轻工制造行业双周报（23年第30周）：特种纸梳理，造纸行业高壁垒细分成长性赛道

本周研究跟踪与投资思考：特种纸是造纸行业中兼具高壁垒与成长性的细分赛道，需求与下游细分领域景气度强相关，随着产能逐步集中行业格局正加速优化，本周我们对特种纸行业进行梳理。 特种纸，造纸行业的高壁垒细分成长性赛道。特种纸指以特殊工艺与原料制造而成以满足特殊用途的纸张，具有技术独特与附加值高、产品针对性强、市场规模小以及客户相对专业化的特点，其下游应用高度分散，可广泛应用于食品、医疗、建材家居、卷烟等领域。特种纸较大宗纸成长性更优，我国特种纸以及纸板生产量从2007年的120万吨增长至2021年732万吨，年复合增速13.8%，远超同期纸及纸板的年复合增速3.6%。经过多年持续增长特种纸市场整体增速有所放缓，2020-2021年产量均保持小个位数增长，但行业需求与下游行业景气度强绑定，结构化增长开启，长期看增长驱动在于高附加值产品的进口替代、禁塑令下的以纸代塑、产品出口打开海外市场以及人均收入提升与消费升级下的下游各细分领域需求增长，远期市场空间依然可观。从行业格局看，中小厂商受制于技术门槛与规模壁垒而市场竞争力较弱，随着产能逐步集中行业格局加速优化，龙头优势正逐步显现。 浆价回落叠加提价落地，纸企盈利逐季改善可期。木浆为特种纸主要原材料，占生产成本的比重超50%，其供给量与价格将直接影响纸企盈利能力，受供需失衡及通胀影响2022年国内针阔叶浆价格持续上涨，高点较2021年底涨幅超40%，同时由于直销模式下的客户结构特点，特种纸企的定价周期也长于大宗纸，通常在产品调价频率与幅度上滞后于原料价格变动，因此2022年特种纸企盈利普遍承压。自2023年3月以来木浆价格已高位回落，叠加纸企提价逐步落地，成本压力传导至下游，行业盈利空间有望逐步释放，建议关注优质特种纸龙头仙鹤股份。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+3.91%，周相对收益-0.55%。家居板块：6月家具类零售额同比+1.2%，建材家居卖场销售额同比+2.5%；上周TDI国内现货价上涨100元/吨，纯MDI现货价上涨550元/吨，软泡聚醚市场价下跌100元/吨。浆价纸价：上周原料价格上行成品纸价格趋稳，外盘阔叶浆价格持平、针叶浆上涨10美元/吨；内盘针叶浆上涨150元/吨、阔叶浆上涨200元/吨；内盘溶解浆价格持平；废纸现货价下跌16元/吨；上周双胶纸、白卡纸市场价持平，箱板纸、瓦楞纸价格分别下跌50元/吨、30元/吨。地产数据：6月住宅竣工依然延续双位数增长，30大城市商品房成交面积同比-33.0%，二手房成交面积同比+14.3%。出口数据：6月家具及纸制品的出口额增速均有所回落。 投资建议：楼市和消费持续回暖，浆价持续下行，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，基本面一季度业绩筑底，随接单逐月回暖，业绩有望逐季修复。此外地产端数据不断催化，新房与二手房成交回暖显著，竣工同比正向增长；消费复苏趋势持续。重点推荐家居和必选消费板块：欧派家居/顾家家居/箭牌家居/志邦家居/索菲亚/公牛集团/晨光股份/百亚股份；关注低基数即将到来的出口链板块：匠心家居/顾家家居/致欧科技；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 家居行业由于订单与收入确认存在较长时间差，一季度业绩仍受疫情影响有所承压。当前地产政策加码下新房与二手房成交回暖显著，政策聚焦家居促销有望带来销售持续回暖，行业预期转暖与基本面复苏在即，前端接单数据表现良好，在手订单充足，有望在二季度业绩开始逐渐体现。行业格局优化下龙头长期成长性凸显，看好基本面较强的龙头估值率先修复，重点推荐整装模式引领增长的定制家居龙头欧派家居，多元布局综合实力强的软体家具龙头顾家家居；其次看好成长性较好、弹性较大的智能家居标的，包括智能坐便器带动增长的卫浴龙头箭牌家居以及卡位智能家居的智能晾晒龙头好太太；整家战略下客单值提升明显的索菲亚；运营稳健第二曲线快速增长的志邦家居；新老业务新老渠道同步发力的公牛集团。 