盈利能力大幅提升，渠道潜力有望持续释放

收入逆势提升，Q2业绩创历史新高。2023H1公司实现营收57.4亿元，同比+21.9%，归母净利3.1亿元，同比+224.0%，扣非归母净利2.2亿元，同比+2870.5%，符合此前业绩预告（归母净利3-3.3亿元，扣非归母净利2.1-2.4亿元），EPS为0.59元/股；其中Q2单季实现营收36.8亿元，同比+22.4%，归母净利2.8亿元，同比+111.1%，扣非归母净利2.7亿元，同比+149.7%。 渠道发力带动销量提升，各品类不同程度增长。2023H1家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材收入同比+11.3%/+16.6%/+20.2%/+51.5%/+32.6%销量同比+19.8%/+29.3%/+20.7%/+71.2%/+28.7%， 其中Q2单季度收入同比+7.6%/+18.5%/+26.1%/+51.0%/+42.5%销量同比+21.6%/+33.0%/+25.9%/+69.9%/+48.7%，主要受益零售和小B渠道持续发力，带动销量增长。 原材料价格下降+费用率优化，盈利能力大幅提升。2023H1综合毛利率31.0%，同比+3.2pp，Q2单季度毛利率31.9%，同比+3.2pp，环比+2.30pp，主要受益原材料价格下降，其中主要原料乳液/钛白粉上半年采购均价同比-25.7%/-21.9%。费用率持续优化，2023H1期间费用率23.6%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-2.11/+0.19/+0.15/-0.36pp，Q2单季度19.9%，同比-1.9pp。受益毛利率改善和费用率优化，2023H1实现净利率5.4%，同比+3.4pp，Q2单季度7.7%，同比+3.2pp，达到历史同期最高水平。 现金流持续改善，负债率有所下降。2023H1经营活动现金流净额1.95亿元，同比+25.0%，其中Q2单季度6.6亿元，同比+45.0%，现金流同比提升主因收到货款增加，同时原材料价格同比下降。截至2023H1末资产负债率81.2%，同比-2.0pp，较Q1末-0.15pp，延续下降趋势。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：聚焦C+小B转型释放渠道潜力，看好中长期成长性，维持“买入”公司作为中国涂料龙头品牌，积极优化渠道结构，坚持零售高端转型和工程渠道拓展，大力推广马上住、艺术涂料、美丽乡村等业务，并逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景和下沉县级渠道，看好C端、小B端发力和盈利能力持续改善，同时受益存量需求释放和市占率提升，中长期成长逻辑依旧。预计23-25年EPS分别为1.75/2.49/3.39元/股（前值1.85/2.76/3.69元/股），对应PE为46.8/32.9/24.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 收入逆势提升，Q2业绩创历史新高。2023H1公司实现营收57.4亿元，同比+21.9%，归母净利润3.1亿元，同比+224.0%，扣非归母净利润2.2亿元，同比+2870.5%，符合此前业绩预告（归母净利润3-3.3亿元，扣非归母净利润2.1-2.4亿元），EPS为0.59元/股；其中Q2单季度实现营收36.8亿元，同比+22.4%，归母净利润2.8亿元，同比+111.1%，扣非归母净利润2.7亿元，同比+149.7%。 图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道发力带动销量提升，各品类不同程度增长。2023H1家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材收入同比+11.3%/+16.6%/+20.2%/+51.5%/+32.6%，销量同比+19.8%/+29.3%/+20.7%/+71.2%/+28.7%， 其中Q2单季度收入同比+7.6%/+18.5%/+26.1%/+51.0%/+42.5%，销量同比+21.6%/+33.0%/+25.9%/+69.9%/+48.7%，主要受益零售和小B渠道持续发力，带动销量增长。 图5：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图6：三棵树家装墙面漆平均售价（累计值，元/千克） 图7：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图8：三棵树分季度工程墙面漆单价（累计值，元/千克） 图9：三棵树分季度基材与辅材销量及增速（单位：吨、%） 图10：三棵树分季度基材与辅材单价（累计值，元/千克） 图11：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、%）图12：三棵树分季度防水卷材单价（累计值，元/㎡） 原材料价格下降+费用率优化，盈利能力大幅提升。2023H1综合毛利率31.0%，同比+3.2pp，Q2单季度毛利率31.9%，同比+3.2pp，环比+2.30pp，主要受益原材料价格下降，其中主要原料乳液/钛白粉上半年采购均价同比-25.7%/-21.9%。费用率持续优化，2023H1期间费用率23.6%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-2.11/+0.19/+0.15/-0.36pp，Q2单季度19.9%，同比-1.9pp。受益毛利率改善和费用率优化，2023H1实现净利率5.4%，同比+3.4pp，Q2单季度7.7%，同比+3.2pp，达到历史同期最高水平。 图13：三棵树毛利率、净利率和期间费用率（单位：%） 图14：三棵树单季毛利率、净利率和期间费用率（单位：%） 图15：三棵树销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图16：三棵树单季销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 现金流持续改善，负债率有所下降。2023H1经营活动现金流净额1.95亿元，同比+25.0%，其中Q2单季度6.6亿元，同比+45.0%，现金流同比提升主因收到货款增加，同时原材料价格同比下降。截至2023H1末资产负债率81.2%，同比-2.0pp，较Q1末-0.15pp，延续下降趋势。 图17：三棵树经营性净现金流及增速（单位：亿元、%） 图18：三棵树资产负债率（单位：%） 投资建议：聚焦C+小B转型释放渠道潜力，看好中长期成长性，维持“买入”评级。公司作为中国涂料龙头品牌，积极优化渠道结构，坚持零售高端转型和工程渠道拓展，大力推广马上住、艺术涂料、美丽乡村等业务，并逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景和下沉县级渠道，看好C端、小B端发力和盈利能力持续改善，同时受益存量需求释放和市占率提升，中长期成长逻辑依旧。预计23-25年EPS分别为1.75/2.49/3.39元/股（前值1.85/2.76/3.69元/股），对应PE为46.8/32.9/24.1x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明