基金业绩归因全解析：投资港股的基金怎么做归因？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 基金业绩归因全解析： 投资港股的基金怎么做归因？ 2023年2月7日 于明明金融工程与金融产品首席分析师执业编号：S1500521070001 联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 钟晓天金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500521070002 联系电话：+8615121013021 邮箱：zhongxiaotian@cindasc.com 证券研究报告金工研究 金工专题报告 于明明金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001联系电话：+8618616021459 邮箱：yumingming@cindasc.com 钟晓天金融工程与金融产品 基金研究分析师执业编号：S1500521070002联系电话：+8615121013021 邮箱：zhongxiaotian@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1 号楼 邮编：100031 基金业绩归因全解析：投资港股的基金怎么做归因？ 2023年2月7日 传统Brinson模型将投资组合的超额收益分解为配置、个股选择和交互收益，便于直观判断基金的收益来源。然而在实际使用过程中，传统模型仍存在一定的局限，我们对于传统模型进行了优化，将投资组合的超额收益分解为大类择时收益（包括A股、港股、债券）、行业配置收益 （A股、港股）、行业内选股收益（A股、港股）。 对于传统Brinson模型，我们进行了5个方向的优化，使基金绩效归因的层次更加丰富、结果更为完善： 1、对传统模型交互收益项处理：将交互收益合并到选股收益； 2、扩展层级，增加资产配置能力评估：通过构建双层模型，纳入对择时收益的考虑； 3、扩展市场，增加港股投资部分评估：近年来公募基金持仓港股的普遍性提升，22Q4有1/3的主动偏股基金有港股投资仓位，我们在归因框架中加入对于港股部分的考虑，对基金经理在AH股两个市场的配置、AH股内的行业配置与选股能力进行辨别； 4、拓展频次，进行季频归因：基于半年频的全部持仓的基础上，纳入季报信息，构造了基金的季度模拟组合，从而实现了季频的业绩归因； 5、拓展基准，增加以885001.WI为基准的归因结：当前基于持仓的绩效归因多以沪深300、中证800等为基准，而公募基金的实际持仓偏好与宽基指数存在一定差异，我们构造了相对885001.WI的绩效归因体系，更加契合公募基金的“相对”特性。 市场基金截面上的Brinson归因结果：我们对全市场基金各区间的业绩进行了截面归因，由于Brinson归因的估算误差绝对值与换手率呈现高度正相关的特性，低换手组别的基金分解结果具有更高的置信度，因此我们在结果分析时剔除了单边年化换手率高于4倍的基金。整体而言，交易（报告期之间的调仓）、行业配置、行业内选股均对公募基金行业整体跑赢宽基指数有较高贡献，而公募基金整体并未体现出择时能力。 选股能力是绩优基金相对于劣后基金最为重要的超额收益来源：将每年度收益排在前1/3的基金定义为绩优基金，中间1/3的基金定义为普通基金，后1/3的基金定义为劣后基金。我们发现，行业内选股对于绩优基金的超额收益贡献更为显著，绩优基金的选股能力大幅强于劣后基金。在2018-2022年连续五年中，选股在每个年度均为绩优基金提供了正向的超额收益；近五年，选股平均每季度可以为绩优基金提供2.14%的超额收益，相较于劣后基金平均每季度可以为绩优基金多提供2.55%的超 额收益，相较于在行业配置上绩优基金与劣后基金的差值1.91%高出0.64%。考虑基金经理的一致性时，近3年、近5年绩优基金与劣后基金的选股能力差异也高于行业配置能力。 代表基金时间序列上的Brinson归因：我们将观察时间区间拉长，分别选取换手率较低、且长期来看具有择时能力、行业配置能力、个股选择能力的代表基金进行分析。 接下来的报告中，我们将对于各细分赛道的行业主题基金，在更加精细的行业维度上进行Brinson归因分析，敬请各位投资者关注。 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 目录 1.传统单期Brinson绩效归因模型介绍6 2.对传统单期Brinson模型的改进9 2.1对交叉收益项的处理9 2.2如何评价基金的择时能力？10 2.3投资港股的基金，如何应用Brinson分解的框架？13 2.4基于季频持仓数据的Brinson归因19 2.5给出了基于885001的业绩归因结果21 4.全市场基金Brinson分解结果24 4.1基金池说明24 4.2换手率25 4.3低换手基金的Brinson多期分解结果26 4.4绩优基金与基金经理的超额收益主要来自哪里?29 4.5基于沪深300与偏股基金指数的行业配置与选股强势基金推荐32 5.