国债期货8月报：市场博弈宽松预期，国债或震荡运行

研究咨询部 2023年7月31日 市场博弈宽松预期，国债或震荡运行 ——国债期货8月报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 中国经济发展稳健 货币政策依然稳健与精准；M1增速续降，与地产销售低迷相互印证，M1与M2剪刀差走阔至-8.2%，指向实体经营活力仍显不足；6月份CPI中，食品、能源是主要拖累，服务需求持续恢复、但整体较为温和；PMI制造业表现好于预期，服务业表现不及预期；进出口数据不及预期，但主要受基数效应影响，多双边和区域经济合作对我国出口仍有一定支撑；规模以上工业增加值中，微观产量数据与中观数据结论一致，周期品生产改善最为突出，中游装备制造延续强势表现；6月社消同比回落，6月餐饮收入、商品零售改善，实物网上商品零售复合增速回落明显，反映618带动作用偏弱；国内房地产投资，从融资端来看，商品房销售额、房企到位资金两年复合降幅双双扩大；固定资产投资方面，6月民间投资两年复合增速仅为0.7%，整体仍偏弱；居民新增短贷高于历年同期水平、而新增中长贷回升至历年同期偏下水平。 策略建议： 我国货币政策依然稳健为主，后续仍有降准空间；7月政治局会议积极表态，多部门逐步推行积极政策叠加证监会召集头部券商就活跃资本市场及投资者信心征求意见，国债承压；PMI制造业表现好于预期，8月份高频数据或逐渐转好，但基本面转向需要时间；PSL仍有空间，且市场博弈货币宽松预期，8月国债或震荡运行。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 一、7月行情回顾 月中，国内进出口与房价数据不佳，国债上行，中下旬，国内召开政治局会议，会议表态积极，股债蹊跷板，债市承压；月底，PMI制造业数据好于预期，国债继续承压下行。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图2：国债成交量图3：国债持仓变动 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：国债持仓量图5：国债换手率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.政策与基本面 7月24日，政治局会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 7月市场资金面较为宽松，市场利率整体低位运行，货币投放稳健。 图6：SHIBOR利率图7：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图8：银行间质押式回购图9：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：回购定盘利率图11：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图12：货币净投放量图13：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 6月末，广义货币(M2)余额287.3万亿元，同比增长11.3%，增速分别比上月末和上年 同期低0.3个和0.1个百分点；狭义货币(M1)余额69.56万亿元，同比增长3.1%，增速分 别比上月末和上年同期低1.6个和2.7个百分点；流通中货币(M0)余额10.54万亿元，同比增长9.8%。 2023年7月10日，国家统计局公布了6月份的通胀数据：6月份CPI同比持平，环比下降0.2%，其中，食品、能源是主要拖累，服务需求持续恢复、但整体较为温和；6月PPI环比、同比分别为-0.8%、-5.4%；其中，分项价格跌多涨少，石油、煤炭价格走弱。 图14：货币供应增速图15：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：通胀水平图17：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 7月份，制造业PMI为49.3，较上月上升0.3，预期48.9，前值49，表现好于预期，制造业景气水平持续改善。其中，新订单指数为49.5%，比上月上升0.9个百分点，表明制造业市场需求景气度继续改善，原材料库存指数为48.2%，比上月上升0.8个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。 7月份，非制造业PMI为51.5，预期53，前值53.2，表现不及预期。建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降4.5个百分点；服务业商务活动指数为51.5%，比上月下降1.3个百分点。新订单指数为48.1%，比上月下降1.4个百分点，表明非制造业市场需求景气度有所下降。销售价格指数为49.7%，比上月上升1.9个百分点，表明非制造业销售价格总体水平降幅收窄。 今年上半年中国进出口总值2.92万亿美元，同比下降4.7%。其中，出口1.66万亿美元，下降3.2%；进口12547.4万亿美元，下降6.7%；贸易顺差4086.9亿美元，增长6.03%。按人民币计，进出口总值20.1万亿元，同比增长2.1%，其中出口11.46万亿元，同比增长3.7%；进口8.64万亿元，同比下降0.1%。 按美元计价，6月进出口总值5000.2亿美元，同比下降10.1%。其中，出口2853.2亿美元，同比下降12.4%；进口2147.0亿美元，同比下降6.8%，贸易顺差706.2亿美元，收窄27.89%。 按人民币计算，6月进出口总值进出口3.49万亿元，同比下降6.0%。其中，出口总值 1.99万亿元，同比下降8.3%，进口总值1.50万亿元，下降2.6%，贸易顺差4912.5亿元，收窄24.44%。 