资产注入赋能靖煤，多点布局探索产业链纵向延伸

区域龙头新增焦煤布局，“量增价涨”增强内生动力：公司为甘肃省国资体系中唯一一家煤炭上市公司，现有在产矿井权益产能1054万吨，在建矿井投产后合计权益产能将达到1108万吨。与此同时，公司积极开拓配焦煤市场，魏家地煤矿（300万吨）及在建白岩子煤矿（90万吨）均以销售炼焦煤为主。假设2021年公司所有煤炭产品均用作动力煤销售，其综合吨煤售价为394元/吨。根据我们的测算，当公司炼焦煤产量达到100万吨时，公司综合吨煤售价上升至429元/吨。未来伴随公司炼焦煤销售量不断提高，公司吨煤售价有望同步上行。 999563309 外延收购有序推进，优质资产注入实现产能翻倍，EPS增长可期：为避免集团内同业竞争，2022年4月公司启动窑街煤电收购，据此次并购方案业绩承诺，窑街煤电2022-2025年分别实现净利润16.05/7.85/8.26/8.36亿元。若此次收购成功，公司合计在产产能将达到1624万吨，较当前水平提升54%，盈利能力有望实现大幅增长。此外，窑街煤电还拥有两个在建矿井，合计产能达440万吨，其中红沙梁露天矿为满足保供需求已开始小范围量产。在不考虑窑街煤电注入的情况下，测算得到公司2022-2024年EPS为0.46、0.60、0.71。假设公司在2023年初收购窑街煤电成功后并表，公司2022-2024年EPS有望实现0.46、0.67（+11.67%）、0.75（+5.63%）。 多点布局探索产业链纵向延伸：火电：子公司白银热电为甘肃省白银市四大火电企业之一，承担该地区电力、热力保供任务，有望受益于电价上浮扭转亏损局面。煤化工：2020年发行可转债布局煤化工，用于填补省内尿素供给持续存在的缺口，预计2023年一期35万吨尿素、30万吨合成氨及其它化工品投产。绿电：已规划靖远矿区1GW农光互补智慧能源工程项目以及28MW光伏自发自用工程项目。此外，公司稳健发展的经营业绩叠加相比同行较低的债务负担，也为上述业务扩张奠定坚实基础。 投资建议：不考虑窑街煤电注入，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入61.76亿元、72.93亿元、83.22亿元，增速分别为27.6%、18.1%、14.1%，2022-2024年分别实现净利润11.47亿元、15.17亿元、17.91亿元，增速分别为58.4%、32.2%、18.1%。 若窑街煤电资产注入成功，假设2023年并表，公司2022-2024年归母净利润有望达到11.47亿元、36.52亿元、40.73亿元，增速分别为58.4%、218.3%、11.5%。在不考虑资产注入的情况下，我们预测靖远煤电2022年EPS为0.46元，考虑到公司新增焦煤布局，有望带动综合售价持续提升，窑街煤电收购有序推进，优质资产注入后未来成长可期，给予8倍PE。首次覆盖，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为3.68元。 风险提示：政策推进不及预期；项目建设不及预期；资产注入进度不及预期；煤炭价格波动；生产安全风险 1.内生外延，煤炭主业成长空间广阔 靖远煤电是目前甘肃省国资体系中唯一一家煤炭上市公司。公司原名甘肃长风特种电子股份有限公司，于1993年11月在深交所上市。2005年6月，靖远集团通过将王家山煤矿资产置入长风特种，实现借壳上市，并更名为甘肃靖远煤电股份有限公司。2012年8月，公司通过重大资产重组整合靖煤集团主要煤炭资源及产能，实现靖远矿区各类生产经营要素的集约利用和产品的统一营销。截至2022年11月21日，公司控股股东靖煤集团持股42.33%，公司实际控制人为甘肃省国资委。 图1.公司实控人甘肃省国资委 控股股东靖煤集团为甘肃省三大煤企之一。据Wind及各集团官网披露，2021年甘肃省原煤产量为4151.10万吨，其中华亭煤业生产原煤1453.6万吨、靖煤集团生产原煤877.99万吨、窑街煤电集团生产原煤774.5万吨，三大煤企合计原煤产量占全省煤炭总产量75%，靖煤集团位列第二。 