存单系列报告之七：历史上存单量价齐升后如何回落？

历史上存单量价齐升后如何回落？ 存单系列报告之七 研究结论 近期存单市场呈现量价背离的情况，存单单月净融资自7月高点回落，8月开始转负，10月在-1100亿左右低位；而存单利率在10月中旬突破2.5%，保持2.57%高位震荡，资金利率居高难下以及债市情绪难以乐观或为主因。 在此我们认为，存单利率可能暂时维持高位震荡，随着发行量进一步减弱，以及市场对资金面预期改观，继而出现价格回落。一是当前存单利率已接近银行合意融资成本的上限。从前文所述存单量价回落前发行结构特点来看，10月随着存单价格不 断攀升并触及高位，1年期发行占比均值保持在20%左右的低位；国有大行在9月出现过单周净融资放量，而后连续多周处于低位，股份行近期略有放量，但发行持续性已不及9月。说明银行存单发行端可能已经渡过高点，一旦存单利率再度上行，银行存单融资可能再度减弱，以从供给端调节存单利率；同时，一旦存单利率上行幅度边际放缓，存单发行规模可能出现小幅回升，例如上周国股行发行的再度放量，量价制衡使得存单暂时在高位保持震荡。 二是存单配置端，今年随着理财资金波动加大，存单利率与市场情绪相关性也在逐步增强。一旦市场调整幅度加大，货基率先被抛售，可能会带来存单利率快速抬升，但是近期保险、农商行、理财等资金已开始在高点位积极配置存单，且目前短 端资产价格已较具有吸引力，因此配置端力量也将是存单利率难以显著抬升的原因。 三是资金面方面，从本文复盘中不难看出，存单正在从资金面与债券利率的“领先指标”转化为“滞后指标”，造成这一现象原因有二：一是决定银行间流动性的关键因素正在从央行操作向财政发力带来的资产供给切换，存单不仅作为资产反映未 来预期变化，也会作为银行负债端反映资产端实际供给压力，造成其拐点逐步滞后；二是监管政策不断趋严，《资本新规》等对存单量价影响明显大于回购和普通 利率债。因此我们判断本轮存单市场的拐点或将滞后于资金面与债券市场。 而对于资金面的判断，虽然后续国债供给加码下银行负债端压力仍在，但接下来存在几个边际改善的因素：第一，供给相对于前期已逐步明朗，目前为止国债单只发行规模并未加量；第二，相对于特殊再融资加量供给，央行对于对冲特别国债的意愿或更强，从基础货币缺口角度，特别国债相对特殊再融资也更加需要央行投放更长期限资金给予支持；第三，财政支出年底加码带动资金加速回流的同时，未来市场消化供给的能力也将提升；第四，近期回购市场成交量回升幅度低于其他月初，市场杠杆率或有所下降，加之《资本新规》落地，对于质押式回购和基金穿透的风 险计量略有松动，也有助于资金市场的供需关系重新达到平衡。因此我们判断资金 利率的顶部已经确认，虽然在供给压力下资金面难以回到二季度至三季度初的极度宽松状态，但11月至12月的资金面难以比10月更紧。而当资金面边际宽松后，固收资管产品和保险机构等配置压力仍将发挥作用，存单资产端属性会逐渐压倒负债端属性，或在四季度后半段观测到明显的存单量价齐跌信号。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期;经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年11月07日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 存单量价受哪些监管指标影响？：存单系列报告之六 2023-03-16 “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 国有大行存单净融资快速上升的背后 2022-06-29 再议存单与票据利率背离 2022-06-12 如何看待票据利率与存单利率的背离？ 2022-03-07 如何看待存单发行的量与价？ 2022-02-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1历史上存单量价齐升后如何回落？5 2固定收益市场展望：关注出口及金融数据14 2.1本周关注事项及重要数据公布14 2.2利率债供给规模14 3利率债回顾与展望：债市情绪修复15 3.1公开市场操作月初缩量15 3.2债市利率快速回落17 4高频数据：开工率多下行，螺纹加速去库19 风险提示21 图表目录 图1：存单发行与社融-M2增速5 图2：存单量价变动情况5 图3：20年存单月度净融资（亿元）6 图4：20年存单周度量价变化6 图5：伴随货币政策常态化资金利率中枢回升（%）6 图6：M2增速在20年下半年出现明显回落（%）6 图7：20年周度存单发行中各类期限占比走势7 图8：20年各类银行月度净融资额贡献（亿元）7 图9：20年下半年净融资率先回落7 图10：20年12月逆回购投放加码7 图11：21年存单月度净融资（亿元）8 图12：21年存单周度量价变化8 图13：21年社融相对于过去三年均值变动情况（亿元）8 图14：21年资金面偏宽松下存单收益率下行至低位（%）8 图15：22年存单月度净融资（亿元）9 图16：22年存单周度量价变化9 图17：22年社融显著抬升均在一季度或者季末（亿元）10 图18：22年社融增速下滑，M2抬升（%）10 图19：净融资额贡献主体逐步变成城商行及农商行（亿元）10 图20：财政支出加大后资金面也快速宽松（%）10 图21：22年年末以来存单单月净融资情况（亿元）11 图22：22年10月以来周度发行量价变化11 图23：23年一季度银行资金运用相对于同期处于高位(亿元)11 