6月我国出口同比增速续降至-12.4%，大幅低于市场预期，但主要受基数效应的扰动，剔除掉基数的影响后，出口两年平均增速较上月的3.8%继续回落至0.9%；在海外加息，紧货币的影响下，主要贸易对象制造业景气度呈下滑趋势，需求不佳，但多双边和区域经济合作对我国出口仍有一定支撑，我国对以俄罗斯为代表的“一带一路”沿线国家出口仍然较强；从出口代表性商品来看，汽车相关商品仍然是出口增速的主要贡献，但除汽车之外，下游消费品量价齐减、上游工业品价减量增。 上半年，规模以上工业增加值同比增长3.8%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4%。 分三大门类看，上半年，采矿业增加值同比增长1.7%，制造业增长4.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%；分经济类型看，上半年，国有控股企业增加值同比增长4.4%；股份制企业增长4.4%，外商及港澳台商投资企业增长0.8%；私营企业增长1.9%；上半年，工业企业产品销售率为96.2%，同比下降0.6个百分点；工业企业实现出口交货值69768亿元，同比名义下降4.8%。 6月工业增加值同比增速回升至4.4%，两年复合增速同步回升至4.1%；服务业生产指数当月同比增速回落至6.8%，但两年复合增速回升至4%。分门类来看，采矿业、制造业、公用事业增加值两年复合增速均在回升。制造业各主要行业增加值两年复合增速均回升，中游装备制造及上游原材料行业改善明显。微观产量数据与中观数据结论一致，周期品生产改善最为突出，中游装备制造延续强势表现。 图18：中国PMI图19：PMI细分 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图20：进出口（美元计价）图21：进出口（人民币计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图22：社会消费品零售总额图23：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：30大中城市商品房成交图25：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图28：水泥价格指数图29：浮法玻璃价格 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图30：PTA开工率图31：涤纶长丝开工率 图32：运价指数图33：海运指数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 上半年，社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额205178亿元，增长8.3%；6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%。 按经营单位所在地分，上半年，城镇消费品零售额197532亿元，同比增长8.1%；乡村消费品零售额30056亿元，增长8.4%；按消费类型分，上半年，商品零售203259亿元，同比增长6.8%；餐饮收入24329亿元，增长21.4%；按零售业态分，上半年，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长8.2%、5.4%、4.6%、9.8%，超市零售额同比下降0.4% 上半年，全国网上零售额71621亿元，同比增长13.1%。其中，实物商品网上零售额60623亿元，增长10.8%，占社会消费品零售总额的比重为26.6%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长8.9%、13.3%、10.3%。 6月社会消费品零售总额同比增速回落至3.1%，略低于预期，但6月季调环比增速 0.23%，依然保持正增长，社会消费品零售总额和限额以上零售两年复合增速也双双回升至 3.1%、5.2%，反映消费仍有韧性。 分渠道来看，6月餐饮收入、商品零售改善，实物网上商品零售复合增速回落明显，反映618带动作用偏弱。聚焦商品零售，6月必需消费、可选消费两年复合增速双双回升。分 品类来看，除了通讯器材、日用品、石油及制品两年复合增速回落外，各品类限额以上零售额均有改善。 上半年，全国房地产开发投资58550亿元，同比下降7.9%；其中，住宅投资44439亿元，下降7.3%。上半年，房地产开发企业房屋施工面积791548万平方米，同比下降6.6%。上半年，商品房销售面积59515万平方米，同比下降5.3%。6月末，商品房待售面积64159万平方米，同比增长17.0%。上半年，房地产开发企业到位资金68797亿元，同比下降9.8%。地产方面，估算地产投资两年复合增速回落至-10%。实物量方面，仅有施工面积复合增速低位回升，新开工、竣工两年复合增速均走低。而从融资端来看，商品房销售额、房企到位资金两年复合降幅双双扩大。 4.投融资 上半年，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%其中，民间固定资产投资128570亿元，同比下降0.2%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0.39%。分产业看，第一产业投资5152亿元，同比增长0.1%；第二产业投资74839亿元，增长8.9%；第三产业投资163123亿元，增长1.6%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长4.0%，港澳台商企业固定资产投资下降3.4%，外商企业固定资产投资增长3.4%。 6月固定资产投资两年复合增速回升至4.6%，连续两个月边际改善。但从民间投资来看，6月民间投资两年复合增速仅为0.7%，整体仍偏弱。三大分项中，基建、制造边际改善，地产持续转弱。基建方面，估算6月新、旧口径基建两年复合增速分别回升至7.