图2.甘肃省2021年煤炭产量分布 公司主营业务为煤炭和电力。公司的核心业务为煤炭开采和销售，同时全资子公司靖煤集团白银热电有限公司主要负责火力发电及供热供汽业务。2021年公司煤炭业务与发电业务分别实现收入37.08亿元/11.33亿元，占总收入比重分别为76.60%/23.40%。此外，公司全资子公司刘化化工主营业务包括氮肥、复混及其他肥料制造等，控股子公司景泰煤业负责白岩子矿井及选煤厂建设项目，目前处于建设期。2022年上半年，公司分别以1.23亿元、0.71亿元，相继收购甘肃煤炭第一工程有限责任公司、甘肃华能工程建设有限公司100%股权，布局建筑施工及业务以促进公司煤电化主业与基建施工产业协同发展。 图3.公司煤炭/电力营收及占总营收比重（亿元，%） 表1：靖远煤电主要控股参股公司 1.1.甘肃省煤炭供给有限，为原煤净调入省份 甘肃省为原煤净调入省份。根据《甘肃省“十四五”能源发展规划》披露的信息，2015年甘肃省原煤产量为4400万吨，煤炭消费量为4509万吨标准煤，折合原煤约为6313万吨（参考百度百科，按照标准煤量=原煤量*0.7143进行计算）。“十三五”期间甘肃省通过政策引导关闭退出小煤矿100处，累计淘汰落后煤炭产能1400万吨，2020年甘肃省原煤产量下降至3859万吨，煤炭消费量为4275万吨标准煤，折合原煤约为5984万吨。2015-2020年省内原煤产量依旧无法覆盖煤炭消费量，主要从新疆、内蒙和陕西榆林等方向调入。 表2：甘肃省2015年/2020年/2025年煤炭产量及消费量 预计到2025年甘肃省煤炭供需缺口依旧存在。供给方面，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中提到，“十四五”期间计划建成煤矿项目11个，合计产能3060万吨。到2025年，甘肃省合计煤炭产量上升至7000万吨，相比2020年提升81.39%。需求方面，甘肃省发电类型以火电为主，2017-2021年尽管火电发电量占总发电量比重有所波动，火电发电量仍呈现逐年上升趋势。考虑到甘肃省在“十四五”期间还将打造“西电东送”基地，电煤需求有望持续增长，《甘肃省“十四五”能源发展规划》中预测到2025年甘肃省煤炭消费量提升至9000万吨，仍大于省内煤炭产量。 表3：甘肃省“十四五”期间计划建成煤矿项目 图4.甘肃省2017-2022.1-10月各电源发电量（亿千瓦时） 图5.甘肃省2017-2022.1-10月各电源发电量占总发电量比（%） 1.2.在建矿井贡献焦煤增量，有望带动综合售价提升 1.2.1.产能利用率仍存提升空间，白岩子矿投产贡献焦煤增量 公司在产矿井现有权益产能1054万吨/年，主要为动力煤。公司拥有大宝魏、红会、王家山3个煤田，下属王家山矿、红会一矿、大水头矿、魏家地矿4个生产煤矿，对应核定产能分别为330万吨、204万吨、220万吨、300万吨，合计权益产能为1054万吨。截至2021年末，公司煤炭地质储量67287.85万吨，可采储量40822.28万吨，公司采煤机械化程度较高，主导产品“晶虹煤”，煤种以不粘煤为主，伴有少量的弱粘煤和长焰煤，具有低硫、低灰、低磷、高发热量（≥23MJ）等特点，广泛用于电力、化工、冶金、建材等行业。 景泰煤业白岩子矿投产后贡献焦煤增量。2019年5月公司通过股权收购的方式将景泰煤业纳入合并范围。根据公司公告披露的信息，景泰煤业主要负责所属白岩子矿井项目的开发建设，该矿井煤炭资源储量9075.80万吨，其中气煤储量为4736.3万吨，1/3焦煤储量为4339.5万吨，煤质具低硫、低-中灰分、中高挥发分、高热值等特点，矿井设计生产能力90万吨/年，公司所属权益产能54万吨，服务年限超40年。目前景泰白岩子矿井已进入二期工程施工，参考公司2021年5月27日公开投资者交流的回复，该矿井有望在2022年底投产，为公司焦煤产品提供增量。 