表现再超预期，龙头逆势加速增长

贵州茅台半年报表现超预期，主要观点如下：

1. 茅台酒Q2增长加速，直营占比持续提升。23H1/23Q2实现茅台酒营收592.79/255.57亿元，同比+18.6%/+21.1%，系列酒营收100.74/50.60亿元，同比+32.6%/+21.3%。二季度茅台酒实现加速增长，同比增速较去年同期和今年一季度大幅提升。

2. 公司毛利率小幅下滑，盈利能力持续改善。毛利率方面，23H1/23Q2毛利率分别为91.79%/90.80%，分别下降0.31/0.98pct，预计Q2营业成本增加及上半年产品结构调整为主要原因。上半年税金及附加率同比增加0.28pct，预计系Q1/Q2母公司向销售子公司出售产品节奏调整有关。费用方面，期间费用率在二季度延续了一季度下降趋势，导致上半年期间费用率减少0.84pct，其中23Q2主要为销售费用率同比下降0.46pct。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为50.69%/48.04%，同比增加0.56pct，盈利能力继续改善。

3. 公司现金流持续改善。上半年经营性现金流净额为303.87亿元，同比去年同期大幅改善（其中现金收现+12.9%）。预收款方面，截至6月底合同负债73.34亿元，环比3月底减少9.96亿元，预计受今年月度间回款节奏影响。

4. 投资评级：买入（维持）。分析师刘略天和万鹏程给出买入评级，维持当前价格。

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