流动性系列（七）：历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？

证券研究报告·策略报告·策略周评 策略周评20230802 历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？——流动性系列（七） 本期关注：历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？ 延缓暂停IPO和调降印花税措施本身对“活跃资本市场”的效果相对有限，更多具备“信号意义”，为后续政策发力作好铺垫。措施落地后，A股往往能走出一个向上行情，但持续性取决于后续产业周期走向、经济复苏力度及资本市场改革等其他政策端能否发力。 2007年后4轮IPO暂停或延缓均伴随宏观基本面走弱、市场成交趋于萎靡、居民财富效应不佳，当前我国也面临相似困境，因此减缓IPO发行速度、提升发行质量或成“提振投资者信心”的可选措施。 IPO暂停放缓本质是政府救市的配套政策，其信号意义大于实际效用本身。政策刺激下投资者对前期过度悲观预期下的超跌资产重新定价，股市会有一定程度回调，后续若政策刺激后科技产业周期下行或者经济复苏力度不足，则市场在有限回调后震荡；若产业周期上行，经济复苏力度足，则成长股接力顺周期板块带动大盘上涨。 细数2000年以来印花税的4次下调，亦均发生于A股走势疲软、投资者情绪不佳的阶段。调降印花税可以在一定程度上表明中央态度、振奋市场信心，但其仅能使股市短期止跌，带来日度或周度级 别的回涨，无法从根本上改变A股走势。自2022年7月起，我国 已实行《印花税法》，调整税率须按修法程序进行，提示该项市场调控工具的“动用成本”有所加大，或较难成为及时的提振措施。 宏观流动性与资金价格 公开市场操作（亿元） 投放 逆回购回笼 净投放投放 MLF回笼 净投放投放 货币净投放量总计回笼 净投放 货币市场利率（%） 本期 3410 -1120 2290 0 0 0 3410 -1120 2290 本期 上期 1120 -310 810 1030 -1000 30 2150 -1310 840 上期 边际变化 2290 -810 1480 -1030 1000 -30 1260 190 1450 边际变化（bp） 2023至今趋势图 2023至今趋势图 公开市场操作 质押式回购 - SHIBOR 债券市场利率（%） 本期 上期 - - 边际变化（bp）2023至今趋势图 国债 信用债 汇率市场2023至今趋势图 汇率市场美元兑人民币（人民币元）中美利差（bp） 信贷市场利率（%） 一般贷款 本期 7.16 -130.67 本期 4.53 3.95 4.14 6月 3.10 11.30 42241.00 9.00 30500.00 20563.00 上期 7.18 -123.21 上期 4.57 3.97 4.26 5月 4.70 11.60 15555.00 9.50 13600.00 9382.00 边际变化 -0.01 -7.46 边际变化(bp) -4.00 -2.00 -12.00 边际变化 -1.60 -0.30 26686.00 -0.50 16900.00 11181.00 2023至今趋势图 信贷市场 企业贷款 个人住房贷款 货币信用派生 2023至今趋势图 货币供应量 社会融资 新增贷款 M1增速（%）M2增速（%） 当月新增（亿元）存量同比（%）新增（亿元） 中长期（亿元） 宏观流动性与资金价格： 逆回购利率（7天） 1.90 1.90 0.00 MLF（1年） 2.65 2.65 0.00 R007 1.96 1.88 8.00 DR007 1.82 1.81 0.36 SHIBOR：隔夜 1.47 1.53 5.80 SHIBOR：1周 1.83 1.83 0.00 SHIBOR：1个月 2.07 2.07 0.20 SHIBOR：3个月 2.10 2.10 0.20 国债收益率（1年） 1.82 1.74 7.96 国债收益率（10年） 2.65 2.61 4.54 企业债收益率（5Y/AAA） 3.03 2.99 4.59 企业债信用利差（5Y/AAA） 0.59 0.59 -0.31 宏观流动性（7/22-7/28）：央行公开市场累计净投放2290亿元，宏观流动性进一步宽松，投放量3410亿元，回笼量1120亿元。 2023年08月02日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《8月度金股：惊险的一跃，从政策到盈利》 2023-07-30 《拐点已现，时不我待——A股投资策略（2023年8月）》 2023-07-30 1/23 东吴证券研究所 资金价格：（1）货币市场利率（7/24-7/28）：R007、DR007利率上行，SHIBOR利率除一周利率持平外其余利率均小幅下降。（2）债券市场利率（7/24-7/28）：国债及信用债收益率均小幅回升，信用利差略微下降。（3）外汇市场（7/24-7/28）：人民币汇率破7后，中美利差有所扩大，达到-130.67bp。（4）信贷市场利率：7月LPR与上月持平。 信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松。 微观流动性与A股市场资金面： 成交热度（7/24-7/28）：A股成交额回升、指数换手率除科创板外均上升。 资金供需（7/24-7/30）：A股资金转为净流入。A股资金总计净流入388亿元，净流入额较前期增加889亿元，主要系北上资金大规模净流入导致资金供给增加所致。 资金供给（7/24-7/28）：（1）新成立偏股型基金规模回升，主动偏股型基金均小幅加仓。（2）北向资金转为周度净流入，主要流向非银板块。（3）股票型ETF净申购，电子类ETF申购较多。（4）融资资金保持净流出，两融余额环比小幅下降，资金集中流向非银板块。 资金需求（7/24-7/30）：（1）IPO及定增规模均大幅回落。（2）重要股东净减持规模大幅下降，限售解禁规模大幅回落。 