资产配置思考系列之四十四：八月配置建议：海外预期中国基本面恢复

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年08月02日 八月配置建议：海外预期中国基本面恢复——资产配置思考系列之四十四 战略配置：低配债券，超配A股。1）超配上证50和沪深300：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪 深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观。2）低配7-10年期国债：短债预期收益1.9%，长债预期收益2.4%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 战术配置篇：海外预期中国基本面恢复。1）短期拥挤度快速升高：由于近期市场快速上涨，当前短期拥挤度上升至0.7，拥挤度位于中高水平，短期可以注意交易过热的风险。2）从外资情绪来看：当前中国主权CDS利差自今年3月底的高点之后明显下行，代表着海外预期中国基本面正在恢 复之中。同时，当前花旗风险厌恶指数自今年3月中快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低，海外风险偏好处于较高水平。综合来看当前外资情绪偏乐观，未来预计北向资金继续流入。 行业配置：消费和金融仍有交易空间。1）上月模型复盘：7月策略基本上跑平基准，今年以来行业轮动策略超额收益为4.7%。2）计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发仍然不是较好的品种；近期“顺周期交易”市场关注度较高，从三个标尺出发，目前消费和金融板块大部分仍处于“强趋势-低拥挤”象限，仍有交易空间。3）综合来看，八月行业配置建议为：纺织服装、石油石化、家电、轻工制造、非银行金融。 大类资产动量效应有所恢复。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增 强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益9.2%、黄金6.0%、信用债61.6%、利率债23.3%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化专题报告：偏股基金的交易模式刻画与交易能力评价》2023-07-31 2、《量化周报：继续持股待涨》2023-07-30 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：资金面与技术面改善》2023-07-29 4、《量化分析报告：新能源大势所趋，自主品牌汽车迈向全球——广发汽车ETF(159512)投资价值分析》2023-07-26 5、《量化周报：对待本轮反弹需要些耐心》2023-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、战略配置篇：低配债券，超配A股3 二、战术配置篇：海外预期中国基本面恢复6 三、结构篇：消费和金融仍有交易空间8 四、固收+策略：大类资产动量效应有所恢复10 风险提示11 图表目录 图表1：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正3 图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间3 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益3 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中4 图表5：短久期国债未来一年预期收益4 图表6：长久期国债未来一年预期收益4 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布5 图表8：当前短期拥挤度快速上升至0.76 图表9：近期中国主权CDS利差下降，海外预期中国基本面恢复6 图表10：海外风险偏好处于较高水平7 图表11：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略8 图表12：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐纺织服装、石油石化、家电、轻工制造、非银行金融8 图表13：基于赔率-趋势-拥挤度三维评价体系的风格轮动策略9 图表14：风格趋势-拥挤度分析图谱：推荐低波、质量、小盘的选股风格9 图表15：固收+策略跟踪：赔率增强型策略10 图表16：固收+策略跟踪：趋势增强型策略10 一、战略配置篇：低配债券，超配A股 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲高位回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为4.8%，中证500未来一年盈利增速预期为3.8%； A股估值预测：图表2显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 以2023年7月30日的数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（25.4%）>上证50（22.2%）>中证500（15.8%）。 图表1：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正图表2：外资调整后ERP显示沪深300未来仍有pe估值抬升空间 50% 40% 30% 20% 中证全指净利润增速自上而下宏观方法 4.0 3.5 3.0 2.5 外资调整后ERP未来一年估值变化率（右轴） 40% 20% 0% 10% 2.0 -20% 0% 1.5 -40% -10% 1.0 -60% 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2015 2017 2019 2021 2023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 30% 20% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 ·数据截止：2023年7月30日 2.2% -2.0% -2.0% -2.0% 1.7% -3.0% 3.0% 3.9% 4.8% 2.7% 17.6% 19.6% 3.8% 13.3% 4.5% 16.1% 20.8%22.2% 25.4% 15.8% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为4.0%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。 图表4：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 中证转债未来一年真实收益中证转债未来一年预期收益 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.9%， 长久期国债未来一年预期收益为2.4%。当前利率债整体配置价值较低，且从结构而言，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足。 图表5：短久期国债未来一年预期收益图表6：长久期国债未来一年预期收益 10% 8% 6% 4% 2% 0% 未来一年预期回报中债国债1-3年真实回报 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 未来一年预期回报中债国债7-10年真实回报 -2%-10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配上证50和沪深300：信贷脉冲模型预测全A盈利增速即将转正，且外资调整后ERP显示上证50和沪深300仍有较高的安全边际。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，因此我们认为对于权益的长期配置价值不必悲观； 低配7-10年期国债：短债预期收益1.9%，长债预期收益2.4%，长久期国债相对于短久期国债提供的风险溢价吸引力不足； 低配可转债：模型预测未来一年中证转债的持有收益为4.0%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。 图表7：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、战术配置篇：海外预期中国基本面恢复 ①近期拥挤度快速升高。我们选取短期行业分歧度和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。短期拥挤度在4月19号达到1.05倍标准差的高点，短期交易过度拥挤导致近期A股表现承压，A股出现了连续快速的下跌。由于 近期市场快速上涨，当前短期拥挤度上升至0.7，拥挤度位于中高水平，短期可以注意交易过热的风险。 图表8：当前短期拥挤度快速上升至0.7 6000 A股短期拥挤度（短期分歧度+期权认购认沽成交比率，右轴）中证800指数 此轮快速下跌前，A股短 期拥挤度触发看空信号 2 5500 1 5000 0 4500 -1 4000 3500-2 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②中国主权CDS利差下降，海外预期中国基本面恢复。中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，体现了对中国经济基本面的预期。由下图可见，中国主权CDS利差的走势与PMI接近且存在一定的领先性。当前中国主权CDS利差自今年3月 底的高点之后明显下行，代表着海外预期中国基本面正在恢复之中。 56 0 图表9：近期中国主权CDS利差下降，海外预期中国基本面恢复 PMI中国主权CDS利差（右轴，逆序）海外预期中国基本 54面恢复 52 50 48 46 44 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ③海外当前风险偏好较高。花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。当前花旗风险厌恶指数自今年3月中快速回落，隐含着美国宏观不确 定性降低，海外风险偏好处于较高水平。 图表10：海外风险偏好处于较高水平 7000 6000 5000 4000 3000 2000 中证800指数花旗风险厌恶指数（右轴，逆序） 海外风险偏好 处于较高水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 综合上述我们所跟踪的三类指标可见：1）短期拥挤度快速升高：由于近期市场快速上涨，当前短期拥挤度上升至0.7，拥挤度位于中高水平，短期可以注意交易过热的风险。2）从外资情绪来看：当前中国主权CDS利差自今年3月底的高点之后明显下行，代表着海外预期中国基本面正在恢复之中。同时，当前花旗风险厌恶指数自今年3月中快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低，海外风险偏好处于较高水平。综合来看当前外资情绪偏乐观，未来预计北向资金继续流入。