公司首次覆盖报告：聚焦休闲出行市场，高尔夫球车延伸至LSV有望打开增长空间

聚焦高尔夫球车/大排量拓宽成长边界，首次覆盖给予“买入”评级 公司创立以来持续聚焦智能电动低速车和特种车领域，2016-2021年自研自产电动滑板车并拓展海外电商及商超渠道，形成“自主品牌+ODM销售”相结合的销售模式且全渠道覆盖。2022年起公司发力电动高尔夫球车、E-Bike和大排量全地形车，同时配合开拓高端经销商渠道以及建立大排量特种车和高尔夫球车产线，新品类面向更大市场有望拓宽公司成长边界。我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.91/5.21/6.52亿元，对应EPS为3.58/4.76/5.96元，当前股价对应PE分别为20.5/15.4/12.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 高尔夫球车延伸至低速车辆（LSV）或迎红利期，场景拓宽有望打开增长空间以美国为代表的市场城镇短途出行需求增加有望拓宽高尔夫球车市场空间。传统高尔夫球车主要面向ToB场景及景区/机场等专用场地，ToC场景主要面向封闭社区且上路限制较多。2021年以来国内外企业推出性能更强的LSV车型，LSV凭借更广的可行驶范围（城区绝大部分道路可行驶）逐渐成为美国消费者城镇短途出行补充工具。市场空间上看，LSV ToB场景规模高于传统高尔夫球车市场，ToC市场对标E-Bike/电动滑板车具备上百万辆潜在空间（麦肯锡数据显示26%受访者非常有可能考虑使用LSV作为未来出行工具）。行业竞争上看，ToB专用场景市场以海外品牌商为主，ToC场景中国企业快速增长但行业仍相对分散。公司2022年发力高尔夫球车（LSV）市场以来已推出第二代产品，产品相较于国内外品牌具备较强价格竞争力，渠道方面“ODM+专业经销商+商超”稳步推进，随着未来低速车产品矩阵完善，公司有望凭借更强的产品性价比以及更快的迭代速度快速抢占份额，受益球车到LSV领域的红利期。 新品类E-Bike/大排量全地形车有增量，滑板车/平衡车或维持平稳 全地形车：行业规模平稳。公司从小排量走向大排量，2023H1500ATV和UTV陆续进入小批量试产，此外公司同步开拓高端专业经销商渠道。大排量全地形车面向主流市场且客单价更高，伴随渠道拓展公司全地形车仍有增量空间。 E-Bike：北美市场低渗透率，未来为主要增长区域。公司现有产品已覆盖城镇通勤类/巡航类/雪地/山地等多种场景。基于此前北美市场较好的积累，公司E-Bike经销商渠道快速拓展，北美市场增长+渠道拓展下E-Bike业务有望稳步增长。 风险提示：新品类市场拓展不及预期：海外需求快速回落；行业竞争加剧等。 财务摘要和估值指标 1、大众走向高端，电动滑板车/小排量走向高尔夫球车/大排量 拓宽场景边界 聚焦智能电动低速车和特种车领域，2022年发力高尔夫球车/E-Bike/大排量拓宽成长空间，同时配合开拓经销商渠道。公司创立于2015年，创立之初主要从事小排量全地形车、摩托车生产和销售并且聚焦海外市场。2016-2021年公司开始自研自产电动滑板车并拓展电商及商超渠道，2022年已全面进驻沃尔玛、Target、Academy、BesyBuy等连锁商超，至此形成“自主品牌+ODM销售”相结合的销售模式，拥有定位相区隔的“GOTRAX”、“DENAGO”和“TAOMOTOR”三大品牌。2022年起公司开始发力电动高尔夫球车、E-Bike和大排量全地形车，同时配合开拓高端经销商渠道以及建立大排量特种车和高尔夫球车产线，新品类面向更大市场有望拓宽公司成长边界。 图1：创立之初主营电动滑板车/平衡车/小排量全地形车，2022年起发力电动高尔夫球车、E-Bike、大排量全地形车新兴品类的同时配合开拓高端经销商渠道 公司全渠道布局，“GOTRAX”、“DENAGO”和“TAOMOTOR”三大品牌定位有所区隔，新品类高尔夫球车/E-Bike/大排量全地形车存想象空间： （1）高尔夫球车：2023H1公司推出第二代高尔夫球车，增加倒车影像/逆变器等功能，目前主要针对ToC场景，“自主品牌+ODM“销售模式相结合。未来公司将从高尔夫球车逐步延申至低速车产业链，例如电动载货车等。作为海外市场特别是北美市场城镇短途旅行新一代代步工具，对标E-Bike/电动滑板车体量，长期空间值得想象。 （2）全地形车：从小排量走向大排量，2023H1500ATV和UTV陆续进入小批量试产，同时在研650cc及以上ATV和UTV车型。针对大排量市场，公司同步开拓高端专业经销商渠道。 （3）E-Bike：2023H1推出载货以及特种E-Bike等新车型。DENAGO品牌定位高端，Gotrax品牌定位大众款，一定程度复用电动滑板车/电动平衡车渠道。 （4）电动滑板车/电动平衡车：电动滑板车渠道分布相对均衡，电动平衡车以自有品牌Gotrax为主，线下渠道中Walmart占据一定体量。 