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 2/23 东吴证券研究所 内容目录 1.本期关注：历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？6 2.宏观流动性与资金价格10 2.1.宏观流动性10 2.1.1.公开市场操作：货币净投放2290亿元，宏观流动性进一步宽松10 2.2.资金价格11 2.2.1.货币市场利率：SHIBOR利率整体下行11 2.2.2.债券市场利率：国债及信用债收益率均小幅回升，信用利差略微下降12 2.2.3.外汇市场：人民币汇率跌破7后，中美利差有所扩大13 2.2.4.信贷市场利率：7月LPR与上月持平13 2.3.信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松14 3.微观流动性与A股市场资金面15 3.1.成交热度：A股成交量、成交额双双回升15 3.2.资金供需：A股资金转为净流入16 3.3.资金供给17 3.3.1.新成立偏股型基金规模回升，主动偏股型基金均小幅加仓17 3.3.2.北向资金转为周度净流入，主要流向非银金融板块17 3.3.3.股票型ETF净申购，电子类申购较多18 3.3.4.融资资金保持净流出，两融余额环比小幅下降，资金大幅流向非银19 3.4.资金需求21 3.4.1.IPO规模大幅回落21 3.4.2.定增规模大幅回落21 3.4.3.限售解禁规模大幅回落，重要股东净减持规模大幅下降22 4.风险提示22 3/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：历史上曾经历过4轮IPO暂停或延缓（单位：家；亿元）6 图2：历年暂停或延缓IPO前，A股市场均经历了换手率的下降或底部震荡（单位：家；亿元）7 图3：历年暂停或延缓IPO前，工业企业利润和CPI同比有所下滑（单位：%）8 图4：历年暂停或延缓IPO前，房价承压（单位：%）8 图5：调降印花税前市场通常处于下跌，或缩量或放量（单位：%；点）9 图6：调降印花税仅能导致上证指数日度或周度级别的小幅上涨（单位：%）10 图7：逆回购净投放（单位：亿元）10 图8：资金净投放量（单位：亿元）10 图9：Shibor利率（单位：%）11 图10：R007、DR007利率（单位：%）11 图11：国债到期收益率（单位：%）12 图12：信用债到期收益率及利差（单位：%；bp）12 图13：美元兑人民币即期汇率（单位：人民币元）13 图14：中美国债收益率及利差（单位：%；bp）13 图15：LPR利率走势（单位：%）14 图16：综合贷款利率走势（单位：%）14 图17：M1、M2同比（单位：%）15 图18：社融规模及同比（单位：亿元；%）15 图19：A股成交量及成交金额（单位：亿手；万亿元）15 图20：2012-2023年截至第30周的A股累计成交量和成交金额（单位：亿手；万亿元）15 图21：A股指数周度换手率（单位：%）16 图22：A股周度资金供需（单位：亿元）16 图23：新成立偏股型基金份额（单位：亿元）17 图24：主动偏股型基金股票仓位（单位：%）17 图25：北向资金净流入（单位：亿元）18 图26：各行业北向资金净流入（单位：亿元）18 图27：股票型ETF净申购（单位：亿元）19 图28：各行业ETF净申购（单位：亿元）19 图29：两融余额及流通市值占比（单位：亿元；%）20 图30：融资资金净流入（单位：亿元）20 图31：各行业融资净买入额（单位：亿元）20 图32：IPO融资资金及趋势（单位：亿元）21 图33：定增规模及趋势（单位：亿元）21 图34：重要股东净减持规模（单位：亿元）22 图35：限售解禁规模（单位：万元）22 表1：历史上4轮IPO的暂停或延缓均伴随宏观基本面走弱（单位：亿元）7 表2：历年暂停或延缓IPO前，公募基金收益率中位数均为负或下移（单位：%）7 表3：历年暂停或延缓IPO后，股市通常会有一定程度回调（单位：%）8 表4：印花税调降前，宏微观基本面均面临压力9 4/23 东吴证券研究所 表5：公开市场操作（单位：亿元）11 表6：货币市场利率（单位：%；bp）11 表7：债券市场利率（单位：%；bp）12 表8：汇率市场（单位：人民币元；bp）13 表9：综合贷款利率（单位：%；bp）14 表10：信用货币派生（单位：%；亿元）14 表11：A股周度资金供需（单位：亿元）16 5/23 东吴证券研究所 1.本期关注：历史上暂缓IPO、调降印花税阶段，A股如何表现？ 2023年7月24日，政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”，显示出中 央政府对于资本市场的关注，或有意提振投资者情绪、推动市场积极向上。我们也在8月策略报告《拐点已现，时不我待》中提出，新一轮资本市场的政策周期将要开启。在当前A股市场成交降温、存量博弈的背景下，市场对于具体活跃措施的出台十分期待。 我们不妨回顾一下，历史上提振资本市场的措施有哪些？又是在什么背景下推出的？对于A股产生了怎样的影响？ 过去20多年中，暂停或延缓IPO和调降印花税通常是稳定二级市场、提振信心的常用措施。回望过去，2000年后财政部曾四度下调证券交易印花税，2007年以来A股 市场共经历过3轮IPO暂停，以及1个IPO发行速度明显放缓的时期，多发生在经济内忧外患、股市赚钱效应不佳、投资者情绪较为低迷的阶段。我们认为，延缓暂停IPO和调降印花税措施本身对于“活跃资本市场”的效果可能相对有限，更多是作为一个具有 “信号意义”、表明中央态度的首发措施，或是一个为后续政策发力作好铺垫的配套措 施，因此该类措施落地后A股往往能够走出一个向上行情，但弹性和持续性取决于后续产业周期走向、经济复苏力度及资本市场改革等其他政策端能否发力。 图1：历史上曾经历过4轮IPO暂停或延缓（单位：家；亿元） 908070 IPO家数(家) IPO规模(亿元)(右轴) 1,2001,000 60