150 亿元2000.00 1500.00 100 1000.00 50 500.00 0 0.00 违约债券支数 违约债券规模（右轴） 新增违约主体家数 0.10% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图1：2014年以来债市违约情况 上半年债券市场违约风险延续放缓趋势，新增违约债券支数、规模及发行人数量同比大幅下降。据中诚信国际统计，年内新增违约债券26支，同比减少超过50%；违约规模为83.54亿元，同比下降近70%，创近八年以来新低；涉及违约主体12家，其中4家为新增违约发行人，较去年同期减少3家。新增违约主体均在2022年发生过债券兑付展期、境外债券违约等风险事件，违约事件发生前市场已存在合理的风险预期。上半年公募市场月度滚动违约率亦波动下降。从趋势来看，1月份单月新增2家违约主体，滚动违约率环比上升0.05个百分点至0.23%；随后滚动违约率呈现波动式下降趋势，截至6月末为0.10%，较2022年末下降0.08个百分点。 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 受行业景气度及融资环境影响，民营房企违约风险持续释放 今年以来民营房企违约风险持续释放，上半年新增的4家违约发行人均为房地产 企业，其中民营企业有3家，依旧是违约主体的主要组成部分；另外1家为外资房企。违约主体在区域分布上依旧呈现分散特点，分别位于河北、重庆、广东和上海。 从新增违约发行人违约原因来看，4家房企均受前期行业景气度以及外部融资环境恶化影响，发行人经营业绩下滑、融资渠道受限，自身高杠杆运营、流动性紧张等问题逐步暴露，在调整兑付期限后流动性仍未能得到实质性改善而发生违约。随着今年以来稳地产政策持续发力，地产行业风险化解力度加大，中央更是明确房地产行业的支柱地位，两会政府工作报告持续强调“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债表状况，防止无序扩张”、住建部强调要提升增信心防风险促转型等。在政策支持下房地产行业有一定的修复预期，但上半年地产行业销售尚未实质改善，行业内部分化依旧显著，尾部企业无论销售及融资情况仍未有明显修复，企业持续经营能力不断下降，特别是前期出险企业的市场认可度仍然较低。今年上半年违约房企均为此前发生债券展期或境外债券违约的企业。具体来看，世茂股份近年来销售规模大幅下降、外部融资能力恶化，导致公司出现大规模债务逾期。同时，公司内控管理较为薄弱，其内控报告被出具否定意见，公司管理人员变动较大。发行人在2022年对多支债券的本息或利息兑付进行展期后，仍未能缓解流动性风险，今年在展期债券首次到期兑付时发生违约。荣盛发展前期大规模投入文旅地产项目、激进拿地扩张，导致负债率高企，但因投入的项目销售表现不及预期，企业盈利能力逐步弱化。2022年末发生债券展期事件，今年以来公司盈利能力仍未实现改善、资金流动性持续承压，最终发生债券违约。金科股份和恒大地产同样也在地产行业景气度下行的背景下，销售规模大幅下滑，盈利能力及自生现金能力明显下降。在外部融资能力下滑的情况下，前期高杠杆运营累积高债务的问题逐渐显现，流动性风险逐步暴露。2022年上述两家发行人均通过债券展期的方式缓释短期流动性紧张问题，但由于其作为出险房企再融资难度较大，公司经营及现金流亦未能实现实质性改善，叠加债务集中偿付压力较大，最终发生违约。 债券市场“展期潮”持续，房企债券展期规模占比维持高位 上半年债券市场新增展期债券数量及规模均同比大幅增加。据中诚信国际不完全统计，1-6月债券市场共有24家发行人对55支债券兑付进行展期，已确认展期本金 及利息规模合计449.68亿元，同比增加19%，再创历史同期最高。今年以来债券兑付展期发行人依旧以房地产企业为主，房企展期债券规模占比继续维持高位，年内房企债券展期规模将近390亿元，在总展期债券规模中占比超过86%。债券展期期限方面，在当前防风险政策托底、稳妥处置化解地产行业信用风险、降低房企短期流动性压力的背景下，投资者对债券展期情形，特别是房地产企业的展期事件接受度有所提升，展期期限亦随之有所延长。2023年上半年展期债券平均展期期限为1.70年，同比增 加0.7年。 图3：近年来债券展期情况图4：各年度展期债券行业分布情况（按规模统计） 支/亿元 年 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 2018年2019年 煤炭信息技术房地产电子汽车轻工制造 2020年 综合公用事业文化产业 2021年 医药化工消费服务 2022年2023年H1 金融建筑交通运输农林牧渔有色金属 1200 1.81.6 1000 1.4 800 1.2 1 600 0.8 400 0.60.4 200 0.2 0 0 新增展期债券数量 新增展期规模 展期期限（右轴） 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind 违约债券处置有序推进，但违约债券兑付进展依旧缓慢 2023年上半年债券市场上有6家违约发行人取得实质性处置进展，普遍采用司法途径下的破产重整或预重整方式。1月末国安集团等七家公司重整计划草案被法院裁定批准，并终止其重整程序，公司于6月初完成中信国安1的公司相应股权登记和变更手续；鸿达兴业破产清算申请被广州中院裁定受理；北京一中院裁定对新华联控股有限公司、新华联矿业有限公司、新华联融资租赁有限公司、内蒙古和谊镍铬复合材料有限公司、新华联资源开发投资有限公司、内蒙古和鑫贸易有限公司，共计6家公司的实质合并重整；北京市一中院裁定受理债权人北京狮王资产管理有限公司对泛海控股进行的预重整申请，并于4月27日启动预重整程序。6月5日，武汉中院裁定受理天风天睿对当代明诚文体的重整申请；同日长葛法院批准众品食业等十七家公司合并 1新国安集团即中信国安实业有限公司，于4月19日名称变更为中信国安实业集团有限公司，简称中信国安。 重整计划草案，并终止合并重整程序。 此外，年内还有部分发行人破产重整程序在持续推进中。具体来看，4月祥光铜业等19家公司实质合并重组管理人与阳谷建发有色金属有限公司、债务人签订了《重 整投资协议》，并于5月6日召开第二次债权人会议，宣布祥光铜业等十九家公司重整计划（草案）；华晨集团确定沈阳汽车有限公司作为华晨集团等12家企业实质合并重整投资人，于6月14日共同签署《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整之投资协议》；北大方正重整计划在执行过程中；凯迪生态持续推进招募和遴选重整投资人等相关工作等。金科股份收到债权人重庆端恒建筑工程有限公司通知，称其已向重庆市第五中级人民法院申请对公司进行重整。随后金科股份与长城国富置业有限公司签署《战略投资框架协议》，由长城国富独立或与其他合作