互联网职教培训第一股，线上线下双轮驱动

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2023年07月30日 互联网职教培训第一股，线上线下双轮驱动 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002联系电话：0105977-5330 恒生指数 粉笔 1623030814 0%09 -40% -60% -80% -22023-01-2023-02-2023-03-2023-05-2023-06-2023-07- 49.65 2254 40% 20% 0% 2469.HK 15.04/2.96港元 110.43 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值（亿港元） 自由流通市值（亿港 元） 自由流通股数（百万） 买入 首次覆盖 5.77港元 4.91港元 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 评级及分析师信息 粉笔（2469.HK) ►公司历史回顾：互联网职教培训第一股，22年扭亏 粉笔成立于2013年，2023年于港交所上市，是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。截至到2022年底，公司线上平台已积累约50.2百万名注册用户、795万名月活跃用户，营运中心198家。2022年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比50%/33%/16%，已实现经调整净利扭亏。公司上市以来PE在15-74X、PS在2-10X，受小非减持影响，目前股价处于底部区间。 ►职考行业：未来展望750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间 我们测算2025年公务员市场有望达750亿元/年市场规模，2023-25年市场规模CAGR为12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构分别进行了对比：（1）线下对比来看，中公收入最高、多品类拓展最强，因此产能利用率更高，但粉笔的付费用户数最高、线下店效最高、教师薪资最高，单看公务员/事业单位/教师三个科目收入，粉笔有望追赶中公；（2）线上小班对比来看，粉笔的精品班在客单价、名师利用率及获客成本更具优势；（3）线上大班对比来看，粉笔的系统班具有高性价、高生师比、高盈利性的优势。 ►公司优势：强研发+低获客成本+线上名师 （1）公司在线培训课程同时观众数量可高达92,000人，领先同业，公司付费用户人次（22年795万名月活用户）也远超同行；（2）公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，大幅降低获客成本；（3）教师薪资水平高，公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比21%，教师、管理团队、销售薪资高于同行；（4）持续投入研发，研发费用率在6-9%。 ►成长驱动：在线精品班渗透率提升+线下盈利能力改善 （1）线上渗透率提升：对于学员来说，精品班以笔试为主，其通过率更高，2021-22H1公司精品班渗透率从2.4%提升至14.5%，我们测算，2025年在线精品班渗透率有望增长至27%；（2）公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力有望改善；（3）23年精品班/系统班/线下的收入占比18%/21%/32%,我们测算，净利率分别约20%/10%/8%，净利占比28%/17%/20%，25年净利占比有望达到40%/18%/15%。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年营收为31.9/39.6/48.1亿元、增速为13.4%/24.1%/21.6%，归母净利为4.2/6.0/7.6亿元，对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34 元，2023年7月28日股价为4.91港元，对应PE为25/17/13X （1港元=0.92元人民币），考虑粉笔在线上培训已具备足够的 口碑、师资、获客成本壁垒，且未来仍具备渗透率提升空间、线下具备盈利能力改善空间，参考可比同业给予24年20XPE、对应目标市值120亿元人民币、目标价5.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、招生人数和学费提交不达预期风险、市场竞争激烈及新进入者威胁风险、系统性风险。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3428.56 2810.43 3188.03 3956.75 4812.54 YoY（%）60.81% -18.03% 13.44% 24.11% 21.63% 归母净利润（百万-2045.97 -2087.35 415.45 601.35 757.46 YoY（%）-322.31% -2.02% 119.90% 44.75% 25.96% 毛利率（%）24.53% 48.59% 48.80% 49.00% 49.20% 每股收益（元）- - 0.18 0.27 0.34 ROE0.25 0.19 -0.04 -0.06 -0.08 市盈率- - 24.50 16.93 13.44 盈利预测与估值 元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所（2023/7/28,1港元=0.92元人民币） 正文目录 关键假设6 区别于市场的观点6 估值和目标价格6 1.公司概况：互联网职教培训第一股7 1.1.历史回顾：2020年从线上到大举扩张线下，22年扭亏7 1.2.资本市场表现：PE在15-74X，PS在2-10X11 1.3.股权结构：一致行动人合计持有公司35.33%股权12 2.职考行业：职考市场有望突破750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间13 2.1.