业绩超预期，2023Q2剔除新冠主业恢复显著

事件：2023年07月31日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业收入188.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润47.61亿元，同比增长23.67%，经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.46%。 业绩超预期，2023Q2剔除新冠主业恢复显著。分季度看，2023Q2在去年同期高基数下实现收入99.08亿元（yoy+6.74%），其中剔除新冠商业化项目+39.5%，归母净利润31.45亿元（+5.09%），扣非归母净利润28.92亿元（+35.42%），经调整Non-IFRS归母净利润27.53亿元（+22.46%），均处高速增长态势。盈利能力上，2023H1毛利率40.52%（+4.27pp），Non-IFRS毛利率41.60%（+3.40pp），净利率28.39%（+2.06pp），Non-IFRS净利率27.00%（+2.78pp）。订单上，2023H1主业需求剔除新冠影响后依然旺盛，未完成待执行订单同比增长25%。同时，源于订单持续稳健，我们预计全年有望实现收入端5-7%的稳健增长，经调整Non-IFRS毛利有望实现13-14%，自由现金流750%-850%的更快增长。 化学业务（WuXi Chemistry）：“端到端、一体化”CRDMO商业模式持续兑现，剔除新冠大订单后增长持续强劲。2023H1收入134.7亿元（+3.8%），剔除新冠商业化项目，同比增长36.1%。①小分子药物发现服务（R）：过去12个月，成功合成并交付超过42万个新化合物（+20%），为后端持续高增奠定基础。②CDMO（工艺研发和生产）：“追随并赢得分子”进展顺利，收入96.7亿元（+2.1%），剔除新冠商业化项目，同比增长54.5%，截止2023H1研发管线总计2819个项目（+40.2%）,包括56个商业化(+30.2%)。 测试业务（WuXi Testing）：安评持续强劲，临床板块快速恢复。2023H1收入30.9亿元（+18.7%），其中①实验室分析及测试服务：收入22.5亿元（+18.8%），其中安评收入+24%；②临床CRO及SMO：收入8.5亿元（+18.3%），规模持续扩大，其中SMO同比增长34.3%，国内龙头优势显著。 生物学业务（WuXi Biology）：新分子类型占比不断提升有望驱动板块快速增长。 2023H1收入12.3亿元（+13.0%），其中①DNA编码化合物库：全球客户超1600家，较2022年底进一步提升；②新分子类型领域收入+51%，占生物学板块比例提升至25.4%。 细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：恢复显著，随着新产能逐步爬坡，毛利率有望不断恢复。2023H1收入7.1亿元（+16.0%），截止6月底，在手订单同比增长28.8%，上半年服务项目约69个，其中2个项目处于上市申请审核阶段。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：预计2023年业务依然处迭代升级阶段，短期阵痛不改长期创新趋势。2023H1收入3.4亿元（-24.9%），上半年助力客户完成12个创新药项目的IND申报工作，并获得11个项目的临床试验许可。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司收入417.23、524.55和681.91亿元，同比增长6.02%、25.72%、30.00%，归母净利润98.13、124.93和160.4亿元，同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。 业绩超预期，2023Q2剔除新冠主业恢复显著 Q2恢复显著，全年剔除新冠持续快速增长可期 2023H1公司实现营业收入188.71亿元，同比增长6.28%；归母净利润53.13亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润47.61亿元，同比增长23.67%，经营现金流55.98亿元，同比增长40.10% 更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润50.95亿元，同比增长18.46%。主业增长稳健我们预计主要系新冠订单确认减少所致。根据公司2023H1中报PPT披露2023上半年剔除新冠商业化项目扰动，2023H1收入增长27.9%（我们预计2023H1新冠确认收入约15.1亿元），增长持续强劲。同时，源于订单持续稳健，我们预计全年有望实现收入端5-7%的稳健增长，经调整Non-IFRS毛利有望实现13-14%，自由现金流750%-850%的更快增长。 图表1：药明康德主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，2023Q2恢复显著，剔除新冠商业化项目后收入增长强劲。 2023Q2实现营收99.08亿元，同比增长6.74%，其中我们预计剔除新冠扰动后收入约92.0亿元（+39.5%），归母净利润31.45亿元，同比增长5.09%，扣非归母净利润28.92亿元，同比增长35.42%，扣非净利率29.19%（同比+6.18pp）,经调整Non-IFRS归母净利润27.53亿元，同比增长22.46%，此外2023Q2毛利率约41.08%（同比+4.41pp），我们预计主要系2023Q2受不可抗力影响逐步消退，业务快速恢复所致。 图表2：药明康德分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：药明康德分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明康德分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 化学板块持续强劲，细胞基因治疗板块逐步恢复，测试、生物学受疫情影响略有放缓，疫情常态化后有望恢复快速增长。