2023年债市信用风险回顾与下阶段展望：违约双减、展期持续，债市结构性风险犹存

政府债与城投行业022年第9期 监测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地方 隐 专题研究 2023年1月1日—12月31日 作者： 中诚信国际研究院 姚姝冰shbyao@ccxi.com.cn 债券市场研究系列 违约双减、展期持续，债市结构性风险犹存 ——2023年债市信用风险回顾与下阶段展望 谭畅chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【2023年三季度债市信用风险回顾与下阶段展望】展期热潮延续违约收敛，风险暗存关注四大方面，2023-10-24 【2023年上半年债市信用风险回顾与下阶段展望】违约释放趋缓，展期热潮延续，仍需警惕结构性风险，2023-8-8 到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报，2023-7-31 【2023年一季度债市信用风险回顾与下阶段展望】信用风险释放趋缓，结构性风险需重点关注，2023-4-24 【信用债市场2023年一季度回顾及后续展望】城投带动净融资环比改善，信用利差收窄关注结构性机会，2023-4-21 【2022年度信用债市场运行情况回顾与展望】信用债发行将回暖、利差中枢或持平，关注优质房企、钢铁企业投资机会，2023-1-19 【2022年债市信用风险回顾与下阶段展望】缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患，2023-1-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 本期要点 信用风险展望：债市违约风险整体可控，尾部风险释放压力仍存 2024年宏观政策将适度加大力度，稳健的货币政策适度灵活、精准有效，市场流动性继续保持合理充裕。同时，工作会议还进一步强调“持续有效防范化解重点领域风险”。预计2024年债市违约风险仍然整体可控，违约率或与2023年水平大致持平或低位收敛，在0.10%-0.20%之间。但考虑到发行人短期偿债能力依旧较弱，债务滚续压力不减、融资分化显著，债券市场结构性信用风险犹存。 具体关注以下五个风险点： 关注短期偿债能力修复受限行业及其尾部发行人风险持续出清的可能 关注高债务房企风险持续出清以及房企风险外溢的可能 关注民企再融资压力下资金接续不力带来尾部风险出清的可能 关注展期债券兑付风险递延释放的可能 关注化债及严监管下城投的付息压力以及“双弱”区域城投风险释放的可能 信用风险回顾：违约“双减”持续，展期热潮不减，房企风险持续出清 违约债券规模及违约主体数量延续“双减”趋势。新增违约规模304.41亿元，同比下降10%；新增违约发行人7家，同比减少1家，达到历史最低水平。 民营房企违约风险持续释放，区域分布持续分散化。房企依旧是主要违约发行人，共有6家，分别为5家民企和1家外企；另外1家为民营实体零售企业。在销售低迷、再融资不畅、债务压力高企等因素影响下，违约风险持续出清。 债券展期逐渐常态化，展期规模仍处于高位。38家发行人对86支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计797.87亿元。 违约债券处置进展有所提速，多支违约债券已完成注销。13家发行人取得实质性违约后续处置进展；3家主体共计16支债券完成注销。 评级调整回顾：主体调整明显减少，级别调整以上调为主 债券市场共发生主体级别调整139次，同比减少12%，其中下调49次、上调90次；债项级别调整共计197次，其中下调58次、上调93次。 负面评级调整涉及发行人数量减少，仍以民营企业为主；可转债发行人连续下调次数最多；跨级次数及幅度均有所下降。 产业类行业主体评级调整次数依旧最多，共涉及18类行业；基础设施投融资行业有37家级别上调、3家级别下调，均为贵州地区主体；金融机构主体级别被上调有23家、级别下调有4家。 