空间：25年招考行业有望突破750亿元/年市场规模13 2.2.竞争格局：线下中公教育规模最大，在线教育格局分散15 3.公司优势：强研发+低获客成本+线上名师22 3.1.会员礼包+培训课程，2021年线上付费人次达890万22 3.2.口碑营销自然获客，获客成本低于同业25 3.3.打造高质量教师队伍，教师薪资高25 3.4.持续研发投入+技术创新，开发RTC互动直播系统27 4.成长驱动：在线精品班+线下拓展，盈利能力仍有增长空间29 4.1.在线精品班为未来主要增长点，渗透率有望提升29 4.2.线下网络全覆盖，转化想象空间巨大32 4.3.利润率仍有提升空间33 4.4.拓展职业技能赛道，布局烹饪和IT培训35 5.盈利预测与投资建议36 5.1.盈利预测36 5.2.投资建议37 6.风险提示38 图表目录 图1历年公司收入和净利润（亿元）及增速（%）7 图2历年公司毛利率、净利率（%）7 图3分业务收入占比（%）8 图4分考试部门收入占比（%）8 图6培训服务付费用户人数（万人）8 图7培训服务人均学费（元）8 图8分业务毛利率（%）9 图9历年费用率（%）9 图10销售成本细分项增速9 图11销售成本结构占比（%）9 图12管理人员人数及平均工资（元）10 图13销售人员人数及平均工资（元）10 图14协议班付费人次（万人次）及平均单价（元）11 图15协议班收入（亿元）及占总收入比例（%）11 图16协议班退款率（%）11 图17PEBANDS12 图18国考招录人数整体平稳、19年大幅下跌13 图19国考报考人数整体平稳、22—23年大幅增加13 图20粉笔VS中公收入及增速（亿元，%）17 图22粉笔成本结构（亿元）17 图23中公成本结构（亿元）17 图24粉笔VS中公销售费及费用率18 图25粉笔VS中公管理费及费用率18 图26粉笔销售费用分拆（亿元）18 图27中公销售费用分拆（亿元）18 图28粉笔VS中公雇员结构分布（%）19 图29粉笔VS中公营运中心及单机构年营收（万元）19 图30粉笔VS中公销售人均年薪（万元）19 图31粉笔VS中公管理及研发人均年薪（万元）19 图33粉笔线上及线下付费人次（万）23 图34中公线上及线下培训人次（万）23 图35粉笔月活跃用户数（万人）及增速23 图36公司在线题库学员端界面24 图37公司在线模拟考试系统学员端界面24 图38粉笔VS中公销售人数及年薪（万元）25 图39粉笔VS中公广告费用（亿元）25 图40粉笔VS中公获客成本（元）25 图41公司全职讲师人数及增速26 图42全职讲师学历分布（2022H1）26 图43粉笔VS中公教师薪酬27 图44粉笔线上及线下生师比27 图45中公线下及全部生师比27 图46粉笔教师离职率27 图47公司研发人员结构（2022H1）28 图48技术开发人员学历分布（2022H1）28 图49粉笔VS中公研发费及费用率28 图50粉笔研发人数及年薪（万元）28 图51粉笔在线精品班付费人次（万）及增速31 图52在线精品班收入（万元）及占比（%）31 图53精品班收入、付费人次、客单价31 图54在线精品班及线上正价课渗透率31 图55公司线下培训业务用户及单价增长情况33 图56线上转化占比及线下/线上付费人次比33 图57每名讲师付费人次比率34 图58线上课程平均每付费人次收入（元）34 图59中国烹饪技术培训行业规模（2013-2022E）36 图60中国IT行业从业人数及增速36 表1公司大事记10 表2截至2023年一季度公司前五大股东13 表3招考培训市场规模（分赛道）-2023E14 表4招考培训市场规模（分赛道）-2025E15 表5招考领域参与者对比16 表6同业公司经营数据对比（2019）19 表7粉笔精品班VS新东方优播小班20 表8粉笔系统班VS新东方在线大班VS高途在线大班21 表9粉笔线上班与同业对比22 表10公司教师平均月薪范围26 表11中公教师招聘与培训、薪酬及晋升错误!未定义书签。 表12公司RTC视频技术主要性能29 表13公司产品分层30 证券研究报告|港股公司深度研究报告 表15粉笔在线精品班盈利预测34 表16粉笔在线系统班盈利预测34 表17粉笔线下正价班盈利预测35 表182023—2024年IT技术及烹饪技艺业务布局计划36 表19公司营收预测37 表20相对估值-可比公司估值38 关键假设 22年受疫情封控以及国考、省考延期导致公司招生人数和利润率受到影响，随着疫情复苏，我们预计公司线下招生节奏将逐步恢复，在线课程精品班渗透率有望提升。根据对课程用户数及人均学费假设，我们预计2023—25年在线培训收入为16.5/22.3/29.0亿元，增速为16.6%/35.1%/30.2%；线下培训收入为10.6/12.3/13.8亿元，增速为12.8%/15.7%/12.9%；图书销售收入为4.8/5.0/5.3亿元，增速均为5%。由此，我们预计2023—25年公司营收分别为31.9/39.6/48.1亿元，分别同比增长13.4%/24.1%/21.6%。我们预计2023-25年公司毛利率分别为48.8%/49.0%/49.2%，净利率为13.1%/15.2%/15.7%，贡献净利4.2/6.0/7.6亿元。 区别于市场的观点 1、对于职考培训市场，究竟线上、线下模式哪个更优，我们认为基于不同公司的能力不可一概而论。（1）对于成立时间更短、拓品类还不强的粉笔来说，线下模式无法平衡教师和场地的淡旺季产能利用率问题，而公司在线上已建立起较强的口碑、获客成本极低，因此更适合线上；（2）对于中公而言，由于线下网点规模庞大，公司若大力发展线上则面临“左右手互搏”问题，且线上流量成本较高；而中公多品类拓展已初具规模、根据公司年报，公考收入占比已降至40%以下，因此足以平衡线下的淡旺季利用率问题；但中公目前仍需解决此前协议班带来的退款问题。 2、市场担心粉笔的线上精品班壁垒是否足够高。我们分析，粉笔的线上壁垒主要在于：（1）服务带来的低获客成本：通过粉笔的APP、图书等方式，公司在互联网流量红利期打造出较强口碑，从而获客成本极低；（2）线上汇聚优秀师资：由于公司线上/OMO模式的利润率更高，所以可以承担更高的教师薪酬，吸引更多优秀师资聚集； （3）系统：直播系统的稳定性强，需要前期大量技术研发投入，公司以线上平台起家，具备行业先进的RTC、OCR、大数据分析、人工智能等技术，精品课程可以利用其智能内容推荐系统，帮助辅导员在学员学习过程中根据学