经营稳健，集团资产注入赋能

黄金行业优质企业。公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，其他产品包括铜、钼等。控股股东中国黄金集团是我国黄金行业中唯一一家中央企业。 依托控股股东优质资产注入、市场并购、现有矿区探矿增储等工作，公司资源量及产量稳步增长。2022 年，公司生产矿产金 19.93 吨，矿山铜 7.93 万吨，实现归属母公司股东的净利润 21.17 亿元，净资产收益率 8.2%。 集团资产注入助力公司成长。截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量507.3 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨，矿山资源丰富但较为分散。2022 年公司收购集团持有的西和矿业 90%股权；2023 年一季度收购集团内蒙古金陶 39%股权；2023 年 5 月公告拟收购集团持有的莱州中金 100%股权和集团对莱州中金的债权，纱岭金矿建设项目是集团“十四五”重点项目之一，设计年产能 10 吨。公司黄金产量有望迎来新一轮快速增长。 金、铜、钼、冶炼多元发展。公司旗下子公司数量众多，近年来利润贡献主要来源于内蒙古矿业有限公司、湖北三鑫金铜股份有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，以及部分黄金产量超 1 吨的企业。内蒙古矿业资源储备丰富，铜钼产量稳定，受益铜、钼价格景气业绩持续增长。湖北三鑫主要生产金、铜，控股安徽太平生产铁矿，资源有保障。中原冶炼厂冶炼技术先进，具备规模优势。多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性。 加息终点预期走强，看好黄金中长期走势。上半年黄金价格走势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。但美国 6 月非农数据意外低于预期，通胀数据加速下降，叠加零售销售环比增长不及预期，各项变化给美联储后期暂停加息提供更多的灵活性，紧缩周期或已接近尾声，目前市场普遍认为后续不会进一步加息，对黄金价格形成支撑。从中长期角度来看，地缘因素复杂，各国央行购金对金价形成向上推力。 盈利预测与估值：公司黄金主业经营稳健，通过收购集团资产形成黄金、铜、钼、冶炼多元发展的业务格局。未来，随着优质资产注入以及现有资源挖潜，公司矿产金产量有望提升。我们预计公司 2023-2025 年归属母公司净利润29.8/33.0/35.3 亿元，年增速分别为 40.5%/10.9%/6.9%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在 12.4-13.9 元之间，相对于公司目前股价有 17%-31%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：集团资产注入或项目建设进度不及预期；黄金、铜、钼价格大幅下降；安全和环保风险。 盈利预测和财务指标 黄金行业优质企业 注入赋能，再迎发展期 中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司联合其他 6 家企业共同发起设立。公司于 2003 年 8 月 14 日在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。 图1：中金黄金历史沿革 上市以来，依托控股股东承诺的优质资产注入、市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，公司资源量及产量稳步发展。截至2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507.3 吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量46.96 万吨。2022 年，公司全年生产矿产金 19.93 吨，冶炼金 40 吨；矿山铜 7.93万吨，电解铜 39.31 万吨。 简单来看公司发展可以分为三个阶段。 2008-2012 年：高速发展期。公司连续收购集团优质资产，黄金产量跨越式发展，产量复合增速达 39%。2007 年公司提出突出资源占有和整合，以占领大型资源、重点成矿带建大规模基地为主，以整合成本较低、具有现成生产能力、能迅速投入经营、产生现金流的企业为主进行扩张的重点布局。2008 年公司再融资收购集团公司的 9 家企业和久盛公司，三鑫公司收购集团公司的 4 家企业，黄金资源量由 77 吨增至 327 吨，矿产金产量达到 11.6 吨。2009 年通过北京产权交易所收购集团公司夹皮沟矿业、金厂峪矿业等矿山企业 5 家。2010 年顺利实现十一五“四年翻两番”的战略目标。2011 年通过非公开发行募集资金收购集团持有的嵩县金牛、河北东梁、德兴金山股权。2012 年完成对新疆金福的收购并控股金渠股份。 2013-2019 年：平稳发展期。随着行业寒冬来临，公司苦练内功，降本增效，黄金产量保持在 24-28 吨间。2013 年金价大幅下跌，对行业提出较大挑战，公司业绩也出现明显下滑。2014 年，金价下跌叠加对久盛公司金龙山矿权计提减值准备，公司业绩再度大幅下滑，归母净利润由 2011 年高点的 18.17 亿元降至 2014 年的0.84 亿元。2015 年，公司收购集团控股子公司凌源日兴，重点建设优化现有资源。 2020 年至今：开启新征程。2020 年是公司十三五收官之年，公司向战略投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权，向中国黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业 90%股权，铜矿产量大幅提升，冶炼板块实力增强。同时，公司非公开发行股票募集配套资金合计 20 亿元成功完成，市场化债转股项目圆满收官，资本结构得到优化，为十四五发展奠定基础。随着金价大幅上涨，公司紧盯“十四五”千吨资源规划目标，集团资源孵化注入工作再度提速，2022 年公司收购集团持有的西和矿业 90%股权，2023 年一季度收购集团内蒙古金陶 39%股权，2023 年5 月公告拟收购集团持有的莱州中金 100%股权和集团对莱州中金的债权，莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。公司黄金产量有望迎来新一轮快速增长。 