去库存成效显现，势能边际向上

买入（维持） 股价（2023年08月02日）73.41元 去库存成效显现，势能边际向上 公司研究|中报点评水井坊600779.SH 目标价格73.92元 52周最高价/最低价92.76/54.55元 总股本/流通A股（万股）48,836/48,836 A股市值（百万元）35,851 公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入15.3亿元（yoy-26.4%）；实现归母净利润2.0亿元（yoy-45.2%）。23Q2，公司实现营业收入6.7亿元 （yoy+2.2%），实现归母净利润0.4亿元（yoy+508.9%），业绩边际好转。 库7亿元；合同负债的增长预示公司订单较充足。存去化有所成效，Q3业绩有望企稳向上。分产品，23H1公司高档酒实现收入14.3亿元（yoy-27.9%），主要因春节动销不及预期，公司专注于库存去化；中档酒实现收入0.9亿元 （yoy+40.7%）。23Q2，高档酒、中档酒收入分别同比增长0.6%、102.9%，高档酒收入企稳。23Q2以来，水井坊的经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少，恢复正常水平；Q3产品轻装上阵，公司预期营收恢复成双位数增长。截至23H1末，公司合同负债为10.9亿元，同比、环比分别增长26.7%、5.7%，23H1收入和合同负债的变化合计为15. 23Q2营业税占比下滑，盈利边际向好。23H1，公司毛利率为82.5%（yoy-2.4pct），销售费用率为36.0%（yoy+2.4pct），管理费用率为13.2% （yoy+3.2pct）；营业税金及附加占收入比重为15.4%（yoy-1.9pct）。23Q2，公司毛利率为81.6%（yoy-3.0pct），销售费用率为41.1%（yoy-2.2pct），管理费用率为16.9%（yoy-0.4pct），营业税金及附加占收入比重同比下滑5.6%。23H1，公司净利率为13.3%（yoy-4.5pct），23Q2净利率为6.4%（yoy+5.4pct），盈利边际向好。 加强营销突破，有望受益经济回暖。公司加强营销突破，进一步深化经销商合作、增加门店数铺市率，持续扩大市场影响力；公司更精准地聚焦宴席市场，扩大宴席 端份额，进而拉动动销。公司持续开展井台团购项目，目前共覆盖超30个重点城市，可追踪团购企业已累计上千家，进一步推动井台增长。当前政策利好频出，经济回暖背景下，商务宴席有望增加，利好次高端酒消费；公司有望展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议 维持预测公司2023-2025年每股收益分别为2.64、3.11、3.53元。我们新增次高端产品培育较好的老白干酒作为可比公司。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为73.92元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 8.61 24.45 11.99 5.75 相对表现% 7 21.13 13.46 9.09 沪深300% 1.61 3.32 -1.47 -3.34 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,632 4,673 4,994 5,763 6,500 同比增长(%) 54.1% 0.9% 6.9% 15.4% 12.8% 业绩短期承压，关注后续弹性2023-05-07 营业利润(百万元) 1,669 1,633 1,744 2,051 2,323 疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹2023-01-30 同比增长(%) 73.0% -2.1% 6.8% 17.6% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 同比增长(%) 64.0% 1.4% 6.0% 17.6% 13.7% 每股收益（元） 2.46 2.49 2.64 3.11 3.53 毛利率(%) 84.5% 84.5% 83.9% 84.3% 84.6% 净利率(%) 25.9% 26.0% 25.8% 26.3% 26.5% 净资产收益率(%) 50.3% 39.9% 30.8% 28.3% 27.5% 市盈率 29.9 29.5 27.8 23.6 20.8 市净率 13.6 10.4 7.3 6.2 5.3 性 典藏实现高成长，天号陈丰富产品体系2022-10-31 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 维持预测公司2023-2025年每股收益分别为2.64、3.11、3.53元。我们新增次高端产品培育较好的老白干酒作为可比公司。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的28倍 市盈率，对应目标价为73.92元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 酒鬼酒 000799 102.95 3.75 4.72 5.77 27.42 21.80 17.83 泸州老窖 000568 237.42 8.89 10.91 13.25 26.72 21.76 17.92 古井贡酒 000596 269.02 8.03 10.18 12.71 33.50 26.43 21.16 舍得酒业 600702 149.15 6.40 8.29 10.48 23.29 17.98 14.23 今世缘 603369 60.88 2.51 3.14 3.88 24.27 19.41 15.70 山西汾酒 600809 231.35 8.56 10.75 13.29 27.04 21.52 17.41 老白干酒 600559 27.72 0.80 1.10 1.47 34.58 25.29 18.86 调整后平均 28 22 18 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年8月2日收盘价） 风险提示 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,890 1,912 3,190 4,008 4,893 营业收入 4,632 4,673 4,994 5,763 6,500 应收票据、账款及款项融资 13 3 10 9 9 营业成本 717 725 802 902 1,001 预付账款 77 16 17 20 23 营业税金及附加 736 735 786 907 1,023 存货 2,197 2,443 2,704 3,042 3,374 营业费用 1,227 1,279 1,300 1,500 1,691 其他 10 36 12 16 14 管理费用及研发费用 325 392 418 482 543 流动资产合计 4,187 4,410 5,933 7,095 8,313 财务费用 (37) (33) (25) (36) (44) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 13 11 11 11 固定资产 501 483 1,382 1,864 2,136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 705 1,620 823 424 224 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 120 130 117 104 91 其他 11 72 41 54 49 其他 379 404 392 390 384 营业利润 1,669 1,633 1,744 2,051 2,323 非流动资产合计 1,704 2,637 2,714 2,782 2,836 营业外收入 3 2 2 2 2 资产总计 5,891 7,047 8,647 9,877 11,149 营业外支出 36 3 16 18 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,636 1,632 1,730 2,035 2,313 应付票据及应付账款 1,015 1,166 1,290 1,452 1,610 所得税 437 416 441 518 589 其他 2,218 2,395 2,412 2,608 2,756 净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 流动负债合计 3,233 3,561 3,703 4,059 4,367 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.46 2.49 2.64 3.11 3.53 其他 26 28 24 26 25 非流动负债合计 26 28 24 26 25 主要财务比率 负债合计 3,259 3,589 3,727 4,086 4,392 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 54.1% 0.9% 6.9% 15.4% 12.8% 资本公积 270 246 419 419 419 营业利润 73.0% -2.1% 6.8% 17.6% 13.3% 留存收益 1,873 2,724 4,013 4,885 5,850 归属于母公司净利润 64.0% 1.4% 6.0% 17.6% 13.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,632 3,458 4,920 5,792 6,757 毛利率 84.5% 84.5% 83.9% 84.3% 84.6% 负债和股东权益总计 5,891 7,047 8,647 9,877 11,149 净利率 25.9% 26.0% 25.8% 26.3% 26.5% ROE 50.3% 39.9% 30.8% 28.3% 27.5% 现金流量表 ROIC 50.1% 39.1% 30.5% 28.0% 27.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 资产负债率 55.3% 50.9% 43.1% 41.4% 39.4% 折旧摊销 73 85 42 60 69 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (37) (3