金融工程专题研究：“固收+”基金标签体系与业绩归因全解析

证券研究报告|2023年08月01日 金融工程专题研究 “固收+”基金标签体系与业绩归因全解析 核心观点金融工程专题报告 截至2023年6月30日，“固收+”基金数量已接近1千只，合计规模约 为1.22万亿。为帮助投资者更全面地理解和分析“固收+”基金，本文基于“固收+”基金的持仓、利润表和收益数据，刻画“固收+”基金持仓的股票和债券风格特征，并对“固收+”基金的收益来源进行了详细拆解和归因。 “固收+”基金的识别 为了将“固收+”基金严格限定在以固收为主、权益为辅的产品范围内，本文使用股票仓位和可转债的股性部分之和作为总权益贡献，将总权益贡献在5%-30%的基金划分为“固收+”基金，并根据过去四个季度基金的总权益贡献均值，将“固收+”基金分为积极型、平衡型、稳健型三类。 “固收+”基金的风格标签体系 本小节从股票特征和债券特征两个维度，生成“固收+”基金的风格标签。股票特征包括仓位择时、行业集中度、股票风格、Barra因子暴露和换手率，从基金经理择时特征、行业配置情况和持仓股票风格等维度对“固收+”基金的特征进行全面刻画；债券特征包括信用和久期，以刻画“固收 +”基金中债券的信用风险和利率风险。 “固收+”基金的业绩归因 “固收+”基金的收益来源更为多样化，为了能够分析不同资产带来的收益贡献，我们利用季报公布的资产配置明细，将“固收+”基金的收益来源拆解成股票持仓收益、债券持仓收益、可转债持仓收益、现金持仓收益、打新收益和隐形交易收益。 改进后的Brinson归因模型：由于“固收+”基金的多资产特性，本文使用剥离债券、可转债、货币收益后的基金收益进行Brinson归因，将股票部分的超额收益来源拆解成隐形交易超额收益、打新超额收益、行业配置收益、选股收益和交互项收益五项。 持仓法和利润表法相结合的Campisi模型：为了充分利用定期报告中公布的持仓和利润表信息，本文使用持仓法和利润表法分别对债券部分进行收益归因。具体来说，在一季度和三季度利用债券归因池构建持仓法Campisi模型，在二季度和四季度结合基金半年报和年报信息构建利润法Campisi模型，将债券收益拆解为收入效应和价格变动效应中的国债效应、信用利差效应、债券交易收益和择券效应。 风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：杨丽华 021-60933159021-60933116 zhangxinwei1@guosen.com.cnyanglihua@guosen.com.cn S0980520060001S0980521030002 联系人：陈梦琪 021-60375447 chenmengqi@guosen.com.cn 相关研究报告 《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年二季报解析》 ——2023-07-24 《海外资管机构月报-美国公募资金持续从主动产品流向被动产品》——2023-07-19 《金融工程专题研究-关注“小而美”风格的配置机会——广发国证2000ETF投资价值分析》——2023-07-04 《基金投资价值分析-央企改革不断深入，规模质量齐头并进 ——华夏央企结构调整ETF投资价值分析》——2023-06-27 《金融工程专题研究-CTA系列专题之五：基于连续信号的商品期货交易策略》——2023-06-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 “固收+”基金的识别6 “固收+”基金筛选池6 可转债的处理7 “固收+”基金识别10 “固收+”基金分类12 “固收+”基金的风格标签体系13 股票持仓特征14 债券持仓特征23 “固收+”基金的业绩归因28 “固收+”基金收益拆解29 “固收+”基金的股票收益归因31 “固收+”基金的债券收益归因32 “固收+”基金分析案例38 总结42 附录1：Delta的推导43 附录2：Campisi模型推导43 图表目录 图1：“固收+”基金的历史规模和数量（亿元，20101231-20230630）5 图2：“固收+”基金各资产占资产总值比的均值5 图3：基金1和基金2的净值比较（20220902-20230428）5 图4：基金3和中证800指数净值走势6 图5：“固收+”基金“加”了哪些资产7 图6：可转债的定价示意图（未考虑回售等其他条款）7 图7：基金4的可转债投资比例（2023一季度）8 图8：基金4披露的处于转股期的可转债（2023一季度）9 图9：基金4披露的前五大债券中的可转债（2023一季度）9 图10：“固收+”基金筛选池中可转债披露比例变化（20101231-20230630）9 图11：“固收+”基金的识别步骤10 图12：“固收+”基金的规模和数量（20150331-20230630）11 图13：“固收+”基金业绩中位数（2015-2023H1）12 图14：不同权益中枢“固收+”基金的历史规模（亿元）13 图15：不同权益中枢“固收+”基金的历史数量（只）13 图16：“固收+”基金的风格标签体系14 图17：不同仓位择时类型的“固收+”基金数量（20150331-20230630）15 图18：“固收+”基金投资股票的板块分布16 图19：“固收+”基金相对主动权益基金的高低配板块均值16 图20：行业分散和行业集中的“固收+”基金举例（2021年半年报）16 图21：不同行业集中度类型的“固收+”基金数量（20101231-20221231）17 图22：不同行业集中度类型的主动权益基金（2022年年报）18 图23：不同行业集中度类型的“固收+”基金（2022年年报）18 图24：“固收+”基金持仓股票的风格分布（20150630-20221231）19 图25：按市值风格分类的“固收+”基金数量20 图26：市值风格是否轮动的“固收+”基金数量20 图27：按估值风格分类的“固收+”基金数量20 