短期AI收入难以拉动增长，大幅提升伺服器资本开支

微軟（MSFT）更新報告 買入2023年7月28日 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk李倩 +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 已發行股本74.4億股 總市值 24579億美元 52周高/低366.78美元/213.43美元 每股淨資產26.18美元 主要股東VanguardGroupINC.8.7% BlackRockINC7.2% StateStreetCorp3.9% CapitalResearchandManagementCo3.4% 短期AI收入難以拉動增長，大幅提升伺服器資本開支 業績摘要：本季度公司收入為562億美元，同比增長8%，高於彭博一致預期的555億美元，匯率因素造成2pct的負面影響。毛利率為70.1%，同比增長180bps，高於彭博一致預期的69.4%。經營利潤率為43.2%，同比增長260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來2pct正向影響。GAAP淨利潤為201億美元，同比增長20%，淨利潤率為35.7%。GAAP攤薄每股收益為2.69美元，高於彭博一致預期的 2.55美元。公司預計FY2024Q1財季收入區間為538億美元至548億美元，同比增長7.3%至9.3%，低於彭博一致預期的548億。 主要資料行業 TMT 股價 330.72美元 目標價 390.00美元(+17.9%) 股票代碼 MSFT 短期AI收入難以拉動增長，收入端將在明年體現：Azure收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長26%至158億美元。公司預期下季度Azure增速將繼續環比放緩1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業IT開支的下行趨勢還尚未結束。今年一月公司開始在Azure上提供AzureAI服務，目前有超過11000個客戶使用，比一季度時的2500個大幅增長。此外，目前有超過27000個組織使用GitHubCopilot；超過63000個組織在PowerPlatforms中使用AI驅動的功能。公司表示下季度AzureAI服務給Azure帶來的收入增長約2pct（3.2億美元）。AzureAI及Copilot等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。 大幅提升伺服器資本開支：本季度公司包含融資租賃的資本開支為107億美元，同比增長23%。公司預計2024財年將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。我們認為公司明年的資本開支將超過400億美元，同比提升超35%。 目標價390美元，買入評級：根據DCF估值法，考慮美股目前通脹得到一定控制，加息節奏放緩，下調WACC至8.5%。考慮到公司長期會維持高於GDP的增長速度，長期增長率為3%，獲得目標價390美元，對應2024財年利潤的34.7倍PE，較當前價格有17.9%的提升空間，給予買入評級。 風險因素：雲計算市場競爭風險，PC出貨量下降風險，Arm衝擊PC生態風險，市場情緒風險，匯率風險。 盈利摘要股價表現 截至6月30日止财政年度 22财年实际 23财年实际 24财年预测 25财年预测 26财年预测 总营业收入（百万美元） 198,270 211,915 236,029 266,511 301,094 变动 17.96% 6.88% 11.38% 12.91% 12.98% 净利润 72,738 72,361 83,303 94,951 108,424 摊薄每股盈利（美元） 9.7 9.7 11.2 12.9 14.8 变动 19.88% 0.31% 16.13% 14.40% 14.88% 400 350 300 250 200 150 100 0 50 基于330.72美元的市盈率（估） 34.3 34.2 29.4 25.7 22.4 每股派息（美元） 2.4 2.7 2.8 3.2 3.7 股息现价比 0.73% 0.80% 0.85% 0.97% 1.12% 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 收入同比增長8%，淨利潤同比增長20%，均高於彭博一致預期 業績摘要 本季度公司收入為562億美元，同比增長8%，高於彭博一致預期的555億美元，匯率因素造成2pct的負面影響。其中產品收入169億美元，同比下降6%；服務及其他收入394億美元，同比增長16%。毛利率為70.1%，同比增長180bps，高於彭博一致預期的69.4%。經營利潤率為43.2%，同比增長260bps。折舊會計規則的變化給毛利率帶來2pct正向影響。GAAP淨利潤為201億美元，同比增長20%，淨利潤率為35.7%。GAAP攤薄每股收益為2.69美元，高於彭博一致預期的2.55美元，去年同期為2.23美元。 本季度公司包含融資租賃的資本開支為107億美元，同比增長23%；公司產生經營現金流288億美元，同比增長17%；自由現金流198億美元，同比增長12%。公司支付了TCJA研發撥備資本化相關的稅款，剔除此影響自由現金流增長19%。本季度公司共回購46億美元股票及派息51億美元。 