代表基金的Brinson分解结果36 5.1择时能力代表基金展示：前海开源中国稀缺资产A（001679.OF）36 5.2行业配置能力代表基金：广发价值领先A（008099.OF）37 5.3选股能力代表基金展示：中庚价值品质一年持有（011174.OF）41 风险因素43 图表目录 图表1、Brinson四象限分解6 图表2、各类型基金的股票仓位中位数10 图表3、投资港股的基金只数及占比14 图表4、基金投资港股的市值及占比14 图表5、22Q4基金港股投资占股票仓位的比例15 图表6、22Q4投资港股规模TOP20的基金15 图表7、22Q4投资港股基金的规模16 图表8、模拟组合的构建流程20 图表9、基于885001的Brinson分解步骤示意图21 图表10、各类型基金对应基准指数情况24 图表11、各期样本基金只数25 图表12、各期基金换手率分布情况26 图表13、不同换手率档位的基金估算误差情况（不考虑基金经理任职的一致性）26 图表14、高仓位低换手基金的Brinson分解27 图表15、低仓位低换手基金的Brinson分解28 图表16、绩优基金和劣后基金单季度不同维度的收益差异30 图表17、单季度基金的不同维度收益来源情况30 图表18、绩优基金和劣后基金的收益差异（考虑基金经理的一致性）32 图表19、基金的收益来源情况（考虑基金经理的一致性）32 图表20、行业配置能力TOP10高仓位基金列表（基于沪深300）33 图表21、选股能力TOP10高仓位基金列表（基于沪深300）33 图表22、择时能力TOP10中低仓位基金列表（基于沪深300）34 图表23、行业配置能力TOP10高仓位基金列表（基于885001）34 图表24、选股能力TOP10高仓位基金列表（基于885001）35 图表25、择时能力TOP10中低仓位基金列表（基于885001）35 图表26、前海开源中国稀缺资产A的历史仓位与Wind全A走势36 图表27、前海开源中国稀缺资产A单期业绩归因结果（基于沪深300）36 图表28、前海开源中国稀缺资产A多期业绩归因结果（基于沪深300）37 图表29、广发价值领先A各期行业配置情况（%）38 图表30、广发价值领先A单期业绩归因结果（基于沪深300）38 图表31、广发价值领先A多期业绩归因结果（基于沪深300）39 图表32、广发价值领先A在20211231各行业配置贡献39 图表33、广发价值领先A累计各行业配置贡献40 图表34、中庚价值品质一年持有单期业绩归因结果（基于沪深300）41 图表35、2021Q3中庚价值品质一年持有行业内选股贡献41 图表36、中庚价值品质一年持有20210630基础化工行业持仓42 1.传统单期Brinson绩效归因模型介绍 绩效归因是基金研究领域的重要研究课题。绩效归因主要有两大类方法，分别是基于收益率回归的绩效归因（Returns-BasedApproach，以下简称RBA）和基于持仓数据的绩效归因（Holdings-BasedApproach，以下简称HBA）。RBA主要是考察投资组合的收益率序列相对于一系列风格指数收益率序列的表现，本质上是时间序列的多元线性回归。RBA存在一个隐含假设，即投资组合相对一系列风格指数的暴露程度（回归系数）在一段时间内是保持不变的。而HBA关注的是投资组合在不同时点上的实际持仓情况，根据具体的持仓信息对基金的收益进行归因。 本篇我们主要关注基于持仓数据的HBA模型，其中最为经典、在基金绩效归因领域应用最为广泛的为 Brinson绩效归因模型(Brinson,G.P.,Hood,L.R.,&Beebower,G.L.(1986)1、Brinson,G.P.,&Fachler,N.(1985)2)。 Brinson模型（BHB）认为，基准和组合在各类资产上的不同回报率代表了组合在该类资产上的选择能力，而基准和组合在各类资产上的权重不同，代表了组合相对基准的主动配置，由此带来的收益则代表了组合的配置能力。据此，基金区间回报可以分为四个部分：基准回报、配置回报、选择回报和交互收益。 Brinson模型将回报按照选择和配置这两个维度划分为四个象限： 图表1、Brinson四象限分解 组合/基准组合基准 (1)组合回报：(2)基准回报+配置回报： 组合Q =∑wP⋅rP Q=∑wP⋅rB 1ii i 2ii i (3)基准回报+选择回报： (4)基准回报： 基准 Q=∑wB⋅rP 3 ii Q=∑wB⋅rB 4 ii i i 资料来源：信达证券研发中心 其中，wP为基金组合中资产i的权重；wB为基准组合中资产i的权重；rP为基金组合中资产i的收益；rB为基准组 iiii 合中资产i的收益。 象限（1）表示该期间基金的实际总收益（ActualFundReturn），涵盖了主动配置和选择的结果。 象限（2）表示基准和配置的收益（BenchmarkandAllocationReturn），是指组合在资产类别的标准权重上战略性降低或提高，是在基准的基础上进行主动配置的结果。 象限（3）表示基准和选择的收益（BenchmarkandSelectionReturn），是在各个资产类别中进行主动投资的收益。 象限（4）表示基准收益（BenchmarkReturn）。 根据上述四象限分解表，Brinson模型对基金收益进行了如下分解： 1BrinsonGP,HoodLR,BeebowerGL.Determinantsofportfolioperformance[J].FinancialAnalystsJournal,1986,42(4):39-44.2BrinsonGP,FachlerN.Measuringnon-US.equityportfolioperformance[J].TheJournalofPortfolioManagement,1985,11(3):73-76. （1）基金组合收益 rP=Q1=∑wP⋅rP ii i （2）基准组合收益 rB=Q4=∑wB⋅rB ii i （3）资产配置收益 AR=Q2−Q4=∑(wP−wB)rB （4）资产选择收益 iii i SR=Q3−Q4=∑(rP−rB)wB （5）交互收益 iii i IR=Q1−Q2−Q3+Q4=∑(rP−rB)(wP−wB) iiii i 因此，总超额收益可以被分解为 TR=rP−rB=Q1−Q4=∑wP⋅rP−∑wB⋅rB=AR+SR+IR iiii ii Brinson模型可以应用到不同的资产维度：当i表示第i种大类资产时，AR表示大类资产配置收益、SR表示大类资产选择收益；当i表示第i个行业时，AR表示行业配置收益、SR表示个股选择收益。 此外，Brinson与Fachler曾于1985年提出了另外一种有所不同的分解方式，称为Brinson模型（BF）。 Brinson模型（B