业绩表现超预期，区域龙头再显增长弹性

公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入113.10亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润27.79亿元，同比增长44.85%。其中23年Q2单季度实现营业收入47.26亿元，同比增长26.78%；实现归母净利润12.10亿元，同比增长47.52%。整体业绩尤其利润端超预期。 年份原浆引领增长，省外仍为增速高地 分产品看 ，23H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收87.61/11.11/11.08亿元，同比增长30.67%/23.26%/1.63%，毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71%，年份原浆系列仍为核心增速来源。分地区看，23H1华中/华北/华南/国际地区营业收入分别为97.83/8.21/6.96/0.10亿元，同比变化+24.19%/+34.89%/+38.07%/-13.62%，其中华中地区营业收入占比86.49%（-1.02pct），省外在业绩上仍为增长高地。23H1经营活动现金流47.28亿元，同增12.80%；合同负债30.25亿元，较23Q1环比减少17.20亿元；数据较为合理。 成本费用持续优化，利润率提升亮眼 23H1公司成本费用结构进一步改善，毛利率78.88%（+1.35pct），净利率25.15%（+3.24pct）。销售费用率26.95%（-1.88pct）；管理费用率5.16%（-1.05pct）；研发费用率0.26%（-0.04pct）。公司整体库存量同比增长12.70%，其中，年份原浆库存量同比增加53.51%，主要系公司收入增加，产品备库增加；古井贡酒同比减少66.04%，黄鹤楼及其他库存同比减少60.82%，主要系销售前期库存的影响。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为211.47/261.69/316.25亿元，对应增速分别为26.5%/23.7%/20.8%，净利润分别为44.44/57.52/71.55亿元，对应增速41.4%/29.4%/24.4%，EPS分别为8.41/10.88/13.54元，对应PE分别为33/26/21。参照绝对与相对估值，我们给予公司24年31倍PE，目标价340.54元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品结构升级受阻；全国化进程不及预期 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表