图2：公司保有资源储量（吨，万吨） 图3：集团及公司黄金产量（吨） 背靠中国黄金集团 公司控股股东是中国黄金集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 中国黄金集团前身为国家黄金管理局，是我国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有完整的上下游产业链，集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体。 图4：公司股权结构 图5：集团营业收入情况（亿元） 黄金集团经营稳定。2022 年集团实现营业收入 1171 亿元，净利润 34 亿元。分板块来看，矿山板块收入稳定增长，是毛利核心来源；冶炼板块规模不断提升；商贸板块是营业收入主要来源。目前集团旗下拥有 4 家上市公司，分别为中金黄金（45.84%）、在加拿大多伦多和香港两地上市的从事矿产业务的中国黄金国际（40.01%）、从事黄金珠宝行业的中国黄金（41.16%）和从事辐照消毒灭菌行业的中金辐照（54.20%）。2022 年四家上市公司归母净利润分别为 21.17 亿元、2.23亿美元、7.65 亿元、1.08 亿元。 集团矿产资源丰富。截至 2022 年，集团在国内及“一带一路”沿线重要成矿区带规划了 25 个黄金及有色金属生产基地，合计拥有 154 个探矿权和 118 个采矿权，黄金资源保有量达 2100 吨，铜 1245 万吨，此外还保有钼、铅锌等多种有色金属资源。2022 年集团矿产金产量为 34.36 吨，矿山铜产量为 17.61 万吨。 集团大力支持公司发展。公司作为集团发展黄金矿业主业的主要平台，受到集团的大力支持。优质资产的持续注入促使公司业绩不断攀升。此外，黄金集团通过整合内部资源组建了中金资源、中金地质、中金建设、中金珠宝、中金贸易等板块，为公司的资源占有、探矿增储、项目建设、产业链延伸、集约采购、降低成本等方面提供强有力的支撑。 金铜双轮驱动业绩增长 公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。随着对内蒙古矿业等优质企业的并购，公司金产品营业收入占比降低，由单一业务支撑转为金铜双轮驱动，多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性，整体业绩稳中向好。 近年来，公司各产品产销量较为稳定。2022 年，公司生产矿产金 19.93 吨，冶炼金 40 吨；矿山铜 7.93 万吨，电解铜 39.31 万吨。2023 年公司计划生产矿产金 19.37吨，冶炼金 34.22 吨；生产矿山铜 7.64 万吨，电解铜 39.34 万吨。 分行业来看，2022 年公司冶炼业务实现营业收入 500.96 亿元，毛利 13.70 亿元，对应毛利率 2.74%；采矿业务实现营业收入 130.94 亿元，毛利 51.41 亿元，对应毛利率 39.26%。 公司业绩受黄金、铜价格影响较大。受益内部提质增效和外部商品价格影响，2022年公司业绩达到历史最好水平，实现营业收入 571.51 亿元，同比增加 1.87%；归属母公司股东的净利润 21.17 亿元，同比增加 24.70%。 图6：公司营业收入及增速（亿元，%） 图7：公司归母净利润及增速（亿元，%） 图8：公司分产品产量（金：吨，铜：万吨） 图9：分产品营业收入（亿元） 图10：分产品毛利（亿元） 图11：分行业毛利及毛利率（亿元，%） 集团资产注入助力公司成长 矿山资源储备丰富 矿山资源丰富但较为分散。截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507.3吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨，矿权面积达到 640.14 平方公里。 在国内有色金属类上市企业中，中金黄金的金金属资源储量位列前茅。公司矿山分布于辽宁、河北、河南、陕西、内蒙古、甘肃、湖北等全国各地，其中大部分处于全国重点成矿区带，位置好，潜力大。公司年报显示，2022 年公司自有矿山34 座，其中 30 座金矿、1 座铜钼矿山、2 座金铜伴生矿、1 座铁矿，其中有 14座矿山的金资源量超过 10 吨，9 座矿山年金产量超过 1 吨。 表1：公司自有矿山基本情况 长期注重资源保障能力。公司扎实推进地质找矿突破战略行动，长期保持地质探矿投入，近年来新增金金属量较为稳定，年增长量在 30 吨左右，保有资源储量金金属量维持在 500 吨以上，为公司的高质量发展奠定基础。2022 年，公司地质探矿累计投入资金 2.2 亿元，完成坑探工程 7.2 万米、钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨。 图12：公司年新增金金属量（吨） 图13：部分黄金上市公司黄金资源储量比较（吨） 集团承诺资产注入 2014 年，集团与公司商议，根据下属各企业拥有的资源前景、盈利能力、权证规范程度等实际情况，将所属境内未注入上市的相关企业分成三类： 第一类为拟注入上市公司企业，该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范，初步确定主要 6 家，分别为内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。 第二类为拟通过转让给第三方等方式退出的企业 32 家，该类企业资源已近枯竭、其经营状况不良，或权证难以规范的企业，在取得中金黄金同意后，承诺将尽快剥离退出。截至 2019 年底，已有 18 家完成处置。 第三类为委托孵化企业，包括直接控制 5 家、间接控制 12 家，该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，为维护上市公司及中小股东利益，上市公司拟先委托孵化，待条件成熟后再行注入。近年来，通过持续孵化培育投入以及外延式资源扩张，第三类企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公司、莱州中金黄金矿业有限公司等潜在优质企业。 表2：中国黄金集团拟孵化后注入中金黄金企业名单（截至 2019 年底） 近年来，公司及控股股东中国黄金集团积极贯彻“解决同业竞争、减少关联交易”的要求。随着集团孵化，公司先后收购凌源日兴、内蒙古矿业、西和矿业、内蒙古金陶股权，积极履行解决同业竞争问题的承诺。未来，优质资产的注入有望助力公司黄金资源储量及产