要跑步找特步，去库存成效显现

评级及分析师信息 特步国际是国产第三大运动品牌公司，2022年公司收入和净利分别为129.30/9.22亿元；分拆来看，（1）大众运动品牌（主品牌特步Xtep/童装）/时尚运动品牌（盖世威K-Swiss、帕拉 丁Palladium）/专 业 运 动 品 牌 （ 索 康 尼Saucony、 迈 乐Merrell） 收 入 占 比 分 别 为86%/11%/3%， 分 别 增 长26%/44%/99%； （2） 鞋 类/服 装/配 饰 收 入 分 别 占 比60%/38%/2%，鞋类主要以跑鞋为主。公司渠道以经销为主，2022年线上占比约为30%。 ►运动鞋服行业：行业集中度高，国货崛起 根据欧睿数据，2022年国内运动服饰市场规模为3627亿元，其中运动鞋市场规模2084亿元，国内一年运动鞋的销量约为5.4亿双。根据Nike的大中华区财报和产品均价情况，假设Nike的均价为700元，则Nike国内一年的销量约为7000万双，销量维度的市占率约为13%。以此类推，根据特步的产品均价情况，假设特步的均价为350元，那么特步一年销量为4000万双，销量维度的市占率为7%。 ►公司优势：旗舰跑鞋在国内马拉松赛事排名第一 公司长期深耕跑鞋科技的研发，主打动力巢PB中底科技的160X旗舰系列，22年在国内马拉松赛事穿着率为35%、排名第一、较19年10%大幅提升，我们认为，产品实力比肩国际品牌。 ►成长驱动：主品牌+儿童品牌+国际品牌 （1）目前主品牌店效约为19万元/月，相较同行仍存在较大提升空间；（2）儿童和电商尽管增速高，但利润率仍存在提升空间；（3）多品牌存在扭亏空间，我们预计今年亏损不超过1.5亿元。 ►盈利预测与估值：我们预测2023-2025年收入为149.92/175.63/205.30亿元，归母净利润为11.62/14.99/17.90亿元，对应EPS为0.44/0.57/0.68元，2023年7月31日收盘价为8.64港元，对应PE分别为18/14/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价12.36港元（对应24年20XPE）。 ►风险提示：疫情发展的不确定性；开店不及预期；品牌营销不及预期；渠道库存处理不及预期；系统性风险。 正文目录 1.公司概况：全行业第六大、本土第三大运动品牌..........................................................................................................................51.1.历史回顾：2015年开始聚焦跑鞋，2022下半年开始去库存...................................................................................................51.2.资本市场表现：PE估值在10-51倍，底部估值中枢不断抬升................................................................................................91.3.股权结构：福建家族企业，股权结构稳定..................................................................................................................................122.行业分析：运动服饰前景广阔，国产崛起......................................................................................................................................132.1.行业规模：预计2027年运动鞋服行业市场容量将达到6252亿元，CAGR为10%.......................................................142.2.跑鞋科技的发展复盘：中底材料成为竞争核心.........................................................................................................................162.3.竞争格局：国产品牌的份额持续提升...........................................................................................................................................183.公司优势....................................................................................................................................................................................................213.1.产品：以旗舰跑鞋160X系列为品牌核心....................................................................................................................................213.2.渠道：线下以店效驱动增长，发力线上渠道..............................................................................................................................263.3.营销：深度绑定马拉松赛事，做跑鞋的领导者.........................................................................................................................294.成长驱动....................................................................................................................................................................................................314.1.店效提升拆解：“ASP+销量+运营能力”三轮驱动......................................................................................................................314.2.童装：市场集中度较低，特步有望获得更多份额.....................................................................................................................334.3.多品牌发展，贡献主品牌以外的第二曲线..................................................................................................................................355.盈利预测与估值......................................................................................................................................................................................395.1.关键假设................................................................................................................................................................................................395.2.相对估值................................................................................................................................................................................................405.3.投资建议................................................................................................................................................................................................41风险提示........................................................................................................................................................................................................41 图表目录 图1 2011-2022年收入、净利及增速（亿元，%）.............................................................................................................................7图2历年毛利率和净利率..........................................................................................................................................................................7图3历年存货及存货跌价准备情况（亿元）........................................................................................................................................7图4存货周转天数.....................................................................................................