表现再超预期，龙头逆势加速增长

贵州茅台（600519） 公司研究/公司点评 表现再超预期，龙头逆势加速增长 2023-08-02 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,880.00 近12个月最高/最低 主要观点： 事件描述 贵州茅台8月2日发布2023年半年报，公司23H1/23Q2实现营业收入695.76/308.20亿元,同比增加20.8%/21.7%；归属于上市公司股 1,880.00/1,333.00 （元）总股本（百万股）1,256 东的净利润359.80/151.86亿元，同比增加20.8%/21.0%。公司表现超经营预告，展现龙头强大势能。 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 茅台酒Q2增长加速，直营占比持续提升 总市值（亿元） 23,617 1）按产品分，公司23H1/23Q2实现茅台酒营收592.79/255.57 流通市值（亿元） 23,617 亿元，同比+18.6%/+21.1%，系列酒营收100.74/50.60亿元，同比 公司价格与沪深300走势比较 40% 14% -12%8/2211/222/235/238/23 -38% 66% 贵州茅台沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：万鹏程 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com +32.6%/+21.3%。二季度茅台酒实现加速增长，同比增速较去年同期和今年一季度大幅提升，非标产品放量和直营渠道投放增加或为主因，系列酒二季度增速边际放缓，预计茅台1935二季度批价走弱，影响i茅台申购热情。 2）按渠道分，公司23H1/23Q2直销渠道实现营收314.20/136.13亿元，同比+50.0%/+35.3%，批发渠道实现营收379.33/170.04亿元，同比+3.6%/+11.8%,上半年公司直销占比继续提升8.91pct至45.30%，渠道改革成绩斐然。其中i茅台实现酒类不含税收入93.39亿元，对应Q2实现收入44.35亿元（同比去年增长约0.43%）。 3）其他方面，公司截至6月底国内经销商2082个，较3月底净减少1个；国内23H1/23Q2分别实现营收增长21.3%/21.9%。 毛利率小幅下滑，盈利能力持续改善 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为91.79%/90.80%，分别下降0.31/0.98pct，预计Q2营业成本增加及上半年产品结构调整为主要原因。上半年税金及附加率同比增加0.28pct，预计系Q1/Q2母公司向销售子公司出售产品节奏调整有关。费用方面，期间费用率在二季度延续了一季度下降趋势，导致上半年期间费用率减少0.84pct，其中23Q2主要为销售费用率同比下降0.46pct。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为50.69%/48.04%，同比增加0.56pct/0.25pct，盈利能力继续改善。 现金流部分，公司上半年经营性现金流净额为303.87亿元，受财务公司定存现金减少和商品收现增加影响，同比去年同期大幅改善（其中现金收现+12.9%）；预收款方面，截至6月底合同负债73.34亿元， 环比3月底减少9.96亿元，预计受今年月度间回款节奏影响。 投资建议 伴随经济复苏政策陆续出台，我们看好全年维度消费复苏节奏与斜率，建议当前重视茅台长期配置价值。我们预计公司2023年-2025 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 年营业总收入同比增长18.0%、16.9%、16.2%，归母净利润同比增长19.2%、18.3%、16.7%，对应EPS预测为59.50、70.36、82.09元，对 应8月2日PE分别为31.6、26.7、22.9倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济不确定性风险； （2）消费复苏不及预期； （3）政策限制与食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 150490 175918 204338 收入同比（%） 16.5% 18.0% 16.9% 16.2% 归属母公司净利润 62716 74744 88390 103118 净利润同比（%） 19.6% 19.2% 18.3% 16.7% 毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% ROE（%） 31.8% 31.8% 31.7% 31.2% 每股收益（元） 49.93 59.50 70.36 82.09 P/E 34.59 31.60 26.72 22.90 P/B 10.98 10.05 8.46 7.14 EV/EBITDA 23.97 21.24 17.83 14.91 资料来源：wind，华安证券研究所，截至2023年8月2日 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611 260294 314328 376074 营业收入 127554 150490 175918 204338 现金 58274 108484 147252 212883 营业成本 10199 11532 12896 14674 应收账款 21 0 0 0 营业税金及附加 18496 21888 25651 29859 其他应收款 32 45 45 60 销售费用 3298 2937 3442 4007 预付账款 897 1016 1137 1295 管理费用 9012 10280 11876 13823 存货 38824 32272 47310 43335 财务费用 -1392 -1038 -1942 -2640 其他流动资产 118563 118476 118584 118500 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 37753 43356 44166 44774 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 64 0 0 0 固定资产 19743 24672 24795 24702 营业利润 87880 104758 123841 144436 无形资产 7083 7933 8783 9633 营业外收入 71 11 11 11 其他非流动资产 10928 10751 10588 10439 营业外支出 249 249 249 249 资产总计 254365 303650 358494 420848 利润总额 87701 104520 123603 144198 流动负债 49066 57810 64713 71136 所得税 22326 26608 31466 36709 短期借款 0 0 0 0 净利润 65375 77912 92137 107489 应付账款 2408 1718 2901 2360 少数股东损益 2659 3169 3747 4371 其他流动负债 46657 56092 61812 68776 归属母公司净利润 62716 74744 88390 103118 非流动负债 334 334 334 334 EBITDA 88112 106117 124189 144188 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 49.93 59.50 70.36 82.09 其他非流动负债 334 334 334 334 负债合计 49400 58145 65047 71470 主要财务比率 少数股东权益 7458 10627 14374 18745 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 16.5% 18.0% 16.9% 16.2% 留存收益 194876 232247 276443 328001 营业利润 17.6% 19.2% 18.2% 16.6% 归属母公司股东权 197507 234879 279074 330633 归属于母公司净利 19.6% 19.2% 18.3% 16.7% 负债和股东权益 254365 303650 358494 420848 获利能力毛利率（%） 91.9% 92.2% 92.6% 92.7% 现金流量表 净利率（%） 50.5% 50.9% 51.4% 51.5% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 31.8% 31.8% 31.7% 31.2% 经营活动现金流 36699 95830 86312 120439 ROIC（%） 31.4% 31.4% 30.9% 30.2% 净利润 65375 77912 92137 107489 偿债能力 折旧摊销 1688 2398 2290 2392 资产负债率（%） 19.4% 19.1% 18.1% 17.0% 财务费用 12 11 11 11 净负债比率（%） 24.1% 23.7% 22.2% 20.5% 投资损失 -64 0 0 0 流动比率 4.41 4.50 4.86 5.29 营运资金变动 -29127 15272 -8364 10309 速动比率 1.19 1.88 2.28 2.99 其他经营现金流 93315 62878 100739 97418 营运能力 投资活动现金流 -5537 -8238 -3338 -3238 总资产周转率 0.49 0.53 0.52 0.51 资本支出 -5306 -8238 -3338 -3238 应收账款周转率 11854.51 — — — 长期投资 -210 0 0 0 应付账款周转率 4.57 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 -21 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -57425 -37383 -44206 -51570 每股收益 49.93 59.50 70.36 82.09 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 29.21 76.29 68.71 95.88 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 157.23 186.98 222.16 263.20 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 34.59 31.60 26.72 22.90 其他筹资现金流 -57425 -37383 -44206 -51570 P/B 10.98 10.05 8.46 7.14 现金净增加额 -26262 50210 38768 65631 EV/EBITDA 23.97 21.24 17.83 14.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。三年证券研究经验，曾就职于公募基金、券商资管、境外券商等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、