深度布局算网可视化，借力AI扶摇而上

算网可视化龙头，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内头部网络可视化及智能系统平台提供商，在运营商网络、信息安全、企业与行业IT、国产信息化等多领域提供业界领先的产品和解决方案。 网络可视化伴随5G后周期/数据安全需求，迎来新一轮景气上行阶段。 网络可视化下游以运营商和政府需求为主，5G网络基础设施建设数年有余，伴随各类大流量应用和AI的兴起，以及4G/5G的设备升级替换，网络可视化设备需求将迎来新一轮景气上行周期。同时，在数据安全的大背景下，监管需求的提升也将带动网络可视化在政府侧的需求回暖。 行业集中化趋势明显，公司技术壁垒深厚，卡位优势凸显。网络可视化是建立在核心DPI等技术基础上，对产品的稳定性、可靠性等多项参数和能力等要求极高，赛道进入门槛高，公司深耕网络可视化数十年，技术积累丰厚，在行业份额集中化的过程中有望显著受益。 在最新公布的中国移动2023-2024汇聚分流设备招投标结果中，公司订单份额继续大幅提升，核心设备份额高达70%。行业竞争格局进一步集中。后续对应扩容需求空间庞大，公司订单收入有望迎来高增。 AI时代下，算网融合推动可视化行业发展新业态。面向AI时代，算力网络架构趋于融合，可视化行业也将进一步延展。针对高性能计算的智能监测/运维/可视化将成为算网架构下的新命题。 公司率先落地面向智算领域的高速网络解决方案，结合网络可视化+信创，向智算可视化+基础架构演进。产品包括智算可视化运维系统、国产智算加速网卡和交换机等，在面向AI训练等多个核心场景下有望解决算力低利用率/系统稳定性/智能运维/可靠部署等多个行业痛点。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为10.11/14.47/18.82亿元，归母净利润为1.31/2.32/3.34亿元，对应PE分别为44/25/17倍。公司是国内优秀的网络可视化及智能系统平台提供商，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随AI算力需求及数据要素重要性不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，下游需求受政策影响风险，供应链风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、投资要点 网络可视化 1.行业存在一定周期性，偏后周期。4G后周期（2017-2019年）网络可视化需求旺盛，2019-2021年开启5G网络建设，可视化需求增长有放缓，我们预计2023年起，5G后周期将启动网络可视化迎来新一轮上行周期。 2.数据监管需求有望增加。在数据安全的大背景下，监管需求的提升将带动政府侧网络可视化需求回暖。网信办等部门发布《生成式人工智能服务办法》，在AI时代数据监管压力陡增，网络可视化设备作为前端数据采集检测设备，需求确定性提升。 3.行业份额集中化。近几年中国移动等厂商开启网络可视化招标集采，由于对于供应商技术/交付/成本等多方面能力要求不断提高，近几年供应格局显著集中化。 公司深耕网络可视化数十年，技术积累深厚，近几年行业份额不断提升，在最新公布的中国移动2023-2024汇聚分流的核心设备份额高达70%。充分受益行业景气恢复。 智算可视化 1.行业起步阶段，空间巨大。面向AI时代，算力网络架构趋于融合，可视化行业进一步延展。针对高性能计算的智能监测/运维/可视化将成为算网架构下的核心产品。 2.参考海外，算力部署阶段，GPU低利用率，设备部署可靠性等痛点长期存在，算网可视化行业是全球算力网络部署的刚需产品和方案。 3.信创需求提升。国内市场，信创相关产品和解决方案未来有望渗透率进一步提升。 公司率先落地面向智算领域的高速网络解决方案，结合网络可视化+信创，向智算可视化+基础架构演进。在面向AI训练推理等多个核心场景下，陆续推出包括智算可视化运维系统、国产智算加速网卡和交换机等全方位产品和解决方案。 