www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 一、信用风险回顾：违约“双减”持续，展望热潮不减，房企风险持续出清 2023年以来，在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，中国经济保持韧性、延续复苏并呈现筑底回升态势。但受经济供需失衡、内生动力不足，以及房地产市场下行与外需走弱的扰动影响，经济复苏的基础并不牢固，修复过程体现出一定的“波浪起伏”特征。在此形势下，央行坚持精准有力的货币政策，通过多种工具投放流动性，维护资金面稳定。与此同时，在金融市场上防范化解重点领域金融风险仍作为重要任务，主要监管部门延续防风险基调，着力推动债券违约风险妥善处置与化解，叠加展期等风险缓释措施的市场化、常态化运用，债市违约风险释放继续趋缓。然而当前地产行业进入深度调整阶段、民企融资尚未修复，民企房企风险持续释放，展期规模维持高位，债券市场仍存在潜在信用风险。 (一)债券违约规模及首次违约主体数量持续减少 2023年债券市场违约风险释放继续趋缓，新增违约债券规模及违约主体数量延续“双减”趋势。据中诚信国际统计，年内共有47支债券发生违约，同比减少24%；违约规模304.41亿元，同比减少10%，创2018年以来新低；涉及违约主体17家，其 中新增违约发行人有7家，同比减少1家，与2014年违约家数一致，达到历史最低水 支数/家数 200 亿元 2000.00 1.20% 1.00% 150 1500.000.80% 100 1000.000.60% 0.40% 50 500.00 0.17% 0.20% 0 0.00 0.00% 违约债券支数 违约债券规模（右轴） 新增违约主体家数 图2：月度滚动违约率（按公募违约家数） 图1：2014年以来债券市场违约情况 平。公募市场月度滚动违约率整体呈现先降后稳的态势，上半年滚动违约率从0.23%大幅下降至0.10%，7月、8月连续上行至0.16%，之后一直维持在0.15%水平，截至12月末滚动违约率边际小幅上升至0.17%。 2014年3月 2014年7月 2014年11月 2015年3月 2015年7月 2015年11月 2016年3月 2016年7月 2016年11月 2017年3月 2017年7月 2017年11月 2018年3月 2018年7月 2018年11月 2019年3月 2019年7月 2019年11月 2020年3月 2020年7月 2020年11月 2021年3月 2021年7月 2021年11月 2022年3月 2022年7月 2022年11月 2023年3月 2023年7月 2023年11月 数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind (二)民营房企违约风险持续释放，区域分布持续分散化 从新增违约发行人特点来看，在7家新增违约发行人中，房企依旧是主要违约发 行人，共有6家，分别为5家民营房企和1家外资房企；另外1家为民营的实体零售企业。新增违约发行人在区域分布上依旧呈现分散的特点，7家发行人分别位于7个不同区域。 表1：2023年新增违约主体信息表 主体名称 简称 首次违约 时间 企业性质 行业 区域 荣盛房地产发展股份有限公司 荣盛发展 2023/1/23 民营企业 房地产 河北 金科地产集团股份有限公司 金科地产 2023/1/30 民营企业 房地产 重庆 恒大地产集团有限公司 恒大地产 2023/3/23 民营企业 房地产 广东 上海世茂股份有限公司 上海世茂 2023/5/30 外资企业 房地产 上海 佳源创盛控股集团有限公司 佳源创盛 2023/7/3 民营企业 房地产 浙江 中天金融集团股份有限公司 中天金融 2023/7/11 民营企业 房地产 贵州 国美电器有限公司 国美电器 2023/12/21 民营企业 批发和零售业 北京 从违约原因来看，新增违约发行人均因市场销售持续低迷、发行人经营能力较弱；叠加受负面风险事件冲击，再融资渠道进一步受阻；在高债务压力下发行人现金流紧张、公司治理等问题进一步凸显，最终发生违约。