要跑步找特步，去库存成效显现

仅供机构投资者使用 证券研究报告|港股公司深度研究报告 要跑步找特步，去库存成效显现 2023年07月31日 特步国际 评级及分析师信息 ►历史回顾：全行业第六大、本土第三大运动品牌 评级：上次评级：目标价格(港元)：最新收盘价(港元)：股票代码：52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元)自由流通市值(亿港元)自由流通股数(亿) 分析师：唐爽爽邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 买入首次覆盖 12.36 8.64 01368.HK14.85/6.7923223226.38 特步国际是国产第三大运动品牌公司，2022年公司收入和 净利分别为129.30/9.22亿元；分拆来看，（1）大众运动品牌（主品牌特步Xtep/童装）/时尚运动品牌（盖世威K-Swiss、帕拉丁Palladium）/专业运动品牌（索康尼Saucony、迈乐Merrell）收入占比分别为86%/11%/3%，分别增长26%/44%/99%；（2）鞋类/服装/配饰收入分别占比60%/38%/2%，鞋类主要以跑鞋为主。公司渠道以经销为主，2022年线上占比约为30%。►运动鞋服行业：行业集中度高，国货崛起 根据欧睿数据，2022年国内运动服饰市场规模为3627亿 元，其中运动鞋市场规模2084亿元，国内一年运动鞋的销量约为5.4亿双。根据Nike的大中华区财报和产品均价情况，假设Nike的均价为700元，则Nike国内一年的销量约为7000万双，销量维度的市占率约为13%。以此类推，根据特步的产品均价情况，假设特步的均价为350元，那么特步一年销量为4000万双，销量维度的市占率为7%。►公司优势：旗舰跑鞋在国内马拉松赛事排名第一 公司长期深耕跑鞋科技的研发，主打动力巢PB中底科技的 160X旗舰系列，22年在国内马拉松赛事穿着率为35%、排名第一、较19年10%大幅提升，我们认为，产品实力比肩国际品牌。►成长驱动：主品牌+儿童品牌+国际品牌 （1）目前主品牌店效约为19万元/月，相较同行仍存在较 大提升空间；（2）儿童和电商尽管增速高，但利润率仍存在提升空间；（3）多品牌存在扭亏空间，我们预计今年亏损不超过1.5亿元。►盈利预测与估值：我们预测2023-2025年收入为149.92/175.63/205.30亿元，归母净利润为11.62/14.99/17.90亿元，对应EPS为0.44/0.57/0.68元，2023年7月31日收盘价为8.64港元，对应PE分别为18/14/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价12.36港元（对应24年20XPE）。►风险提示：疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10013.24 12930.39 14992.28 17562.86 20530.36 YoY（%） 22.53% 29.13% 15.95% 17.15% 16.90% 归母净利润(百万元) 908.34 921.69 1161.96 1499.41 1789.73 YoY（%） 77.05% 1.47% 26.07% 29.04% 19.36% 毛利率（%） 41.72% 40.92% 40.96% 41.98% 42.44% 每股收益（元）0.350.350.440.570.68 ROE 11.5% 11.2% 12.4% 13.7% 14.1% 市盈率 37.64 24.86 17.86 13.84 11.59 资料来源：wind，华西证券研究所注：截至2023年7月31日，1港元=0.92元人民币 正文目录 1.公司概况：全行业第六大、本土第三大运动品牌5 1.1.历史回顾：2015年开始聚焦跑鞋，2022下半年开始去库存5 1.2.