盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力

核心观点 盈利水平明显提升，强爽切入餐饮渠道进一步释放潜力 公司近期发布2023年半年报，上半年实现营收16.5亿元（yoy+59.2%）；实现归母净利润4.4亿元（yoy+98.8%），实现扣非归母净利润4.31亿元 （yoy+111.7%）。23Q2，公司实现营收8.9亿元（yoy+78.7%），实现归母净利 润2.5亿元（yoy+94.7%），业绩与预告相符。 强爽引领预调酒高增，华北华西增长强劲。分产品，23H1预调酒实现收入14.5亿元（yoy+67.6%），其中销量、吨价分别同比+96.5%、-14.7%，预计强爽销量高 增；香精业务实现收入1.6亿元（yoy+18.6%）。分渠道，23H1预调酒在线下零售渠道实现收入13.4亿元（yoy+127.1%），高增速预计因22H1低基数、线下消费场景恢复、强爽动销向好；数字零售、即饮渠道收入分别同比+1.0%、-3.6%。分区域，23H1华北/华东/华南/华西分别实现收入2.8/6.1/4.5/2.8亿元，分别同比增长137%/21%/82%/104%，华北、华西低基数地区增长强劲。截至2023H1末，华北/华东/华南/华西经销商数量分别环比增加44/78/40/44家，招商快速推进。 毛利率上行、费用率摊薄，盈利同比明显提升。23H1，公司毛利率为65.9% （yoy+4.0pct），其中预调酒、香精毛利率分别同比增长4.2、4.7pct，或受益于原材料成本下行；公司销售费用率为20.1%（yoy-1.8pct），管理费用率为4.8% （yoy-2.5pct），收入增长摊薄费用率。23Q2，公司毛利率为66.3% （yoy+5.1pct）；销售、管理费用率分别同比+1.7pct、-2.7pct。综合，23H1净利率为26.5%（yoy+5.3pct），23Q2净利率为28.2%（yoy+2.4pct）。 强爽切入餐饮渠道，威士忌值得期待。报告期内，强爽系列加大费用投入力度，陆续落地连续剧投放、电竞代言人等项目，增加品牌热度；强爽推出新品零糖系列， 终端覆盖率快速上升；强爽餐饮版新品切入餐饮潜力赛道，有望贡献重要增量。公司烈酒业务重点发展威士忌，有望打造新增长曲线。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23、24年上调收入、下调毛利率，下调23年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.86、1.14、1.46元（原预测为0.77、1.11、1.41元）。我们维持FCFF估值方法，计算公司权益价值为461亿元，对应目标价43.89元，维持增持评级。 风险提示：营销推广不及预期、费用大幅增加、原材料成本大幅上涨。 公司研究|中报点评百润股份002568.SZ 增持 （维持） 股价（2023年08月09日） 35.3元 目标价格 43.89元 52周最高价/最低价 44.96/21.1元 总股本/流通A股（万股） 104,969/71,728 A股市值（百万元） 37,054 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年08月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.67 -2.57 -12.17 44.73 相对表现% -1.61 -6.28 -10.67 49.27 沪深300% -0.06 3.71 -1.5 -4.54 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,613 4,603 5,738 同比增长(%) 34.7% -0.0% 39.3% 27.4% 24.6% 营业利润(百万元) 838 651 1,133 1,500 1,920 同比增长(%) 24.7% -22.3% 74.1% 32.3% 28.1% 归属母公司净利润(百万元) 666 521 907 1,200 1,536 同比增长(%) 24.4% -21.7% 73.9% 32.3% 28.1% 每股收益（元） 0.63 0.50 0.86 1.14 1.46 毛利率(%) 65.4% 63.8% 66.5% 67.7% 68.7% 净利率(%) 25.7% 20.1% 25.1% 26.1% 26.8% 净资产收益率(%) 19.0% 13.8% 21.3% 23.6% 26.6% 市盈率 55.6 71.1 40.9 30.9 24.1 市净率 9.8 9.8 7.8 6.8 6.1 yaoye@orientsec.com.cn 强爽势头强劲，疫后业绩快速恢复2023-05-14 疫情冲击二季度业绩承压，关注公司长期投资价值 疫情扰动致业绩低于预期，短期承压不改长期向好 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2022-08-25 2022-04-26 投资建议 根据半年报，对23、24年上调收入、下调毛利率，下调23年费用率。预测公司23-25年每股收益分别为0.86、1.14、1.46元（原预测为0.77、1.11、1.41元）。