聚焦充电模块，出海有望打开增长新空间

公司为充电模块制造龙头企业。公司深耕电源行业二十余年，自成立之初就致力于高频开关电源及相关电子产品的研发、生产和销售。当前主要从事新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。2022年全球新能源车需求维持高景气助推充电桩建设加速，公司充电模块业务迎高增长期。2022年公司实现营收6.39亿元，同比增长51.8%； 实现归母净利0.44亿元，同比增长36.4%。2023Q1，公司实现营收1.19亿元，同比增长78.4%；实现归母净利0.16亿元，同比增长290.8%。 国内政策持续加码刺激行业向好，中国企业出海空间广阔。2022年中国公共桩车桩比为7.3:1，预计随着新能源车存量市场的扩大，充电基础设施配建将迎爆发式增长。我们预计，2025年中国充电桩市场规模将超570亿元，2021-2025年CAGR为64%。 海外方面，欧美充电桩配套存在明显缺口，车桩比居高不下。当前在政策驱动下，各国建设充电基础设施步伐加快，海外需求有望显著放量。我们预计，2025年欧洲/美国充电桩市场规模将达287/193亿元，2021-2025年CAGR分别为56%/93%。中国充电桩企业出海前景广阔。 上游核心设备充电模块壁垒较高，我们预计2025年全球市场规模有望超235亿元。 充电模块为充电桩的“心脏”，行业集中度较高。预计充电桩行业高速发展将带动充电模块市场需求快速增长。我们预计2025年中国/欧洲/美国充电模块市场规模有望达157.3/43.3/35.1亿元，2022-2025年CAGR分别为58%/90%/205%；我们预计2025年全球充电模块市场规模约235.7亿元，2022-2025年CAGR为71%。 公司充电模块产品持续更新迭代，预计产品加速出海有望打开盈利空间。公司充电模块产品自2007年已更迭八代，随着高压快充车型相继面世，公司还将针对国网之外的客户推出满足更高性价比、更高功率密度等级的充电模块。公司公告高功率充电模块募投项目以提升20KW/30KW/40kW充电模块产能，规模效应有望助力公司业绩进入高成长期。此外，海外市场盈利空间更大，公司认证进展领先。产品出海有望进一步增厚公司利润，助力公司业绩再上一个台阶。 军工电源模块国产替代红利期到来，公深耕电力操作电源领域。军工行业具有涉密性，因此认证门槛较高。当前国产化替代加速演进，国内企业有望充分受益。公司全资子公司霍威电源专业从事军工电源研发和生产，产品涵盖多军事装备领域。此外，公司在2021年底公告定增募投项目以提升相关DC/DC电源模块等产能。在电网业务方面，近年电网投资创新高，且智能化电网景气度上行。公司电力操作电源产品竞争力市场领先，在配网自动化迎来发展新契机的背景下，公司推出了配网自动化电源，充分把握传统业务的发展新机遇。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业总收入分别为10.4/17.0/26.8亿元，同比增长61.9%/64.5%/57.6%； 归母净利润分别为1.03/1.75/3.00亿元 ， 同比增长131.4%/70.5%/71.6%。以2023年7月31日收盘价作为基准，2023-2025年通合科技PE分别为47.1x/27.6x/16.1x。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧，充电桩出海进度不及预期，电网投资进度不及预期，军工业务产能扩张不及预期，模型测算风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、充电模块制造龙头，受益下游业绩持续向好 1.1深耕电源行业二十余年，三大业务协同发展 从事新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。公司成立于1998年，自成立之初就致力于高频开关电源及相关电子产品的研发、生产和销售。2002年，公司“高可靠高效率谐振式开关电源”项目取得突破。2015年赴创业板上市后不断加强开拓新能源领域业务。2017年，公司成功推出20kW充电模块进军充电桩蓝海市场。2018年公司第六代高功率密度30kW充电模块研发成功，并于2019年率先推出符合国网“六统一”标准的20KW宽范围恒功率模块。2019年，公司收购西安霍威电源100%股权，布局军工装备电源。当前公司主要布局新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域。 图表1：公司发展历程 公司三大业务相互支撑，电源产品为核心。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务，布局新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务：1）新能源汽车：包括充换电站充电电源、车载电源的研发、生产和营销，充电模块是该领域的核心产品。 公司的充电模块产品电压最高可达1000V，可以满足800V电压平台的要求。2）智能电网：包括电力操作电源、电力用UPS/逆变电源和配网自动化电源。3）军工装备：包括低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化。 三大业务均衡发展，互为支撑。新能源汽车业务定位于扩大规模效应，提升品牌力和技术水平，提供主要业绩增量；智能电网业务定位于强化利润优势，保持良好现金流，为公司基础性业务；军工装备业务定位于增厚公司利润，引领盈利提升。三大业务战略方向定位清晰、目标明确，为公司发展提供强大战略牵引。 图表2：公司主要产品矩阵 1.2受益行业增长红利，公司业绩持续创新高 股权结构相对稳定，激励计划彰显业绩信心。截至2023年一季度末，贾彤颖与马晓峰为一致行动人、公司实际控制人，合计持股29.19%。公司主要管理层从业经验丰富，具备高度专业的电力知识理论储备和商业运营经验。创始人贾彤颖毕业于中国科技大学无线电技术专业，12年研究所工作经历，科研经验丰富；公司现任主要高管均具备本科以上学历，在公司任职时间较长，管理团队稳定且凝聚力强。 