造纸产业链面临的成本高企格局有望迎来转机，需求复苏也有望打通提价通道，3月以来国内现货阔叶浆金鱼、针叶浆银星浆价持续回落，建议关注造纸链成本下行释放盈利弹性，重点关注需求增长叠加成本下行双重因素下造纸包装企业的盈利弹性，重点推荐太阳纸业，特种纸龙头仙鹤股份，以及大包装战略持续推进、降本增效有望迎来业绩弹性的纸包装龙头裕同科技。 文娱行业近年受双减与疫情双重打击，核心龙头通过新业务发力驱动增长，同时随着线下人流及消费回暖传统线下零售逐步复苏，关注大学汛文娱消费回暖，重点推荐晨光股份。 个护家清板块韧性显现，本土品牌通过渠道变革产品升级实现稳健业绩，未来份额扩张成长性充足，重点推荐百亚股份，建议关注蓝月亮集团、恒安国际。 出口链方面海外库存去化下出口低基数即到来，订单与需求逐月改善，叠加汇率贬值提振业绩弹性，建议关注自主品牌建设发力的智能家居出口龙头匠心家居，境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居以及家居跨境电商龙头致欧科技。 2.本周研究跟踪与投资思考 本周我们对特种纸行业进行简单梳理：特种纸是造纸周期性行业中兼具高壁垒与附加值的成长性赛道，行业需求与下游细分领域景气度强绑定，结构化增长趋势明显，随着结构升级与产能集中行业格局正加速优化，龙头优势逐步显现。 2.1特种纸：造纸行业的高壁垒细分成长性赛道 特种纸是高壁垒与成长性兼具的造纸细分小市场。特种纸指具有某些特殊性能、适应某种特殊用途的纸，是造纸工业的高技术产品，一般经过特殊的抄造工艺、或添加特殊原料、或特殊工序（涂布/复合/加工等）以满足特殊用途。相较大类用纸，通常具有以下特点： （1）独特技术与专门制造，附加值较高：特种纸需要独特的加工手段和生产设备，加工工序复杂且控制精密度高，产品附加值高； （2）产品针对性强，市场细分规模偏小：由于特种纸针对性强应用面窄，品种专门为实用性需求特定研制，因此需求量较小； （3）性能独特，下游客户相对专业化：产品品种较多，行业涉及电力、电子、建材家居、食品、装饰、服装、医疗等，且应用领域不断扩大。 表1：特种纸与大类用纸对比 成长性较大宗纸更优，需求与下游行业景气度强绑定。特种纸下游应用高度分散，可广泛应用于食品、医疗、建材家居、卷烟等领域，相较于已进入成熟阶段、产量增长率逐步放缓的造纸行业，在结构性分化下特种纸表现相对更为优异。受益于宏观经济增长、消费升级以及下游各领域快速发展，包装类、标签类等细分特种纸市场需求显著增长，驱动特种纸整体市场规模持续扩张。据中国造纸年鉴数据，我国特种纸以及纸板生产量从2007年的120万吨增长至2021年732万吨，年复合增速13.8%，远超同期纸及纸板的年复合增速3.6%。经过多年持续增长，特种纸市场增速有所放缓，2020-2021年产量均保持1%-2%的小个位数增长。 图1：2007-2021年我国特种纸及纸板产量 结构化增长开启，下游应用领域的驱动逻辑各有差异。在部分成熟品类纸种需求见顶的同时，包装、标签及医用等相关纸种仍有望持续贡献增量。在主要特种纸中食品包装纸及装饰原纸规模较大，2021年产量规模分别为267万吨、120万吨，此外热敏纸、格拉辛纸年产量也接近40-50万吨。长期看特种纸行业的增长驱动在于（1）部分高附加值产品的进口替代（食品及医疗包装纸、电气及工业用纸等）、 （2）禁塑令下的以纸代塑（食品包装纸及医用纸）、（3）产品出口开拓海外市场（装饰原纸）以及（4）人均收入提升与消费升级下的下游各细分领域需求增长，远期市场空间依然可观。 表2：特种纸细分领域应用及行业规模 图2：2011-2021年我国食品包装特种纸产量 图3：2013-2021年我国医疗包装原纸产量 图4：2011-2021年我国卷烟配套用纸产量 图5：2011-2021年我国热转印纸产量 图6：2011-2021年我国装饰原纸产量 2.2产能逐步集中，行业格局加速优化 由于行业下游应用领域广泛，特种纸生产企业往往选择一个或多个应用领域深耕挖掘以建立竞争优势。