2023H1除具备传统优势的化学板块规模持续扩大外，公司在PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、抗体偶联药物（ADC）、细胞和基因治疗等领域不断加强，2023H1化学板块（WuxiChemistry）实现收入134.7亿元（占比71%、yoy+3.8%），剔除新冠商业化项目，同比增长36.1%；测试板块（WuxiTesing）30.9亿元（占比16%、yoy+18.7%），生物学板块（WuxiBiology）10.9亿元（占比7%、yoy+13.0%），细胞基因治疗板块（WuxiATU）7.1亿元（占比4%、yoy+16.0%），恢复态势显著，以及国内新药研发服务业务（WuxiDDSU）3.4亿元（占比2%、yoy-24.9%） 图表5：药明康德分业务增长概况（单位：亿元，%） 图表6：2023H1药明康德收入概况（单位：亿元，%） 源于海外后端项目持续交付，海外收入占比持续提升。2023H1海外客户收入持续提升至156.4亿元，同比增长7.3%，占比达83.01%（+0.89pp）。源于国内受投融资扰动较大，2023H1国内收入32.02亿元，同比增长0.9%，占比约16.99%。 图表7：药明康德国内外收入占比（亿元） 图表8：药明康德国内外收入及增速（亿元） 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率稳步提升 2023H1公司整体毛利率40.52%，同比提升约4.27pp。Non-IFRS毛利率41.60%，同比提升约3.40pp。我们预计主要由于：1）化学板块由于新业务规模持续扩大，规模效应导致2023H1经调整Non-IFRS毛利率升至45.30%（yoy+4.3pp）;2）测试板块由于不可抗力逐步恢复，规模持续扩大，业务成本规模化效应体现，主营业务稳步增长，经调整Non-IFRS毛利率小幅提升至37.8%（yoy+2.2pp）；3）生物学板块主要由于新分子类型相关生物学服务占比快速提升，毛利率提升至41.5%（+0.8pp）；4）细胞基因治疗板块源于产能利用率逐步提升，整体业务毛利率小幅回升至-5.7%（+1.2pp）；5）国内新药研发服务业务由于向差异化分子战略转型，投入不断加大，主营业务处早期投入阶段，毛利率降至30.1%（-0.6pp）。 图表9：药明康德毛利率、净利率变化情况（单位：%） 2023H1净利率28.39%，同比提升2.06pp，经调整Non-IFRS净利率27.00%，同比提升2.78pp。净利率大幅提升主要源于公允价值及投资收益带来的净利润变动，Non-IFRS净利率的快速提升主要源于剔除汇兑损益后费用率的稳中有降。其中销售费用率、财务费用率同比基本保持平稳，管理费用率大幅下降。销售费用3.54亿元（-0.60%），费用率1.87%、同比下降0.13pp。管理费用12.73亿元（+0.25%），费用率6.74%，同比下降0.41pp，主要由于人员费用（包括2018年、2019年各项股权激励计划费用分摊）、服务费以及设备维护费增长放缓，研发费用6.67亿元（+1.50%），费用率3.53%、同比下降0.17pp。财务费用-4.81亿元，费用率-2.55%，同比下降1.42pp。 图表10：药明康德期间费用率变化情况（单位：%） 在手订单剔除新冠扰动增长持续强劲，夯实业绩确定性 公司在手订单持续快速增长，2023H1剔除新冠影响后在手订单同比增长25%。公司历年在手订单金额从2019年的119.5亿元增长至2023H1的338.95亿元(同比-3.53%)，但剔除新冠商业化项目影响，2023H1在手订单同比增长25%。 图表11：公司历年在手订单情况（单位：亿元，%） 盈利预测及投资建议 考虑公司2022年订单稳健，商业化项目有望不断放量，我们预计2023-2025年公司收入417.23、524.55和681.91亿元，同比增长6.02%、25.72%、30.00%，归母净利润98.13、124.93和160.4亿元，同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长，维持“买入”评级 风险提示 行业监管政策变化的风险 医药研发服务行业是一个受监管程度较高的行业，其监管部门包括公司业务开展所在国家或地区的药品监督管理机构等。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，将可能会对公司的经营产生潜在的不利影响。 医药研发服务行业竞争加剧的风险 目前，全球制药研发服务市场竞争日趋激烈。公司在特定的服务领域面临的竞争对手主要包括各类专业CRO/CDMO机构或大型药企自身的研发部门，其中多数为国际化大型药企或研发机构，这些企业或机构相比公司可能具备更强的财力、技术能力、客户覆盖度。除了上述成熟的竞争对手以外，公司还面临来自市场新入者的竞争，他们或拥有更雄厚的资金实力，或拥有更有效的商业渠道，或在细分领域拥有更强的研究实力。公司如不能继续强化自身综合研发技术优势及各项商业竞争优势，或将面临医药市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。 境外经营及国际政策变动的风险 公司于境外新设或收购了多家企业以推进其境外业务的发展，多年来已积累了丰富的境外经营经验，境外收入占公司主营业务收入的比例较大。 公司在境外开展业务和设立机构需要遵守所在国家和地区的法律法规，且在一定程度上需要依赖境外原材料供应商、客户以及技术服务提供商以保证日常业务经营的有序进行。如果发生以下情形，例如境外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而导致境外经营状况受到影响，将可能给公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。 汇率波动的风险 公司主营业务收入以美元结算为主。2016-2018年以来人民币汇率波动幅度较大，2018年、2017年和2016年，公司的汇兑损益分别为3,100.23万元、-13,888.68万元和9,317.31万元。若未来人民币持续大幅升值，可能导致部分以外币计价的成本提高，客户订单量或将因公司以外币计价的服务价