23H1半年报点评：Q2业绩增长超预期，盈利能力显著提升

23H1半年报点评：Q2业绩增长超预期，盈利能力显著提升 水羊股份(300740)公司简评报告|2023.07.29 评级：买入 于那 首席分析师 SAC执证编号：S0110522070001 yuna3@sczq.com.cn 电话：021-58820297 0.2水羊股份 沪深300 0 -0.2 -0.4 27-Jul 16-May 5-Mar 23-Dec 12-Oct 1-Aug 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）18.97 一年内最高/最低价（元）19.92/10.82市盈率（当前）40.06 核心观点 事件：公司发布2023中报业绩。2023H1公司实现营收22.89亿元，同比+4.00%，归母净利润1.42亿元，同比+72.02%。23Q2单季度公司实现营收12.43亿元，同比+7.58%；实现归母净利润0.90亿元，同比 +119.05%。2023H1受益于公司多层次品牌矩阵完善，产品结构持续优化，成本费用控制有效，公司营业收入恢复增长，净利润增长超预期。 23Q2业绩超预期增长，自主品牌盈利能力改善。公司自有品牌形成2+2+n矩阵，自主品牌高速增长盈利能力持续改善。其中，第一梯队品牌御泥坊持续完善产品布局，以面膜为核心、高价精华、面霜、护肤套装等多品类发展，打造大单品梯队，4月上市的新品第八代氨基酸泥膜含自主研发成分水飞泥浆精华，在达人张凯毅视频上线24小时销量即超百万；收购的日法高奢护肤品牌EDB陆续打造了超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP等多个核心产品，持续完善高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，并通过抖音防晒季专场、品牌艺术沙龙会等活动进一步渗透高端客群。此外，第二梯队品牌大水滴、小迷糊品牌建设持续推进；新锐品牌中VAA上半年高速增长、进一步减亏。代理品牌方面，已形成1+5+n层次结构，合作强生集团，覆盖护肤、彩妆、个护、香水、健康食品等5大品类，形成全品类、多品牌布局，业 市净率（当前） 4.01 绩稳步增长。 总股本（亿股） 3.89 线上抖音渠道布局显成效，线下加快高端百货拓展。分渠道来看， 总市值（亿元） 资料来源：聚源数据 相关研究 73.88 2023H1线上收入20.15亿元，收入占比87.97%，其中第三方平台（自营+经销+代销）收入18.29亿元，收入占比79.84%，同比-4.56%。抖音平台（自营）上半年收入4.97亿元，同比+137.43%；淘系（自营+经销 22H1中报业绩点评：疫情影响业绩承压，进军高端美护提升盈利能力   +代销）上半年收入7.57亿元，同比-12.62%。线下EDB入驻SKP、丝 芙兰，深化国内高端百货渠道布局。分品类来看，2023H1面膜/水乳霜膏收入分别为4.54/17.16亿元，同比-0.51%/+4.53%，其中各品类在抖音 +淘系渠道销售占比分别为31.76%/64.60%，公司加强产品结构优化。 销售费用下降，成本控制有效，毛利率显著提升。2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别为40.48%/5.02%/2.01%/0.81%，较去年同期分别-2.60/+0.54/+0.05/+0.18pct，销售费率减少主要因为职工薪酬及线下推广服务费用降低，整体费用使用效率提升。2023H1毛利率为56.92%，同增1.92pct，主要产品贴式面膜/水乳膏毛利率分别为68.86%/51.62%，同比+5.46/+1.39pct，自主品牌盈利情况改善，整体盈利能力提升显著。 发布股权激励草案，彰显长期发展信心。公司公告拟向公司高管及核心成员共342人以7.87元/股价格授予326.8875万股限制性股票。公司股权激励计划有望对公司管理人员及其他核心成员实现有效绑定，合理设定2023/2024年业绩考核目标净利润分别不低于3.00/4.00亿元，管理层及核心成员以利润为考核目标，有望保持公司利润高增。预计激励成本 合计2602.44万元，2023-2025年分别摊销649.48/1516.96/436.01万元。 投资建议：看好下半年化妆品消费的持续复苏，公司“四双战略”持续发力，多品牌全渠道布局，预期公司自有品牌将呈良好增长态势，代理品牌稳步发展，盈利能力有望持续提升。预计23/24/25年归母净利3/4/5亿元，EPS为0.78/1.04/1.30元，对应PE为25/18/15倍，上调公司至“买入”评级。 风险提示：品牌及新品推广不及预期；代理业务发展不及预期；市场竞争加剧；需求恢复不及预期。 盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 47.22 52.79 59.68 68.53 同比增速（%） -5.7 11.8 13.0 14.8 归母净利润（亿元） 1.25 3.02 4.05 5.06 同比增速（%） -47.2 142.0 34.1 24.9 EPS(元/股) 0.32 0.78 1.04 1.30 PE（倍） 59.2 24.5 18.2 14.6 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1870 4128 4618 5280 经营活动现金流 4 361 627 549 现金 346 2640 2984 3426 净利润 123 298 400 500 应收账款 325 322 364 418 折旧摊销 37 93 97 95 其它应收款 44 46 52 60 财务费用 38 92 130 128 预付账款 76 112 127 146 投资损失 3 0 0 0 存货 899 831 905 1030 营运资金变动 -175 -124 -2 -175 其他 180 177 187 200 其它 -22 2 2 2 非流动资产 1779 1686 1589 1494 投资活动现金流 -646 -2 -2 -2 长期投资 20 20 20 20 资本支出 280 0 0 0 固定资产 651 667 679 687 长期投资 -353 0 0 0 无形资产 256 213 170 128 其他 -573 -2 -2 -2 其他 852 786 720 659 筹资活动现金流 528 1934 -281 -105 资产总计 3649 5814 6208 6774 短期借款 185 2058 -108 75 流动负债 1441 3339 3374 3493 长期借款 313 0 0 0 短期借款 708 2766 2657 2733 其他 30 -124 -172 -181 应付账款361 259 337 350 现金净增加额 -104 2293 344 443 其他371 314 380 411 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债470 470 470 470 成长能力 长期借款455 455 455 455 营业收入 -5.7% 11.8% 13.0% 14.8% 其他14 14 14 14 营业利润 -47.7% 140.0% 34.1% 24.9% 负债合计1910 3809 3844 3963 归属母公司净利润 -47.2% 142.0% 34.1% 24.9% 少数股东权益 -6 -9 -14 -20 获利能力 归属母公司股东权益 1744 2015 2378 2831 毛利率 53.1% 56.2% 57.8% 58.2% 负债和股东权益 3649 5814 6208 6774 净利率 2.6% 5.7% 6.8% 7.4% 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.2% 15.0% 17.0% 17.9% 营业收入 4722 5279 5968 6853 ROIC 6.4% 13.9% 10.2% 11.5% 营业成本 2214 2315 2518 2866 偿债能力 营业税金及附加 24 24 27 31 资产负债率 52.4% 65.5% 61.9% 58.5% 营业费用 2033 2158 2446 2815 净负债比率 47.0% 29.0% 5.5% -8.5% 研发费用 194 240 258 290 流动比率 1.3 1.2 1.4 1.5 管理费用 89 92 108 121 速动比率 0.6 0.9 1.0 1.1 财务费用 38 92 130 128 营运能力 资产减值损失 -16 -12 -14 -16 总资产周转率 1.3 0.9 1.0 1.0 公允价值变动收益 25 0 0 0 应收账款周转率 14.6 16.4 16.4 16.4 投资净收益 -3 0 0 0 应付账款周转率 6.7 10.9 8.6 9.7 营业利润 146 350 469 586 每股指标(元) 营业外收入 0 1 1 1 每股收益 0.3 0.8 1.0 1.3 营业外支出 2 1 1 1 每股经营现金 0.0 0.9 1.6 1.4 利润总额 144 350 469 586 每股净资产 4.5 5.2 6.1 7.3 所得税21 51 69 86 估值比率 净利润123 298 400 500 P/E 59.2 24.5 18.2 14.6 少数股东损益-2 -4 -5 -6 P/B 4.2 3.7 3.1 2.6 归属母公司净利润125 302 405 506 EBITDA220 535 696 809 EPS（元）0.32 0.78 1.04 1.30 分析师简介 于那，社服行业首席分析师。毕业于剑桥大学金融与经济学，曾就职于方正证券、东方财富证券、德邦证券等曾获2017-2018年新财富第4/2名，2017-2019年水晶球第4/3/5（公募）名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权