资本市场表现：PE估值在10-51倍，底部估值中枢不断抬升9 1.3.股权结构：福建家族企业，股权结构稳定12 2.行业分析：运动服饰前景广阔，国产崛起13 2.1.行业规模：预计2027年运动鞋服行业市场容量将达到6252亿元，CAGR为10%14 2.2.跑鞋科技的发展复盘：中底材料成为竞争核心16 2.3.竞争格局：国产品牌的份额持续提升18 3.公司优势21 3.1.产品：以旗舰跑鞋160X系列为品牌核心21 3.2.渠道：线下以店效驱动增长，发力线上渠道26 3.3.营销：深度绑定马拉松赛事，做跑鞋的领导者29 4.成长驱动31 4.1.店效提升拆解：“ASP+销量+运营能力”三轮驱动31 4.2.童装：市场集中度较低，特步有望获得更多份额33 4.3.多品牌发展，贡献主品牌以外的第二曲线35 5.盈利预测与估值39 5.1.关键假设39 5.2.相对估值40 5.3.投资建议41 风险提示41 图表目录 图12011-2022年收入、净利及增速（亿元，%）7 图2历年毛利率和净利率7 图3历年存货及存货跌价准备情况（亿元）7 图4存货周转天数7 图5特步主品牌门店数量（不包含儿童）8 图6主品牌特步单店提货额（万元/年）8 图7订货会增速趋势8 图8同店增长趋势（%）8 图9收入结构（分类型，亿元）9 图10收入结构（分产品，亿元）9 图11股价走势复盘11 图12特步PEBANDS走势图11 图13特步国际历年派息比例12 图14特步国际股权结构13 图15国内运动服饰市场规模/亿元14 图16国内马拉松赛事场次16 图17马拉松参赛人数规模/万人16 图18运动鞋结构原理16 图20Adidas股价自2015年后开始大幅上涨17 图21Adidas跑鞋科技复盘18 图22Adidas股价大幅回落至2016年水平18 图23同行业毛利率对比20 图24同行业净利率对比20 图25同行业应收账款周转天数对比21 图26同行业存货周转天数对比21 图28特步研发费用/亿元21 图29同行研发费用率对比21 图30运动员在环形科研跑道上进行测试22 图31人体跑步传感器测试22 图32各品牌跑鞋旗舰大单品价格对比22 图34各品牌中底科技对比23 图35特步跑鞋矩阵23 图36特步旗舰竞速160系列保持每年升级24 图37阿奴拜克·库弯身穿特步160X3.0PRO夺冠25 图38彭建华和董国建穿特步160X3.0PRO包揽冠亚25 图392019-22男子马拉松百强跑鞋品牌占比变化25 图402021年厦门马拉松品牌穿着率25 图41林书豪代言篮球签名鞋26 图42篮球旗舰系列对比26 图43特步零售渠道改革27 图44特步主品牌门店数量（不包含儿童）27 图45可比公司的门店数量对比27 图46特步第九代门店29 图47S-STREET品牌集合店29 图48马拉松赞助赛事30 图492019-2022男子马拉松百强跑鞋品牌占比变化30 图50专业运动员代言30 图51明星代言31 图52各品牌跑鞋大单品价格对比32 图53上海世纪公园特步跑步服务中心32 图54厦门特跑族俱乐部32 图55第九代零售形象店33 图56特步月度抖音销售额（单位：万元）33 图57特步儿童与少林寺合作系列34 图58特步儿童与少林寺合作系列34 图59国内童装市场规模/亿元34 图602021年童装市场竞争格局34 图61特步儿童门店数量35 图62同行业儿童门店数和店效对比35 图63索康尼跑鞋矩阵36 图64迈乐产品矩阵37 图65盖世威产品矩阵38 图66帕拉丁产品矩阵38 1.公司概况：全行业第六大、本土第三大运动品牌 1.1.历史回顾：2015年开始聚焦跑鞋，2022下半年开始去库存 特步集团始创于1987年，2001年创立特步品牌，2008年6月3日在港交所上市，2015年开始聚焦跑步品类，2019年并购4个国际品牌，开启多品牌、国际化道路（19年8月并表）。