图28：估值风格是否轮动的“固收+”基金数量20 图29：基金9的Barra风格暴露（2021H1-2022H2）21 图30：“固收+”基金的换手率中位数22 图31：“固收+”基金债券总市值占资产总值比的均值（20150331-20230630）23 图32：可转债的分类24 图33：债券分析池占债券市值比的均值（20150331-20230630）24 图34：债券违约事件规模和数量（2014-2022）25 图35：基金10的利率风险的敏感性分析27 图36：“固收+”基金的资产配置情况28 图37：“固收+”基金的资产收益贡献30 图38：基金9的资产配置明细（2022Q1）30 图39：基金9的资产收益贡献（2022Q2）30 图40：剥离后的基金超额收益拆解32 图41：Campisi模型收益拆解33 图42：持仓法和利润表法相结合的Campisi模型33 图43：利润表法Campisi模型35 图44：债券利息收入、买卖债券差价收入和公允价值变动收益36 图45：信用债配置，按评级37 图46：基金10的各资产收益贡献（2021Q2-2023Q1）39 图47：基金10的风格标签和业绩归因41 表1：“固收+”基金的筛选范围6 表2：规模排名前10的“固收+”基金（截至20230630）12 表3：“固收+”基金分年度业绩情况13 表4：不同仓位择时特征的积极型“固收+”基金业绩中位数15 表5：不同行业集中度类型的“固收+”基金业绩中位数18 表6：不同换手率的“固收+”基金业绩中位数22 表7：信用评级得分25 表8：基金10的债券分析池的信用评级（20220930）26 表9：基金10的债券分析池的久期（20220930）28 表10：“固收+”基金的各资产模拟收益计算情况29 表11：基金9的季度收益拆解（2022Q2）31 表12：基金9的收益剥离步骤（2022Q2）31 表13：基金9的各项收益季度均值（2021Q2-2023Q1）32 表14：基金9的债券收益归因（2020年二季度）38 表15：基金10的股票持仓特征（2021H1-2022H2）38 表16：基金10的债券持仓特征（2021Q2-2023Q1）39 表17：基金10的债券持仓特征标签39 表18：基金10的各项资产收益季度均值（2021Q2-2023Q1）40 表19：基金10改进后的Brinson模型归因结果（2021Q2-2023Q1）40 表20：基金10调整后的Campisi模型归因结果（2021Q2-2023Q1）40 近年来“固收+”基金受到越来越多投资者认可，其规模从2019年3月的2500多 亿元增长至2022年3月的1.61万亿，三年时间增长了5.25倍。截至2023年6 月30日，“固收+”基金数量为989只，总规模为1.22万亿，其中混债二级和偏债混合型基金的规模占比较高，合计占比为71.29%。 图1：“固收+”基金的历史规模和数量（亿元，20101231-20230630） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 但由于“固收+”基金的资产构成较为复杂，使得“固收+”基金的业绩迷惑性更强，基金筛选难度增大。2015年以来“固收+”基金平均配置了12%的股票、72%的债券、5%的可转债以及12%的其他资产。由于权益仓位不高，组合收益波动性降低，投资者难以直接通过收益观察不同基金的差异。 以图3中的两只“固收+”基金为例，在2022年9月至2022年12月期间两只基金 净值表现较为相近，但由于收益来源有所差异，两只基金在进入2023年之后业绩产生明显分化，可见只通过基金收益来区分“固收+”基金远远不够。 图2：“固收+”基金各资产占资产总值比的均值图3：基金1和基金2的净值比较（20220902-20230428） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风格分析和业绩归因能够帮助投资者更好地区分基金特征，辅助分析组合的收益来源，进而判断基金的收益能力能否持续。因而本文基于“固收+”基金的持仓和季报公开信息，刻画“固收+”基金持仓的股票和债券风格特征，并对“固收+”基金的收益来源进行了详细拆解和归因。 “固收+”基金的识别 “固收+”基金筛选池 通常所说的“固收+”基金范围较为宽泛，但如果基金在权益资产配置上差异较大，其组合的收益和风险特征可能千差万别。为了将“固收+”基金严格限定在以固收为主、权益为辅的产品范围内，本文使用股票仓位和可转债的股性部分之和作为总权益贡献，将总权益贡献在5%-30%的基金划分为“固收+”基金，其筛选范围如下表所示。 表1：“固收+”基金的筛选范围 Wind一级分类 Wind二级分类 投资范围限制 债券型基金 混合债券型一级基金 可在二级市场投资可转债，以及持有可转债转股所形成的股票和股票派发或可分离交易可转债分离交易的权证等资产，或参与一级市场新股申购，但不可在二级市场投资股票以及权证等其他金融工具 混合债券型二级基金 可在二级市场投资股票以及权证等其他金融工具 中长期纯债型基金 不可投资股票，历史上部分基金可投资可转债 混合型基金 灵活配置型基金 权益类资产的投资范围上下限之差>=50%，且上限>50%、下限<50%，或基金全称包含“灵活配置” 偏债混合型基金 不属于灵活配置型，权益类资产投资下限<25%，或上限<=50% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “固收+”基金除了投资债券之外，还会通过投资股票和可转债来增厚组合收益，然而部分可转债的价格波动与股票市场密切相关，带来收益的同时可能也蕴含着风险。例如图4所示的基金在2021年四季度末和2022年一季度末的可转债投资比例分别为90%、91%，且均未投资股票，2022一季度中证800指数下跌14.42%，而该基金跌幅高达9.51%。可见部分可转债也会给组合带来较大波动，如果只考虑股票仓位不能准确刻画“固收+”基金的风险收益特征。 图4