资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即

2023Q3公司归母净利润同比下降11.7%。2023Q3实现营收95.5亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润6.91亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润8.59亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流29.11亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。 三季度毛利润环比增加4亿元。2023Q3受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加4.15亿元，毛利率恢复到24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。三季度归母净利润环比下降1.4亿元，主因：①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生3.44亿元的营业外支出；②研发费用环比增加1亿元；③碳酸锂价格下跌，东台锂资源的投资收益环比减少0.86亿元。 玉龙铜矿选厂改扩建项目投产在即。报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序的推进中,预计将于10月底至11月初投产，可增加1.5万吨金属铜/年产能。 风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨，铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%。根据碳酸锂价格走势，下调公司投资收益； 根据三季报披露内容，增加营业外支出3.44亿元。预计公司2023-2025年营收分别为464/478/492亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为31.57/40.21/43.20亿元（原预测值35.70/41.44/44.68亿元）,同比增速-8.4/27.4/7.4%；摊薄EPS分别为1.32/1.69/1.81元，当前股价对应PE分别为9.3/7.3/6.8X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023Q3公司归母净利润同比下降11.7%。2023Q3实现营收95.5亿元（同比-3.9%，环比-14.1%），归母净利润6.91亿元（同比-11.7%，环比-16.4%），扣非归母净利润8.59亿元（同比+11.2%，环比+5.1%），经营性净现金流29.11亿元（同比+176.4%，环比+19.3%）。 2023Q3受益于铜、钼价格环比上涨，以及高海拔的玉龙铜矿夏季生产旺季，三季度公司毛利润环比增加4.15亿元，毛利率恢复到24.3%，现金流持续强劲。三季度公司营收同比、环比均下降，可能因公司主动缩减有色金属贸易业务。Q3归母净利润环比下降1.4亿元，主因： ①玉龙铜矿一、二选厂工艺技术提升改造项目建设需要对部分资产报废处置，产生3.44亿元的营业外支出； ②研发费用环比增加1亿元； ③碳酸锂价格下跌，对东台锂资源的投资收益环比减少0.86亿元。 图1：公司Q3-Q2利润表环比变化（亿元） 图2：西部矿业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：西部矿业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：西部矿业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：西部矿业单季归母净利润（单位：亿元） 图6：西部矿业毛利率、净利率变化情况 图7：西部矿业单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图8：西部矿业ROE、ROIC变化情况（%） 图9：西部矿业期间费用率变化（%） 图10：西部矿业资产负债率 图11：西部矿业经营性净现金流（亿元） 报告期内，玉龙铜业一、二选厂的技术提升改造项目正在紧张有序的推进中,预计将于10月底至11月初投产，可增加1.5万吨金属铜/年产能。 投资建议：参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2023-2025年国内阴极铜现货年均价均为68500元/吨，锌锭现货年均价均为22000元/吨，铅锭现货均价均为15200元/吨，铅精矿加工费1200元/吨，锌精矿加工费5000元/吨，铜精矿计价系数88%。根据碳酸锂价格走势，下调公司投资收益；根据三季报披露内容，增加营业外支出3.44亿元。预计公司2023-2025年营收分别为464/478/492亿元，同比增速16.7/3.1/2.8%，归母净利润分别为31.57/40.21/43.20亿元（原预测值35.70/41.44/44.68亿元 ）,同比增速-8.4/27.4/7.4%； 摊薄EPS分别为1.32/1.69/1.81元，当前股价对应PE分别为9.3/7.3/6.8X。公司是国内领先的铜、铅、锌精矿生产企业，具备优先获取我国西部优质矿产资源的优势，将受益于国内新一轮找探矿战略行动，主力矿山玉龙铜矿继续扩建，公司矿山产出持续增长，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）