表4：公司在产/在建矿井情况 产能利用率仍存在提升空间。目前，公司煤炭总产能为1054万吨，2020年和2021年煤炭产量分别为885.62万吨/877.99万吨，对应产能利用率为84.02%/83.30%。分矿区来看，2021年魏家地煤矿和大水头煤矿产能利用率较好，分别为102.13%和102.35%，而红会一矿和王家山煤矿的产能利用率水平相对较低，分别为71.21%和60.96%。参考公司2022年11月2日公开投资者交流的回复，红会一矿目前在七采区和南翼井田组织生产，产量近年将保持稳定。王家山煤矿现有一、四号井两对生产矿井，受冲击地压等地质灾害影响，目前产能发挥率偏低，但随着生产系统优化，未来产量将逐步提升。 表5：2019-2021公司各矿井产量及产能利用率情况 1.2.2.新增焦煤产品带动价增 据公司年报及Wind公开投资者交流信息，2021年以前公司主要煤炭产品为动力煤，以省内销售为主（占比在88%以上）。同时针对长期协议合同客户采用“综合价=基准价﹢浮动价”的定价模式，合同签订价格为全年基准价，可根据煤炭市场价格协商浮动，2020-2021年长协比例维持在60%-64%之间。 图6.公司产品销售以省内为主 新增焦煤产品有望带动公司煤炭产品综合售价提升。近两年，公司不断调整产品结构和销售结构，积极开拓配焦煤市场，根据公司年报及Wind公开投资者交流信息，目前魏家地矿（300万吨/年）部分煤种可替代配焦煤使用，王家山矿（330万吨/年）部分煤种可用作喷吹煤，控股子公司景泰煤业（90万吨/年）煤炭资源同样以焦煤为主。假设2021年公司所有煤炭产量均用作动力煤销售，其综合售价为394元/吨。以2021年产销量为基准，动力煤价格保持不变，参考煤炭市场网兰州市烟煤末及烟煤块出厂价，配焦煤价格设定为970元/吨，根据我们的测算，当公司炼焦煤产量达到100万吨时，公司综合吨煤售价上升至429元/吨。未来伴随公司炼焦煤销售量不断提高，公司吨煤售价有望同步上行。 表6：靖远煤电煤炭业务相关指标 表7：公司煤炭产品综合售价测算 1.3.窑街煤电收购有序推进，集团优质资产注入再添产能增量 为解决同业竞争问题，能化集团承诺注入煤电资产。2017年9月，甘肃省国资委以靖远煤业集团100%股权、窑街煤电集团75.38%股权，甘肃省煤炭资源开发投资公司51%股权，以及甘肃省财政厅配套1亿元现金，出资组建全资控股公司——甘肃能源化工投资有限公司（简称“能化集团”），其目的在于承担甘肃省属煤炭国企改革重任，负责省属煤炭资产重组、投资融资、资本运作、结构调整、转型升级等工作。因此，由于窑街煤电与公司主业均为煤炭，双方已在能化集团体内构成同业竞争关系。据公司公告，2018年1月能化集团出具了《关于消除和避免同业竞争的承诺函》，承诺将在五年内通过资产注入、资产转让、关闭或停止相关业务、剥离等方式整合其控制的与靖远煤电所经营相同及相似业务的其他企业，消除同业竞争。这意味着能化集团或在2023年底前将窑街煤电的煤电资产注入上市公司。 图7.公司与窑街煤电存在同业竞争关系 图8.能化集团主要板块及资源分布图 截至2021年底，窑街煤电合计在产煤炭产能570万吨/年，在建产能440万吨/年。窑煤集团以煤炭生产和销售为主业（收入占比90%左右），并具备劣质煤发电和页岩油业务。主要产品包括筛选混煤、块煤及洗精煤等，主要销往西北地区，包括青海、甘肃等省份。2020年和2021年窑煤集团的煤炭产量分别为570万吨、604.48万吨，2020年、2021年分别实现营业收入31.00亿元、48.20亿元，分别实现归母净利润2.86亿元、12.98亿元。集团现有的三矿、金河煤矿、海石湾煤矿及天祝煤矿四个在产矿井的设计原煤生产能力分别为180万吨/年、120万吨/年、180万吨/年和90万吨/年，合计产能570万吨/年，煤种以不粘煤、弱粘煤和气煤为主，具有低灰、低磷、特低硫、高发热量等优势，可用作动力煤和配焦煤。此外，在建及规划矿井红沙梁露天矿/井工矿合计产能440万吨，煤种以褐煤为主，可用作动力煤