资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月24日买入西部矿业（601168.SH）资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价12.31元总市值/流通市值29335/29335百万元52周最高价/最低价14.72/9.13元近3个月日均成交额359.28百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利》——2023-08-01《西部矿业（601168.SH）-盐湖提锂贡献业绩，高分红比例回报全体股东》——2023-03-27《西部矿业（601168.SH）-铜价下跌拖累业绩，盐湖提锂释放利润》——2022-10-24《西部矿业（601168.SH）-铜版块量价齐增，盐湖提锂贡献业绩》——2022-07-25《西部矿业（601168.SH）-巩固铜铅锌业务，整合开发盐湖锂镁资源》——2022-05-012023Q3公司归母净利润同比下降11.7%。2023Q3实现营收95.5亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润6.91亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润8.59亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流29.11亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。三季度毛利润环比增加4亿元。2023Q3受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加4.15亿元，毛利率恢复到24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。三季度归母净利润环比下降1.4亿元，主因：①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生3.44亿元的营业外支出；②研发费用环比增加1亿元；③碳酸锂价格下跌，东台锂资源的投资收益环比减少0.86亿元。玉龙铜矿选厂改扩建项目投产在即。报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序的推进中,预计将于10月底至11月初投产，可增加1.5万吨金属铜/年产能。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨，铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%。根据碳酸锂价格走势，下调公司投资收益；根据三季报披露内容，增加营业外支出3.44亿元。预计公司2023-2025年营收分别为464/478/492亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为31.57/40.21/43.20亿元（原预测值35.70/41.44/44.68亿元）,同比增速-8.4/27.4/7.4%；摊薄EPS分别为1.32/1.69/1.81元，当前股价对应PE分别为9.3/7.3/6.8X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)38,40139,76246,38547,82549,159(+/-%)34.5%3.5%16.7%3.1%2.8%净利润(百万元)29323446315740214320(+/-%)223.0%17.5%-8.4%27.4%7.4%每股收益（元）1.231.451.321.691.81EBITMargin15.5%16.6%12.9%14.9%15.9%净资产收益率（ROE）22.1%21.3%17.2%19.0%17.9%市盈率（PE）10.08.59.37.36.8EV/EBITDA7.97.47.56.56.0市净率（PB）2.211.821.601.391.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023Q3公司归母净利润同比下降11.7%。2023Q3实现营收95.5亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润6.91亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润8.59亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流29.11亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。2023Q3受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加4.15亿元，毛利率恢复到24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。Q3归母净利润环比下降1.4亿元，主因：①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生3.44亿元的营业外支出；②研发费用环比增加1亿元；③碳酸锂价格下跌，对东台锂资源的投资收益环比减少0.86亿元。图1：公司Q3-Q2利润表环比变化（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图2：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图4：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图5：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图6：西部矿业毛利率、净利率变化情况图7：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图8：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%）图9：西部矿业期间费用率变化（%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图10：西部矿业资产负债率图11：西部矿业经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序的推进中,预计将于10月底至11月初投产，可增加1.5万吨金属铜/年产能。投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨，铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%。根据碳酸锂价格走势，下调公司投资收益；根据三季报披露内容，增加营业外支出3.44亿元。预计公司2023-2025年营收分别为464/478/492亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为31.57/40.21/43.20亿元（原预测值35.70/41.44/44.68亿元）,同比增速-8.4/27.4/7.4%；摊薄EPS分别为1.32/1.69/1.81元，当前股价对应PE分别为9.3/7.3/6.8X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物63556522105611462919520营业收入3840139762463854782549159应收款项1246982114611811214营业成本3032532048380323870739332存货净额32013465404441024156营业税金及附加700768896924950其他流动资产24273839447846174746销售费用3328333435流动资产合计1454915602210232532330430管理费用772764113911671192固定资产2263022428226422268622572研发费用294393459473486无形资产及其他59376191594356965448财务费用814950696478492投资性房地产57723927392739273927投资收益(189)650236291349长期股权投资10594668466846684668资产减值及公允价值变动58336000资产总计4994752817582046230167046其他收入(590)(681)(164)(178)(192)短期借款及交易性金融负债1045510229106791045410454营业利润50365509566066277315应付款项29213717433844004458营业外净收支84153(350)00其他流动负债40495490646865636653利润总额51205662531066277315流动负债合计1742519436214862141821565所得税费用564578542677747长期借款及应付债券113339951995199519951少数股东损益16241638161119292248其他长期负债29162871287128712871归属于母公司净利润29323446315740214320长期负债合计1424912822128221282212822现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计3167332258343073423934387净利润29323446315740214320少数股东权益49824415554268928466资产减值准备(3)1587(1)(2)股东权益1329116144183542116924193折旧摊销18361715252627052864负债和股东权益总计4994752817582046230167046公允价值变动损失(58)(336)000财务费用814950696478492关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(1540)2784225(77)(70)每股收益1.231.451.321.691.81其它668217112013521575每股红利0.731.120.400.510.54经营活动现金流38367983703580008687每股净资产5.586.777.708.8810.15资本开支0(1706)(2500)(2500)(2500)ROIC17%16%17%19%20%其它投资现金流(514)526000ROE22%21%17%19%18%投资活动现金流(353)(4789)(2500)(2500)(2500)毛利率21%19%18%19%20%权益性融资(9)0000EBITMargin15%17%13%15%16%负债净变化2579(1383)000EBITDAMargin20%21%18%21%22%支付股利、利息(1731)(2658)(947)(12