图24：22年12月以来月度存单净融资中银行构成（亿元）11 图25：23年存单月度净融资以及收益率均值12 图26：近期存单周度发行银行分布（亿元）13 图27：近期存单周度发行期限分布13 图28：当周将公布的重要经济数据及事件一览14 图29：利率债发行规模与往年同期对比15 图30：地方债计划发行明细15 图31：上周央行公开市场操作情况15 图32：各期限DR、R利率变动16 图33：回购成交量变动情况16 图34：7天资金利率变动16 图35：存单发行量变化17 图36：存单发行利率一览17 图37：各期限存单发行额分布17 图38：各类银行存单净融资额分布（亿元）17 图39：各期限利率债收益率变动情况18 图40：各期限国债利率变动情况18 图41：国债期限利差变动情况18 图42：各期限国开债利率变动情况18 图43：国开债期限利差变动情况18 图44：理财破净率变动情况19 图45：石油沥青开工率走势19 图46：高炉开工率走势19 图47：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况20 图48：百大中城市成交土地面积变动情况20 图49：30大中城市商品房成交面积同比变动情况20 图50：出口指数变化情况20 图51：原油价格变动情况20 图52：LME铜铝价格变动20 图53：煤炭期货结算价变化情况21 图54：建材指数变动情况21 图55：螺纹钢库存变动情况21 图56：下游价格变动情况21 1历史上存单量价齐升后如何回落？ 近期供给扰动下资金面成为影响债市最核心因素，而存单作为银行融资重要工具，连接着资金市场以及债券市场，再度成为债市焦点。 存单发行供给主要取决于银行负债端资金紧缺程度。除了受季末考核压力等影响呈现季末集中供给的特点，存单发行更多在于银行资产端与负债端匹配情况。当资产端投放速度快，信贷投放、债券投资等资金运用行为较活跃，亦或是负债端受到监管等影响难以快速增长时，银行通过发行存单以补充负债的诉求将更加强烈。 同时，由于存单受到供给端银行行为影响偏大，当银行负债端资金较为紧缺，供给端发行压力较大时，存单利率往往随着发行量而抬升，呈现量价齐升的情况。不过作为一种资金市场金融工具，存单配置端力量强弱、资金面松紧程度，也会对存单利率带来影响。 我们以社融增速代表银行可配资产增长情况，以M2增速简要代表负债端增速，拉长时间维度能够发现社融与M2增速之差与存单发行规模增长趋势确实呈现同向变化。但这一同向变化在近几年似乎有所减弱，尤其是21年以来，社融增速进入下行阶段，社融与M2增速下坡的同时，并未出现存单发行量或者净融资额中枢的持续下滑。弱趋势转变为高波动，存单供给波动加大，例如偶尔在季末或者资负压力显著较大的月份显著抬升，而其他时候表现得相对低迷。 我们观测近几年存单量价齐升以及回落原因，并试图寻找在量价回落之前是否在发行结构方面出现显著特点。 图1：存单发行与社融-M2增速图2：存单量价变动情况 存单发行量（亿元）存单净融资额（亿元）社融-M2增速(右轴，%） 存单发行量（三个月移动平均，亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 0 -5000 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 1年期AAA存单收益率（三个月移动平均，右轴，%） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 0.00 -10000-4.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 （1）20年7-9月 20年存单发行偏弱，存单市场仅在三季度出现连续多月的量价齐升。20年7月开始，存单月均发 行规模抬升至1.8万亿以上，净融资规模水平也显著抬升，7月达5867亿，处于全年最高点；后续8-9月净融资额虽有回落，但相对于同期发行规模仍偏高，9月净融资在955亿左右。10月开始，净融资额回落至低位，10月不及百亿，11月转负。随着年初宽货币政策集中释放，以及后续资产供应端开始发力，与资金利率类似，存单利率自5月下旬开始从极低水平回升，持续至11月，1年期AAA存单利率均值5月在1.7%左右，11月升至3.2%。 图3：20年存单月度净融资（亿元）图4：20年存单周度量价变化 净融资额(亿元)净融资额较过去三年均值变动 (亿元)周度发行净融资中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1 (%) 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 年（右轴） 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 0.0000 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 20年疫情以来，财政发力叠加基本面快速修复，信贷、政府债券等资产供给端持续发力，不论是社融，还是银行信贷收支表中的资产运用端，均处于偏高位置，直到四季度才回归常规水平。前三季度各月社融大多超过去三年均值水平万亿以上，宽货币向宽信用传导迅速。但存单量价齐升大幅滞后于资产供给端起量，更多由于此阶段存单发行并不单纯由银行资产端驱动，负债端也是重要原因。一方面，疫情后降息、降准等大规模宽货币