圖表1:季度營收情況及增速（百萬美元）圖表2:季度淨利潤情況及增速（百萬美元） 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 47% 30% 33% 18% 20% 8% 9% 2% -12%-10% 44%43% 21.3%22.0% 20.1% 19.1%18.4% 16.7% 12.4% 12.4% 10.6% 8.3% 7.1% 2.0% 0 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2Q3Q4 0 Q1Q2Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4 202120212021202120222022202220222023202320232023 季度营收（百万美元）YoY 202120212021202120222022202220222023202320232023 GAAP净利润（百万美元）YoY 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 圖表3：收入構成 25% 43% 32% IntelligentCloud ProductivityandBusinessProcesses MorePersonalComputing 資料來源：公司資料，第一上海整理 本季度公司研發費用為67億美元，同比下降1.6%，費用率為12%；銷售及行銷費用為62億美元，同比下降1.6%，費用率為11%；管理及總務費用為22億美元，同比增長25.6%，費用率為3.9%。 圖表4:季度利潤率圖表5:季度費用率 80.0% 70.0% 70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%69.2% 66.8% 69.5%70.1% 14.0% 12.0% 13.3% 11.4% 12.5%12.3%12.4% 12.7% 12.2% 11.1% 12.8%13.2%13.2%13.0%13.2% 12.2% 12.0% 60.0% 50.0% 40.0% 42.7%41.5% 40.9% 41.4%44.7%43.0% 44.0% 41.3%39.6% 42.9% 38.7% 42.3%43.2% 10.0% 8.0% 11.4%11.5% 10.0% 10.4% 11.3% 10.8% 10.2% 10.9%11.0% 30.0% 20.0% 10.0% 37.4%35.9%37.1% 35.7% 35.2%33.9%32.3%35.0% 31.1% 34.6% 35.7% 6.0% 4.0% 2.0% 3.0%2.6%3.2%3.3%2.8%2.7%3.0%3.4%2.8% 4.4% 3.1% 3.9% 0.0% Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 Q2Q3Q4 0.0% Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4 202120212021202120222022202220222023202320232023 毛利率营业利润率GAAP净利润率 202120212021202120222022202220222023202320232023 销售费用率研发费用率管理费用率 資料來源：公司資料，第一上海整理資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度收入指引同比增 微軟雲收入同比增長21%至303億美元。本季度公司的商業訂單量同比下降2%。剩餘履約義務（RPO）價值2240億美元，同比增長19%，環比增長280億美元。微軟雲的毛利率百分比為72%，扣除會計影響（伺服器和網路設備資產折舊年限從4年提升至6年），毛利率同比略微增長，主要由於Office365的收入增長。 公司預計FY2024Q1財季收入區間為538億美元至548億美元，同比增長7.3%至 長7.3%至9.3%，高於一9.3%，低於彭博一致預期的548億。其中生產力和商業流程收入在180億美元至183 致預期 智慧雲收入同比增長15% 億美元之間；智能雲收入在233億美元至236億美元之間；更多個人計算收入在125 億美元至129億美元之間。預計銷售成本在166億美元至168億美元之間，運營開支在135億美元至136億美元之間；FY2024Q1的有效稅率約為19%。 對於2024財年，公司預計會嚴格控制運營費用在低增長水準，同時將加大對人工智慧相關的硬體資本開支，季度資本支出將會環比提升。考慮到本季度包含融資租賃的資本開支已達107億美元，我們認為公司明年的資本開支將超過400億美元，同比增長35%以上。同時，公司預計AzureAI及Copilot等業務帶來的收入會在下半財年更加明顯。 智能雲 本季度公司智慧雲業務收入為240億美元，同比增長15%；經營利潤為105億美元，同比增長20%，經營利潤率為43.5%。不考慮會計估計的變更毛利率下降2pct，主要由於Azure占比的提升。剔除Azure，伺服器產品和雲服務收入同比下降2%，反映出傳統需求仍然較弱；企業諮詢服務收入同比增長4%至20億美元，企業軟體的安裝數量同比增長11%至2.6億個席位。 Azure收入增速繼續呈現環比下滑趨勢，同比增長26%至158億美元。公司預期下季度Azure增速將繼續環比放緩1-2pct。本季度公司的新增商業訂單量出現下降，反映出由於裁員及縮減開支造成的企業IT開支的下行趨勢還尚未結束。但我們認為在承 擔企業需求的不確定性風險、能源及供應鏈成本風險上雲服務依然有不可替代的優勢，滲透率提升的趨勢沒有變化。雲計算Azure業務仍然是公司最重要的增長動力。未來企業的雲服務訂單將繼續驅動公司智慧雲收入增長。 今年一月公司開始在Azure上提供AzureAI服務，目前有超過11000個客戶使用，比一季度時的2500個大幅增長。此外，目前有超過27000個組織使用GitHubCopilot；超過63000個組織在PowerPlatforms中使用AI驅動的功能。公司表示下季度AzureAI服務給Azure帶來的收入增長約2pct（3.2億美元）。我們認為微軟的Windows+Office+Azure生態可以給AI帶來大量的應用場景及資料，雖然短期內AI無法在收入上有明顯貢獻，但其生態容易孵化出類似穀歌搜尋引擎或Office等新的通用平臺。Azure的收入將受益於AI服務及OpenAIAPI的計算需求（例如CosmosDB及GPU需求），明顯強于競爭對手。 圖表6：智慧雲季度收入情況與增速（百萬美元） 30,000 25,000 30%31% 26% 26% 23%23% 20% 20% 20% 17% 16% 15