2022年公司收入和净利分别为129.30/9.22亿元；分拆来看， （1）大众运动品牌（主品牌特步Xtep/童装）/时尚运动品牌（盖世威K-Swiss、帕拉丁Palladium）/专业运动品牌（索康尼Saucony、迈乐Merrell）收入占比分别为86%/11%/3%，分别增长26%/44%/99%；（2）鞋类/服装/配饰收入分别占比 60%/38%/2%，鞋类主要以跑鞋为主。公司渠道以经销为主，2022年线上占比约为 30%。 历史来看，2005-2022年公司收入/归母净利复合增速分别为25%/32%；公司毛利率在20-44%、净利率在2-18%区间波动。我们将公司的发展简要分为四个阶段： （1）2005-2008年（成长阶段）：这一期间为国内品牌服装的黄金十年，特步品牌创立晚于安踏（1991年）、李宁（1990年）、乔丹（2000年），但早于361°（2003年）。特步品牌成立初期主打时尚体育用品：2006年签下迪士尼许可协议，推出迪士尼运动系列，与特步和柯林品牌共同发展。这一阶段在奥运前期公司快速开店，店数由739家增至5056家，店数/收入/单店进货/净利CAGR为90%/110%/12%/180%。 （2）2009-2014年（去库存阶段）：奥运会后国内和海外品牌均面临去库存危机。特步主品牌2008-2011年门店数量由5056增长至7596家，达到历史最高 店数，自2012年开始进入净关店阶段，直至2018年恢复增长。公司在2012年主动下调了订货会的订单要求，从原先预计5%的订货订单增长，降为持平水平。公司在去库存下行阶段的同店/库存/订货会拐点时点为11Q3/12Q1/12Q3，恢复期同店/库存/订货会的拐点时点为14Q1/14Q4/15Q1，晚于安踏（14Q1订货会拐点）、但早于李宁（15Q4订货会拐点）。2014年订货会的订单金额有单位数的跌幅，而当年收入增长10%，我们分析主要是由于公司电商渠道发展带来的增量，以及线下同店数据回暖带来的补单需求恢复。2015年特步订货会的订单增长转正，当年收入增长10%。这一阶段特步主品牌店数由6103家增至7110家，店数/收入 /单店进货/净利CAGR为2.6%/5.1%/2.5%/-4.9%。 （3）2015-2017年（恢复阶段）：品牌进入调整阶段，2015年推出3+战略改革（产品+、体育+、互联网+）。正是在这一时期，公司开始了聚焦跑步的战略转型、建立特步运动科学与工程实验室、深耕马拉松运动赛事，向功能型转变。2015Q2开始同店实现中高单位数增长，2016年订货会增速由2015年的低单位数增长提升至高单位数增长、其中16Q2增速达10%，2017年降至低单位数，2017Q4库销比降至4个月。经历了2012-2014年的渠道高库存压力，公司建立了 1000人规模的零售管理团队，完成了零售分销渠道的扁平化，其中约60%的店铺 由特步的独家总代理商直接经营，公司自此有效掌控了整个零售渠道，2015-2017年的渠道库存保持在4-5个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由7000家减少至6000家，店数/收入/单店进货/净利CAGR为-8%/-1%/5%/-20%。 （4）2018-2022年（多元发展阶段）：2018年公司3年改革计划完成，店效、库销比均有好转（2018-2019店效均有中低双位数增长）2018年同店数据开始提升至中双位数的增长，零售折扣保持在7.5折-8折，2018年渠道库存进一步降低至4个月的水平。这一阶段特步主品牌店数由6230家减少至6151家，店数/收入 /单店进货/净利CAGR为-0.3%/5.6%/2.0%/10.6%。 2019年公司开始品牌多元阶段，打造大众运动（特步）、时尚运动（盖世威、帕拉丁）、专业运动（索康尼、迈乐）的多品牌矩阵。2021年与高瓴资本建立战略合作关系，合作推动盖世威、帕拉丁的发展。2022年与渠道龙头公司宝胜合作，提高在一二线城市购物中心的门店比例。受疫情影响，20年Q1Q2库销比达5-