关键假设： 1.在数字化加速发展大背景下，网络安全和数据要素的重要性逐步提升，网络可视化设备需求持续提升。 2.网络可视化份额向头部公司集中，公司份额进一步提升。 3.智算可视化伴随AI训练/推理等需求大幅增长。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年收入为10.11/14.47/18.82亿元 ， 归母净利润为1.31/2.32/3.34亿元，对应PE分别为44/25/17倍。公司是国内优秀的网络可视化及智能系统平台提供商，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随AI算力需求及数据要素重要性不断提升，公司有望实现高速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险，下游需求受政策影响风险，供应链风险。 二、公司深耕网络可视化，技术积累充足 2.1国产信息化领域“排头兵” 二十载行业积淀，国产信息化领域“排头兵”。恒为科技（上海）股份有限公司成立于2003年，以网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台起家。公司是国内优秀的网络可视化及智能系统平台提供商，致力于为运营商网络、信息安全、企业与行业IT、国产信息化、工业互联网和智慧物联网等领域提供业界领先的产品和解决方案。恒为科技于2014年11月21日整体变更设立股份有限公司，于2017年在上交所上市。公司的主营业务主要包括网络可视化业务和智能系统平台业务。其中网络可视化是一类面向网络应用领域的细分智能系统，而智能系统平台指的是为智能系统应用提供硬件及软件平台解决方案的行业，目前以信创领域为主。 图表1：公司发展历程 股权结构较为分散，核心管理人员控股。公司控股股东、实际控制人为沈振宇、胡德勇、王翔，均为公司核心管理人员，截至2023年一季度分别持有公司股权14.71%、7.37%、5.89%。公司控股8家子公司，联营企业5家。 图表2：公司股权结构（子公司数据截至2022年年报，股东数据截至2023年一季度报） 核心管理人员行业背景深厚，管理经验丰富。公司董事长、总经理沈振宇曾就职于上海龙林通信技术有限公司、上海亿索网络技术有限公司，2004年起担任上海恒为信息科技有限公司副总经理、总经理；公司副总经理、总工程师胡德勇曾就职于深圳市中兴通讯股份有限公司、上海亿索网络技术有限公司；公司董事、董事会秘书、副总经理王翔曾就职于上海龙林通信技术有限公司、AMCC公司、上海亿索网络技术有限公司；公司副总经理张诗超曾就职于上海龙林通信技术有限公司、上海亿索网络技术有限公司。 图表3：公司核心管理人员背景 2.2专注于网络可视化和智能系统业务 公司主营业务可分为网络可视化业务和智能系统平台业务两大板块。在网络可视化业务方面，公司主要提供独立型产品，独立型主要是指网络可视化产品作为一个单独的设备而存在，非独立型主要是指网络可视化产品作为集成在其他网元设备（例如路由器、网关等）内部的一个功能单元而存在。独立型具有更好的综合性能，是市场上的主流产品。 公司提供的网络可视化产品可通过网络流量及数据的识别、采集与深度检测，综合各种网络处理与信息技术处理技术，对网络的物理链路等进行监测、识别、统计、展现与管控，并将可视化的数据传递给下游客户，以实现网络管理、信息安全与商业智能等应用。 图表4：网络可视化应用系统 公司的网络可视化产品，主要部署在运营商宽带骨干网、移动网、IDC、以及企业和行业内部网络等不同场景，主要服务于通信运营商、政府和金融等行业领域，2022年运营商、政府、金融业务占比分别为58%、33%和9%。 图表5：不同场景的网络可视化部署节点略有不同 在智能系统平台业务方面，公司聚焦于为客户提供“国产化和智能化结合”的软硬 件平台解决方案，产品主要分为智能计算、智能网络、智慧物联三部分。智能计算业务主要包括嵌入式智能计算、通用智能计算及云计算，其中嵌入式智能计算适配特定应用场景，其余适配通用性应用场景。