宏观点评：房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】

宏观点评20230627 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】 当前种种迹象表明美国房地产正先于经济软着陆。尤其是二季度以来，以新屋开工和成屋销售为代表的一系列指标持续回暖，亚特兰大联储最新预测在连续8个季度下滑后，住宅投资有望在今年二季度为美国GDP贡献正增长。鉴于美联储一年多来已累计加息500bp，住宅投资在加息 周期尚未结束时提前转正，显然是有悖于历史经验的（图1）。 历史来看，在GDP的组成部分中，住宅投资的负增长历来是美国经济衰退的最佳预警信号（图2）。因此，如果当前的美国房地产正率先软着陆，是否意味着美国经济已经躲过了衰退？这对于美联储的货币政策又 有何影响？ 对此，我们考察了自1990年以来的4次高利率导致美国房市大崩溃的原因。如图4所示，由于不同程度的紧缩作用，美国房地产最终“闪崩”的原因都是供需失衡，其中需求端的因素更加关键。 疲软需求，加息幅度和利率水平都重要。在不断走高的利率下，购房需求放缓的传导路径是：高利率—高抵押贷款利率—高利息支付率--购房意愿及需求疲软。具体来看，从加息周期开始，消费者认为买房是个“错误选择”的想法就越来越强烈（图5）。 其中2008年为历次以来影响最剧烈的一次：大幅加息425bp过程中，申请抵押贷款人数最大跌幅为63%，新屋销售快速下滑76%。而如果加息是从低利率水平开始，则对购房需求的削弱便不太明显:2018年不仅加息起点低，且加息幅度也不大，所以对地产的影响就较小，房屋销量温和回落23%（图6-7）。 超额供给，是原因也是结果。历史上4次房价崩溃的相似之处都是在加息周期中累计了过量的库存。前期过量的发放房屋建筑许可制导致待售房屋数量激增（图8-9）。过去4次平均增加许可证发放量73%，带动了64%的待售房屋数量。 从历史经验看，需求比供给对地产的影响更重要。2018年，房屋许可证发放数量增加176%，带领待售房屋数量激增146%。但是，由于2018年加息起点低（从0利率开始）+加息幅度并不极端（累计225bp），美国居民购房需求并未被严重削弱。最终在需求的支撑下，房产快速回暖， 也帮助美国避免了一次衰退。 这次有何不同？需求经受住了加息的冲击，而供给弱成为乐观的主要理由，这一次美国经济陷入衰退“不容易”。需求端，在经历了“史诗级”加息后，根据调查数据显示，居民对于“负担不起”的抱怨仍明显低于此前衰退前的高位。这与疫情后美国家庭资产负债表明显改善以及就业保持韧性有关。而居民认为当前最主要的限制因素不是房价而是利率 （图10-11），随着加息接近尾声，需求指标都开始触底反弹（图12）； 二是供给端，低库存加强开发商的建筑信心，无论是营建许可还是新房开工均开始边际好转（图13）;除此之外，从国际对比上看，美国住宅投资以及房价的上涨幅度上，远不及加拿大及瑞典，在其他两国地产尚未出现问题时，我们可以不用太担心美国（图14-15）。 但值得注意的是，房地产软着陆让通胀及就业的“隐忧”再起。美国通胀压力迟迟未解，如果房地产成功软着陆，那么美联储抗击通胀及就业的难度无疑将再进一步（图16）。在此基础上，政策转向则不会太早，也为未来经济和市场平添变数。 风险提示：地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；美联储超预期紧缩导致美国金融体系再次出现危机。 2023年06月27日 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？》 2023-06-27 《重返2015？-地产政策历史回顾》 2023-06-26 1/8 图1：历次美联储加息周期后期，住宅投资往往持续拖累GDP增长 美国： 住宅投资对GDP拉动 联邦基金目标利率 %7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 19931996199920022005200820112014201720202023 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：住宅投资往往在美国经济衰退前一年内率先负增长 中值：%各分项对GDP增长拉动：衰退开始前的四个季度 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 注：衰退时间区间选取为1947年二季度至2022年一季度。数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/8 东吴证券研究所 图3：历次房地产大跌造成衰退的变化情况汇总 注：加息为每轮累计加息幅度；抵押贷款利率为加息前后的变化；需求端及房地产指数均为加息后最大跌幅，供给端指标为加息前后最大变化幅度 数据来源：Wind，CEIC，Bloomberg，东吴证券研究所 美国住房购买力 2015-2018 2004-2006 t=100指数： 1999-2000 1988-1989 图4：消费者认为买房是“错误选择“的想法增强图5：加息使居民房屋购买能力下降 %美国密歇根消费者调2015-20182004-2006 查：BADTIMETO 45BUYAHOME：1999-20001988-1989 40 35 30 25 20 15 10 tt+4t+8t+12t+16t+20t+24t+28t+32t+36 115 110 105 100 95 90 85 80 tt+4t+8t+12t+16t+20t+24t+28t+32t+36 注：t表示加息周期开始月份。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：t表示加息周期开始月份；t时刻标准化为 100。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图6：申请抵押贷款人数随加息开始下滑图7：新屋销售数量下降 购房指数： t=100120 115 110 105 100 95 90 美国申请抵押贷款 2015-2018 2004-2006 1999-2000（右轴） t=100140 130 120 110 100 90 80 70 60 美国新屋销售： 2015-20181999-2000 1988-19892004-2 注：t表示加息周期开始月份；t时刻标准化为100。数据来源：CEIC，东吴证券研究所 注：t表示加息周期开始月份；t时刻标准化为100。数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：供给侧未出售房屋数量积压是主因图9：加息导致房地产供过于求 千套 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 美国： 发放新住房许可证 新建住房待售（右轴） 千套 600 500 400 300 200 100 0 美国： 16 14 12 10 8 6 4 2 0 住宅现房每月供应指数月 住宅完工至销售月数中位数（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 19851990199520002005201020152020 19851990199520002005201020152020 数据来源：Wind，Fred，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图10：购房调查中“负担不起”的占比当前并不极端图11：购房调查中“利率高”的占比超过“房价高” 占比：% 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1 购房调查： 美国经济衰退“负担不起” 占比：% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1 美国经济衰退购房调查：“房价高” “利率高” 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图12：住房需求边际回暖图13：房产开发商信心足 %美国： 60 40 20 0 -20 -40 -60 新屋销售同比成屋销售同比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美国： 富国银行住房市场指数(NAHB)月 库存月数：全部住宅（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201220142016201820202022 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Wind，CEIC，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图14：美国住宅投资相较于其他国家仍不足图15：房价水平相对较低 相对于2000年3月变化：% 250 实际房价指数： 美国英国 欧元区瑞 加拿大 200 150 100 50 0 注：数据为实际投资住宅投资/GDP；各国数据以1997年3月=100为基数进行标准化，瑞典的数据标准化后，变化采用半年移动平均 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 数据来源：OECD，东吴证券研究所 图16：地产回暖或将带动美国经济回升 100 90 80 70 60 50 40 30 美国： 富国银行住房市场指数（NAHB）国内私人投资总额:住宅(右轴)十亿美元 760 730 700 670 640 610 580 20 20162017201820192020202120222023 550 数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）6