固废主业拖累业绩，酒糟资源化量/利提升

业绩简评 7月28日晚间公司披露23年半年报，1H23实现营收1.3亿元，同比-16.9%；实现归母净利润1163.1万元，同比-36.7%。业绩下滑主要受河湖淤泥处理业务收入贡献减少影响。 经营分析 淤泥处理业务拖累1H23业绩，期待碱渣治理带来主业改善。公司河湖淤泥处置业务为项目制，1H23部分项目完工而新项 人民币(元)成交金额(百万元) 目尚处于前期阶段，故业务营收同比-72.3%。5M23公司新增 连云港碱渣治理运营服务项目，金额超6亿元（服务期5年），或为主业带来业绩改善。 酒糟资源化业绩贡献继续扩大，量利均有提升。（1）量：古 蔺基地满产满销、金沙基地开始出货，1H23共销售饲料3.5 公司基本情况（人民币） 万吨，同比+25.9%；贡献营收7438.6万元，同比+26.7%（营收占比升至59.5%）。（2）利：1H23饲料平均单价2149.9元/吨，在上半年养殖周期下行背景下，相比22年仅下调0.8%，反映一定的价格韧性；同时，规模效应已现，古蔺基地业务毛利率扩至32.7%，同比+3.0%。 拟向不特定对象发行可转债4.39亿元，支持三地酒糟资源化产能扩张。截至1H23末公司已投产17万吨（饲料产量口径，下同），规划总产能52万吨，本次募资计划用于其中遵义/亳州/永乐路德三地共30万吨新产能的扩建，将是未来业绩的主要驱动力。 盈利预测、估值与评级 伴随新产能投放和二代产品市场逐步打开，公司酒糟资源化业务有望快速扩张；但综合考虑传统主业对业绩的拖累，我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润 47.00 41.00 35.00 29.00 23.00 17.00 220728 成交金额路德环境沪深300 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 20212022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 382 342 536 1,049 1,385 营业收入增长率 52.56%-10.45% 56.74% 95.70% 32.02% 归母净利润(百万元) 7626 75 147 196 归母净利润增长率 58.23%-65.68% 188.69% 96.33% 33.25% 摊薄每股收益(元) 0.823 0.281 0.743 1.459 1.944 每股经营性现金流净额 0.49 0.04 0.52 -0.51 1.04 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.81% 3.35% 7.87% 13.51% 15.37% P/E 33.30 97.59 36.86 18.77 14.09 P/B 3.27 3.27 2.90 2.54 2.17 0.75/1.47/1.96亿元，EPS分别为0.74/1.46/1.94元，对应 PE分别为37倍、19倍和14倍。 风险提示 产能落地不及规划预期、饲料原料大宗商品价格下滑超预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期、限售股解禁风险、董事/高管减持风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 250 382 342 536 1,049 1,385 货币资金 422 349 259 341 425 334 增长率 52.6% -10.5% 56.7% 95.7% 32.0% 应收款项 202 275 316 418 818 1,080 主营业务成本 -137 -239 -222 -343 -667 -871 存货 13 26 49 47 91 119 %销售收入 54.8% 62.6% 64.8% 63.9% 63.6% 62.9% 其他流动资产 18 90 143 177 218 244 毛利 113 143 120 194 382 515 流动资产 655 741 768 983 1,552 1,778 %销售收入 45.2% 37.4% 35.2% 36.1% 36.4% 37.1% %总资产 74.5% 73.8% 64.2% 64.7% 66.2% 65.5% 营业税金及附加 -2 -2 -2 -4 -7 -9 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.9% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 182 181 337 455 709 852 销售费用 -5 -6 -5 -12 -23 -30 %总资产 20.7% 18.0% 28.2% 29.9% 30.2% 31.4% %销售收入 2.0% 1.5% 1.5% 2.2% 2.2% 2.2% 无形资产 38 66 57 60 62 64 管理费用 -36 -35 -41 -70 -136 -180 非流动资产 224 263 429 537 793 938 %销售收入 14.6% 9.3% 12.1% 13.0% 13.0% 13.0% %总资产 25.5% 26.2% 35.8% 35.3% 33.8% 34.5% 研发费用 -11 -16 -14 -21 -42 -55 资产总计 879 1,005 1,197 1,519 2,345 2,717 %销售收入 4.5% 4.2% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 短期借款 20 34 80 130 558 564 息税前利润（EBIT） 58 84 