我们维持FCFF估值方法，计算公司权益价值为461亿元，对应目标价43.89元，维持增持评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为12.00%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.32 无风险收益率Rf 2.65% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.87% 债务成本Kd 4.30% WACC 12.00% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为43.89元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 预测期自由现金流现值（百万元） 29927 永续自由现金流现值（百万元） 15128 企业价值（百万元） 45055 权益价值（百万元） 46075 每股权益价值（人民币） 43.89 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(% ) 10.00% 55.33 58.04 61.51 66.15 72.64 10.50% 51.10 53.32 56.14 59.82 64.84 11.00% 47.35 49.19 51.49 54.45 58.39 11.50% 44.02 45.55 47.45 49.84 52.98 12.00% 41.04 42.32 43.89 45.85 48.37 12.50% 38.37 39.45 40.75 42.37 44.41 13.00% 35.96 36.87 37.96 39.30 40.97 13.50% 33.78 34.55 35.47 36.59 37.96 14.00% 31.80 32.46 33.24 34.17 35.31 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 营销推广不及预期。RIO基本主导了国内预调酒行业的发展，公司产品销售主要依赖于自身营销推广，如果营销推广不利可能导致自身产品销售及预调酒行业渗透率提升不及预期。 费用大幅增加风险。公司目前仍处于扩张期，近年来通过营销模式调整成功提升了费效比，但随着RIO在沿海、发达城市的渗透率提升，公司在往内陆、三四线城市拓展过程中可能导致费用投放大幅增加，从而对整体盈利产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司基酒、包装材料等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司产销规模扩大带来的规模效应无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,335 2,532 1,937 2,236 2,789 营业收入 2,594 2,593 3,613 4,603 5,738 应收票据、账款及款项融资 165 127 170 207 247 营业成本 897 939 1,211 1,489 1,797 预付账款 47 43 60 76 95 营业税金及附加 145 162 226 288 359 存货 184 535 685 837 1,002 营业费用 567 626 785 981 1,218 其他 82 44 95 100 108 管理费用及研发费用 210 259 324 403 496 流动资产合计 2,813 3,282 2,947 3,455 4,241 财务费用 (20) 1 (5) (17) (22) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 0 0 0 0 固定资产 2,120 2,172 2,572 2,959 3,261 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 223 328 906 936 840 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 231 404 395 385 375 其他 44 45 62 40 30 其他 253 272 249 256 257 营业利润 838 651 1,133 1,500 1,920 非流动资产合计 2,827 3,177 4,121 4,536 4,733 营业外收入 5 1 1 1 1 资产总计 5,640 6,458 7,068 7,992 8,974 营业外支出 0 1 1 1 1 短期借款 0 444 0 0 0 利润总额 842 651 1,133 1,500 1,920 应付票据及应付账款 542 487 628 773 932 所得税 178 130 227 300 384 其他 326 754 664 787 915 净利润 664 521 907 1,200 1,536 流动负债合计 868 1,685 1,292 1,559 1,847 少数股东损益 (2) (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 666 521 907 1,200 1,536 应付债券 947 984 984 984 984 每股收益（元） 0.63 0.50 0.86 1.14 1.46 其他 35 22 27 28 26 非流动负债合计 982 1,007 1,011 1,012 1,010 主要财务比率 负债合计 1,849 2,692 2,303 2,572 2,857 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 2 2 2 2 成长能力 实收资本（或股本） 750 1,050 1,050 1,050 1,050 营业收入 34.7% -0.0% 39.3% 27.4% 24.6% 资本公积 1,952 1,478 1,745 1,745 1,745 营业利润 24.7% -22.3% 74.1% 32.3% 28.1% 留存收益 913 1,060 1,967 2,623 3,319 归属于母公