我国特种纸行业以中小型企业居多，小型厂商产品同质化、附加值低且质量不稳定，因此在低档产品市场上形成简单的价格竞争格局。 集中度提升，行业格局加速优化。随着行业规模扩张和结构调整，中小厂商受制于技术门槛与规模壁垒，市场竞争力较弱，特种纸行业逐步形成了少数具有规模的企业，包括仙鹤股份、五洲特纸、齐峰新材、华旺科技等，2022年分别实现特种纸产量115.8万吨/96.1万吨/31.1万吨/24.3万吨，销量113.4万吨/96.2万吨/29.8万吨/22.7万吨，产业集中度逐渐提高，甚至在部分细分领域形成相对垄断格局。 表3：特种纸行业主要公司概况 2.3浆价回落提价落地，纸企盈利逐季改善可期 木浆是特种纸主要原材料，供给量与价格直接影响纸企盈利能力。木浆占特种纸生产成本比重超50%，受供需失衡及全球通胀影响国内木浆价格从2021年底的5000元/吨左右一路上涨至2022年年中的7000元/吨附近，涨幅超40%，严重挤压了行业盈利空间。另一方面特种纸企以直销为主，由于客户结构的特点其定价周期也长于大宗纸，通常在产品的调价频率和调价幅度上滞后于原材料价格变动，因此2022年纸企普遍盈利承压。 图7：特种纸单位成本构成（2022年） 图8：木浆价格已大幅回落 木浆成本高位回落叠加提价落地，特种纸企业盈利改善趋势性较强。供应端随着全球纸浆供应紧缺陆续缓解原料价格趋于平缓，国内针叶浆、阔叶浆现货浆价自3月以来持续回落，近期虽呈震荡上行趋势但整体已回归至2021年底水平，当前市场价分别为5550元/吨、4650元/吨；加之今年以来纸企提价逐步落地，成本压力传导至下游，行业盈利空间有望逐步释放，建议关注优质特种纸龙头仙鹤股份。 3.上周行情回顾 上周轻工板块+3.91%，沪深300指数+4.47%，周相对收益-0.55%。上周轻工行业二级子板块均实现正收益，造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品分别+3.60%、+0.36%、+6.75%、+3.60%。 图9：上周轻工板块实现相对负收益 图10：上周轻工子板块均实现正收益 上周A股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为群兴玩具（+18.9%）、欧派家居（+15.4%）、好太太（+12.3%）、雅艺科技（+11.1%）以及皮阿诺（+11.1%）； 港股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为敏华控股（+13.5%）、中烟香港（+6.2%）、玖龙纸业（+5.2%）、思摩尔国际（+4.5%）、理文造纸（+3.5%）。 表4：A股与港股轻工制造板块涨跌幅前五名 4.重点数据跟踪 4.1家居板块：6月零售延续回暖，上周软体原料价格呈上行趋势 销售跟踪：6月家具类零售额同比+1.2%，建材家居卖场销售额同比+2.5%。6月我国社会消费品零售总额当月同比+3.1%，1-6月累计同比+8.2%；其中6月家具类零售额同比+1.2%，1-6月累计同比+3.8%。6月建材家居卖场销售额当月同比+2.5%，1-6月累计同比+17.6%。 图11：家具类零售额当月同比增速 图12：建材家居卖场销售额同比增速 原料跟踪：软体家具上游方面，截至7月28日，TDI国内现货价17800元/吨，较上周上涨100元/吨；纯MDI现货价20100元/吨，较上周上涨550元/吨；软泡聚醚市场价10200元/吨，较上周下跌100元/吨。 图13：TDI国内现货价（元/吨） 图14：纯MDI现货价（元/吨） 图15：软泡聚醚华南地区市场价（元/吨） 4.2造纸板块：上周原料价格上行，成品纸价格趋稳 原料价格：针/阔叶浆外盘报价自4月大幅回落后维稳，截至7月28日，外盘阔叶浆金鱼报价为540美元/吨，环比上周持平；外盘针叶浆银星报价670美元/吨，环比上周上涨10美元/吨。针/阔叶浆国内现货浆价自2022年10月达到高位，今年3月以来持续回落，截至7月28日，华