58 87 173 239 应付款项 85 116 150 211 411 536 %销售收入 23.3% 22.0% 17.0% 16.2% 16.5% 17.3% 其他流动负债 27 39 45 48 75 92 财务费用 0 2 2 -4 -8 -15 流动负债 133 188 275 388 1,043 1,192 %销售收入 -0.2% -0.5% -0.6% 0.8% 0.7% 1.1% 长期贷款 0 0 88 118 148 178 资产减值损失 -4 -7 -17 0 0 0 其他长期负债 4 3 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 137 191 366 509 1,193 1,373 投资收益 1 5 5 5 5 5 普通股股东权益 708 770 775 951 1,088 1,274 %税前利润 2.2% 5.5% 10.2% 5.6% 2.9% 2.2% 其中：股本 92 92 92 101 101 101 营业利润 62 86 51 88 171 229 未分配利润 134 184 182 247 384 569 营业利润率 24.6% 22.5% 14.9% 16.4% 16.3% 16.5% 少数股东权益 34 43 56 60 64 70 营业外收支 5 4 -1 1 1 1 负债股东权益合计 879 1,005 1,197 1,519 2,345 2,717 税前利润利润率 6726.8% 9023.5% 5014.6% 8916.6% 17216.4% 23016.6% 比率分析 所得税 -11 -10 -11 -11 -21 -28 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.3% 11.5% 21.4% 12.0% 12.0% 12.0% 每股指标 净利润 56 79 39 78 151 202 每股收益 0.520 0.823 0.281 0.743 1.459 1.944 少数股东损益 8 4 13 4 4 7 每股净资产 7.708 8.385 8.386 9.443 10.802 12.646 归属于母公司的净利润 48 76 26 75 147 196 每股经营现金净流 0.256 0.488 0.038 0.520 -0.505 1.044 净利率 19.1% 19.8% 7.6% 14.0% 14.0% 14.1% 每股股利 0.200 0.300 0.000 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 6.74% 9.81% 3.35% 7.87% 13.51% 15.37% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.43% 7.52% 2.17% 4.93% 6.27% 7.21% 净利润 56 79 39 78 151 202 投入资本收益率 6.40% 8.78% 4.58% 6.09% 8.22% 10.10% 少数股东损益 8 4 13 4 4 7 增长率 非现金支出 32 40 51 33 47 59 主营业务收入增长率 -17.55% 52.56% -10.45% 56.74% 95.70% 32.02% 非经营收益 0 -6 -7 11 10 17 EBIT增长率 -9.26% 44.33% -30.70% 49.49% 99.22% 38.00% 营运资金变动 -64 -68 -79 -70 -259 -173 净利润增长率 8.36% 58.23% -65.68% 188.69% 96.33% 33.25% 经营活动现金净流 24 45 3 52 -51 105 总资产增长率 66.97% 14.31% 19.11% 26.99% 54.35% 15.84% 资本开支 -12 -57 -147 -150 -303 -203 资产管理能力 投资 0 -61 -55 0 0 0 应收账款周转天数 221.4 204.7 280.4 250.0 250.0 250.0 其他 1 5 -10 5 5 5 存货周转天数 28.1 30.0 62.1 50.0 50.0 50.0 投资活动现金净流 -10 -113 -213 -145 -298 -198 应付账款周转天数 204.9 131.7 178.7 180.0 180.0 180.0 股权募资 339 15 6 112 0 0 固定资产周转天数 255.9 172.2 229.9 227.0 134.9 113.6 债权募资 2 15 134 80 458 36 偿债能力 其他 -27 -36 -31 -17 -26 -33 净负债/股东权益 -54.11% -46.32% -24.90% -20.65% 14.39% 21.72% 筹资活动现金净流 314 -6 109 174 432 3 EBIT利息保障倍数 -129.6 -48.4 -29.7 21.6 22.5 15.5 现金净流量 327 -74 -101 82 83 -90 资产负债率 15.57% 19.05% 30.55% 33.47% 50.88% 50.52% 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-06-06买入32.0138.48～38.48 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 42.00 38.00 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 210728 211028 220128 220428 22