智能网络业务主要面向数据通信、网络安全等市场领域以及其智能化演进方向，数据通信领域主要包括网络交换机、路由器、WIFI无线网络等基础网络产品，解决基础的网络通信问题；网络安全领域包含防火墙、统一威胁管理（UTM）、入侵检测系统（IDS）等，保障信息安全；随着人工智能技术和网络技术的有机融合不断加深，网络智能化趋势显著。智慧物联是公司培育和孵化的新业务方向，目前公司已在智慧物联板块中培育出轨道交通智能巡检机器人及智慧安防等业务，同时正积极拓展能源、水务、电力、石化、光伏等市场领域。 图表6：智能系统平台应用 2.3行业周期起伏，公司规模不断扩张 行业整体复苏，公司营收稳步攀升。公司自2018年以来营收呈稳定增长态势，2022年实现营业收入7.71亿元，同比增长13.61%。营收增长动力主要来源于公司的网络可视化业务，2022年收入4.13亿元同比增长29.45%，增长原因主要是行业整体复苏，运营商5G网络可视化项目逐步落地实施，同时政府项目开始呈现恢复的趋势，金融等行企市场保持明显的增速。智能系统平台业务受益于国产信息化和信创市场领域的开拓以及巡检机器人等行业智能方案的推广，2022年收入3.46亿元，同比增长2.74%。2023年一季度公司营收达到1.65亿元，同比增长9.41%，行业下游需求景气度持续提升。 图表7：近五年营收及同比增速 利润历经波动，今年下半年有望迎来新增量。公司在2019年和2020年净利润下滑，2019年下滑原因是研发投入加大、市场销售建设力度加大以及下游网络可视化项目波动，研发费用同比增长42.69%、销售费用同比增加79.48%；2020年下滑原因是受经济下行和研发、市场等方面投入增长的影响；2021年起公司净利润快速增长；2023年Q1净利润下滑，原因主要是去年同期网络可视化项目收入确认使得盈利基数较高；且可视化订单确认有一定季节性，下半年有望明显体现。 图表8：近五年归母净利润及同比增速 按照产品拆分，公司营收可分为网络可视化和智能系统平台两部分，网络可视化业务是公司的主要营收来源，智能系统平台业务增长迅速。受益于行业的整体复苏，网络可视化业务重新回到了快速增长的轨道，2022年网络可视化业务营收4.13亿元，同比增长29.45%，占营收比重达到53.63%。2022年智能系统平台产品营收3.46亿元，同比增长2.74%，占营收比重达到44.88%，占比较2018年的15.88%提高了29个百分点。 随着国产自主信息化和信创市场逐渐成熟，国产信息化产业已经具备规模化应用的基本条件，国产信息化智能系统有望迎来更广阔的发展空间。 图表9：近五年分产品营收变化情况 图表10：近五年分产品营收占比 按照地区拆分，公司95%以上的营收在国内实现。公司产品主要客户为国内的运营商、政府以及金融企业等，聚焦国产信息化及网络信息安全。 图表11：近五年分地区营收占比 整体盈利能力近年来呈现改善趋势，净利率逐步提高。2022年公司毛利率达到43%，相比21年提升7个百分点；归母净利率达到9.9%，相比21年提高2.04个百分点。公司在2020年毛利率经历大幅下跌，主要由经济下行因素以及毛利率较低的智能系统平台业务营收占比提升导致。随着经济大环境的逐渐好转，公司前期在技术研发和市场建设方面的大力投入初见成效，公司净利率从2021年起稳步回升，2021年净利率达7.8%，比上年提高1.06个百分点；2022年净利率达9.9%，比上年提高2.04个百分点；2023年一季度净利率达10.9%，比2022年全年提高1.05个百分点。 图表12：近五年毛利率及净利率变化情况 网络可视化业务毛利率较高，智能系统平台业务毛利率逐步修复。2022年网络可视化业务收入结构改善促进了该业务的盈利能力，整体毛利率相对上一年度提升6.15个百分点，达到56.03%；智能系统平台业务上，受国产信息化以及信创产业推动，同时由于全球芯片短缺公司放弃了部分低毛利业务，整体毛利率相对上一年度有6.33个百分点的提升，达到27.95%。 图表13：近五年分产品毛利率变化情况 期间费用管控能力良好，整体费用率稳中有降。2019年公司加大