具体可以从以下三个方面原因来看： 一是，受前几年疫情冲击、经济增速下行以及政策调控等因素影响，房地产、批发和零售行业景气度均出现明显下滑，并且消费者信心不足也进一步加剧行业下行压力，部分发行人销售经营持续低迷，盈利能力随之下滑。其中，国美电器所处的实体零售业不仅承受疫情、经济增速下行和消费需求不足的压力，还面临网络零售的冲击。近年来旗下多家线下店铺关闭，线上平台及直播销售模式转型发展不及预期，公司及其母子公司业绩均出现严重亏损。房地产行业方面，为促进房地产行业健康平稳发展，房地产调控政策不断优化，通过公积金支持、购房补贴、调整限购、降低首付比例、阶段性降低房贷利率等多手段来支持刚需及改善性住房需求，对市场信心起到一定提振作用。但从行业数据来看，全年百强房企累计实现销售金额60064亿元，同比下降17.7%，销售增速持续下滑。在此背景下，世茂股份、金科股份、恒大地产和佳源创盛销售业绩大幅下滑，盈利能力明显下降；荣盛发展前期布局文旅地产项目，但行业景气度持续下行，其投入的地产项目销售表现不及预期，盈利能力逐步弱化；中天金融除房地产板块外，还涉及金融板块的保险、证券等业务，各业务板块经营状况表现均不佳、利润亏损严重。 二是，新增违约发行人或关联企业均在违约前发生债务逾期、债券展期、美元债违约、拖欠账款等负面事件，叠加企业自身股权冻结质押、同行企业风险持续暴露等因素影响，发行人再融资渠道难以畅通。国美电器发生违约前，其母公司国美零售1发生过美元债违约事件，公司自身还涉及多起金融借款纠纷和劳动争议纠纷等诉讼案件、股权冻结比例高、被强制执行、被股东清仓式等负面事件。据媒体消息，公司在2022年还出现过银行断贷的情况，外部融资严重受阻。房地产行业方面，尽管2023年以来国家对房企融资端支持力度继续加大，从支持房地产领域合理融资需求，到推出“金融十六条”、加大“保交楼”及房地产领域风险化解力度等方面出台各项支持举措。但由于行业整体销售未见实质改善，叠加房企信用风险持续出清，市场信心仍有不足，房企融资环境难言改善。在市场避险情绪下资金主要流向优质央国企，民营房企融资持续低迷，特别对于已出险房企，盈利能力下滑叠加房企负面舆情频发，市场认可度下降，再融资难度更大。 三是，内外资金流动性承压，前期积累的高额债务难以续接。国美电器为满足经营资金需求，此前通过保证、质押及信用方式借款或银行贷款等渠道获取资金，债务水平持续维持高位。公司及其母子公司自2021年以来为实现线上战略转型，开发多个应用平台并投放广告推广宣传，资金投入巨大，不仅加大债务累积，还进一步加剧流动性进展，债务集中到期因难以续接最终发生违约。房企在前期宽信用背景下激进扩张业务板块普遍存在债务高企的问题，但随着信用环境的收缩，房企流动性风险加速释放。在高额债务兑付压力下，6家房企均选择通过债券展期方式缓释短期兑付压力。但由于实质性的资金困境未解决，内外部资金来源不足，最终仍未能避免发生违约。 四是，部分违约发行人存在严重的公司治理及管理问题。如，国美电器公司内部治理存在严重问题，2021年以来公司实控人曾频繁减持国美零售的股票大规模套现、国美旗下各母子公司多名核心高管离职、公司及母公司拖欠员工工资导致人员流失，发行人与关联方还存在拆借资金等问题；同时，管理层对公司业务发展决策方向不明确，激进转型未果也是导致国美走向衰败的重要因素之一。世茂股份内控管理薄弱，曾因财务报告中未反映公司及其子公司存在的被执行及诉讼等事项而被出具否定意见的内部控制审计报告，公司管理人员违约前也出现了较大的变动，在一定程度影响业务经营稳定性。中天金融一直在尝试由房地产业务向金融业务转型，但结果始终不及 1国美零售控股有限公司 预期。其早期拟现金收购华夏人寿部分股权进行资产重组失败，但70亿定金至今尚未收回；近两年中天金融预转让地产板块子公司中天城投再遭失败。转型过程中，公司业绩下滑至亏损状态、现金流周转不佳，对偿债能力造成不利影响。 (三)