图表3：公司股权结构情况（截至2023Q1） 主要高管就职公司多年，激励计划彰显业绩信心。2022年，公司发布限制性股票激励计划以调动核心团队的工作积极性，合计授予不超过149.96万股限售股，占总股本0.86%，考核目标以2021年营收为基数，2022-2024年营收增长率分别不低于10%/21%/33%，充分彰显公司对于未来业绩的高度信心。 图表4：公司主要董监高及创始人履历 受益新能源汽车行业高景气，公司营收及归母净利大幅提升。受益于下游新能源汽车电动化、智能化浪潮，行业维持高景气度，充电桩配建需求持续提升带动公司销量提速。 2022年公司实现营业收入6.39亿元，同比增长51.79%，2017-2022年CAGR为24.13%。 2023Q1，公司实现营业收入1.19亿元，同比增长78.40%。公司于2019年通过收购西安霍威100%股权进军军工装备领域，成功拓展新的利润增长极，2022年实现归母净利润0.44亿元，同比增长36.36%，2017-2022年CAGR为32.84%。2023年Q1，公司实现归母净利润0.16亿元，同比增长290.76%，公司盈利能力持续向好。 图表5：2017-2023年Q1公司营收情况 图表6：2017-2023年Q1公司归母净利润情况 三大业务齐发力，新能源板块持续贡献业绩增量。营收结构方面，公司目前已形成三大业务协同发展格局： 1)新能源汽车业务：充电模块销量高增带动营业收入逐年增长，2022年实现营业收入3.50亿元，同比增长158.15%，占比54.70%，同比增长22.54pct。2022年全球新能源车需求维持高景气助推充电桩建设进度加速，公司充电模块业务迎来高增长周期； 2)智能电网业务：2022年实现营业收入1.29亿元，同比增长3.27%，占比20.19%，同比降低9.49pct； 3)军工装备业务：2019年收购霍威电源成功切入军工赛道，2022年实现营业收入1.47亿元，同比增长2.01%，占比22.97%，同比降低11.21pct。 图表7：2017-2022年公司分业务营业收入（亿元） 图表8：2017-2022年公司分业务营业收入占比 电网和军工业务毛利率水平较高，公司盈利能力有望触底回升。盈利能力方面，2022年公司整体销售毛利率为30.8%，同比降低6.5pct；净利率为6.9%，同比降低0.8pct，主要系疫情影响下游需求放量叠加原材料价格上涨带来成本端承压。其中新能源车、智能电网、军工装备三大板块2022年毛利率分别为18.37%/38.39%/52.86%，同比增长4.82pct/3.17pct/-7.28pct。伴随着公司加大拓展海外客户的力度、以及高附加值产品持续更新换代，预计公司2023年毛利率水平有望进一步提升。 图表9：2017-2023年Q1公司销售毛利率与销售净利率水平 图表10：2017-2022年公司分业务毛利率水平 费用管控持续改善，周转能力稳中向好。随着规模效应的逐步释放，近年公司期间费用率持续优化，整体稳中有降。2022年期间费用率下降至15.92%，同比降低3.87pct。其中管理费用率优化至7.90%，财务费用率保持在-0.01%左右，销售费用率下降至8.03%。 从营运能力来看，2022年公司存货周转率由2021年的2.32提升至2.40，应收账款周转率由2021年的1.32提升至1.63，公司周转能力稳中向好。 图表11：公司期间费用率与研发费用率情况 图表12：公司周转能力情况 二、需求和政策驱动充电桩行业，模块出海有望实现量利齐升 2.1中国充电桩配套领先，欧美充电桩市场空间广阔 2.1.1中国：政策强有力支持，下游需求带动充电桩行业向好 中国新能源汽车市场保持高速发展，2022年渗透率提升至27.7%。在财政补贴等相关政策的大力支持下，我国新能源汽车市场自2021年开始高速增长。根据乘联会数据显示，2022年我国新能源乘用车批发销量达到649.8万辆，同比+96.3%，增长迅猛；2023年1-4月批发销量为210.8万辆，同比+43.0%；4月单月销量达60.7万辆，同比+115.6%，新能源汽车市场平稳发展。2022年全国新能源乘用车批发渗透率达27.7%，同比提升了12.2pct，2023年1-4月渗透率已提升至30.4%。 图表13：中国新能源乘用车批发销量和渗透率 图表14：中国新能源乘用车批发销量月度渗透率 中国新能源汽车车桩比呈逐步下行趋势，预期未来仍有较大下降空间。 从保有量角度来看，据公安部及中国充电联盟统计，2022年中国新能源汽车保有量达1310万辆，充电桩保有量521万台（公共充电桩保有量180万台，私人充电桩341万台），车桩比达到2.5，同比2017的3.4有较大比例的下降；而若只考虑公共充电桩，则车桩比为7.29。 从增量角度来看，据中汽协及中国充电联盟统计，2022年中国新能源汽车销量689万台，新增充电桩259万台（公共充电桩65万台，私人充电桩194万台），对应车桩比为2.66。而若只考虑公共充电桩，则车桩比为10.58。 当前新能源汽车市场飞速发展，随着新能源汽车保有量的增多以及对高压快充充电桩需求的增加，当前充电桩数量还无法满足市场需求，未来仍有进一步提升的空间。 图表15：中国新能源汽车与充电桩增速对比 图表16：国内保有量车桩比情况 图表17：国内新增车桩比情况 充电桩建设已纳入新基建范畴，政策力推行业发展。随着新能源汽车行业的迅速发展，充电桩建设已经成为新型基础建设之一，并受到政策的大力支持。在政策引领下，我国已经出台了一系列推动充电桩行业发展的政策措施。2015年10月，国务院发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，首次明确了充电桩行业的政策方向。2020年5月，充电桩作为新能源汽车推广的配套设施，被纳入新型基础建设。2022年1月，国家发改委明确提出，到“十四五”末前，要形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系，以满足超过2000万辆电动汽车充电需求。在国家政策的支持下，充电桩行业有望高速发