图2：全渠道布局、DENAGE/TaoMotor/Gotrax多品牌运营，DENAGO定位“高端/专业”，高尔夫球车开拓TOC市场 1.1、股权架构：各子（孙）公司业务分工明确，设立员工持股平台激励充分 实际控制人为曹马涛，设立员工持股平台激励充分。公司控股股东为中涛投资，实际控制人为公司董事长、总经理曹马涛，曹马涛直接或间接持有公司67.2%股份。 2022年11月公司为高级管理人员与核心员工设立专项战略配售计划，总计股份204万股，其中曹马涛持有比例30.07%、孙永、姚广庆、楼贵东、朱红霞、柴爱武等高级管理人员均持有一定份额。 截至2023H1期末，公司合并财务报表范围内子公司有18家，在境内外设立多家子（孙）公司，业务分工明确，深耕本地化运营。针对海外线下销售，设立TaoMotor、Tao Holding负责美国境内销售。其中TaoMotor下设GOLABS、VELOZ分别负责电动、汽车产品美国境内销售；针对海外线上销售，设立深圳百客，深圳百客下设多家子公司负责不同区域线上销售。此外公司坚持核心零部件自研自产，针对核心零部件设立涛涛科技负责电池与电机制造销售。 图3：股权集中，各子（孙）公司业务分工明确，设立员工持股平台激励充分 2023年7月，公司发布2023年限制性股票激励计划：（1）激励对象覆盖范围广，本次限制性股票激励主要授予公司各事业部总经理等高级管理人员以及核心销售/研发骨干等。加上此前战略配售计划，公司对核心管理人员、研发、销售和供应链采购人员激励制度相对充分。（2）业绩考核目标相对稳健。以公司2022年营业收入或净利润为基数，2023年、2024年、2025年的营业收入或净利润增长率的触发值分别为12%、32%、56%，目标值分别为15%、40%、70%。（3）本次激励计划预计总摊销0.28亿元，2023~2026年分别为0.08/0.14/0.05/0.02亿元。 表1：2023年限制性股票激励计划激励对象覆盖范围广，侧重于核心管理人员及核心销售/研发骨干等 表2：2023年限制性股票激励计划+此前战略配售计划，公司对核心管理人员、研发、销售等人员激励制度相对充分 1.2、募投项目：超募资金聚焦高尔夫球车/大排量 在投项目聚焦大排量全地形车以及高尔夫球车。针对12.65亿元超募资金，公司拟用3.5亿元用于“年产4万台大排量特种车建设项目”以及0.73亿美元用于“年产3万台智能电动低速车建设项目”和“营销网络建设项目”，上述三个募投项目主要聚焦于公司三大新品的生产和销售，其中包括电动高尔夫球车的制造和营销项目。此外，针对高尔夫球车投入“年产5000辆高尔夫球车生产线智能化技术改造项目”。 表3：募投项目聚焦智能电动车和全地形车，超募资金主要聚焦大排量全地形车以及高尔夫球车 1.3、财务分析：高尔夫球车/E-Bike放量带动2023Q3营收改善，高端化带动毛利率持续提升 2018~2021年受益电动滑板车高景气营收快速增长，2023Q3电动高尔夫球车/E-Bike带动营收增速改善。公司营业收入从2017年的4.86亿元增长至2022年的17.66亿元，CAGR为29%。其中2018~2021年营收快速增长，主要系受益于电动滑板车行业高景气，2022年公司营收有所下滑主要系全地形车阶段承压。单季度来看，2023Q1-Q3营收同比分别-4.97%/+7.24%/+30.42%，2023Q3营收增速改善显著，或主要系电动高尔夫球车/E-Bike等新品类贡献增量。 图4：2017-2022年公司营业收入CAGR为29% 图5：2023Q3公司营业收入同比+30.4%，环比改善显著 营收拆分品类：电动滑板车/全地形车营收占比较大，新品类电动高尔夫球车/E-Bike有望助力营收增长。公司创立之初主营电动滑板车/平衡车/小排量全地形车，受益电动滑板车行业高景气公司电动滑板车业务营收占比由2018年的8.7%快速提升至2022年的38.9%。2022年起公司发力电动高尔夫球车、E-Bike、大排量全地形车新兴品类，2023H1电动高尔夫球车/E-Bike营收占比分别达到3.6%/7.6%，电动自行车营收同比+96.5%。 图6：电动滑板车/电动平衡车/全地形车为主要品类，2023H1新品类电动自行车/电动化高尔夫球车占比提升明显 营收拆分地区：公司以欧洲和美国市场为主。2019~2022年美国地区营收占比稳定在60%以上，欧洲地区营收占比由2019年的17.4%提升至2022年的20.8%。 营收拆分渠道：公司线上线下全渠道覆盖。2019-2022年线上渠道营收占比由19%提升至24%，线上渠道又以自有网站和亚马逊渠道为主（2021年自有网站和亚马逊渠道营收占线上营收比重分别为39%/56%）。线下渠道营收占比维持在70%以上，2021年ODM和自有品牌营收占线下渠道营收比重分别为49%/51%。 图7：公司以海外市场为主，欧美占据绝大部分份额 图8：公司线上线下全渠道覆盖，线下批发/零售商渠道占比较大 不同品类拆分销售渠道：（1）全地形车以ODM以及自主品牌线下业务为主，2022H1 ODM和自主品牌线下营收占比分别为68%/29%，ODM主要客户为SUNDANCE、Coleman、AISA VNA等，自主品牌线下主要为各类批发商/零售商。 （2）电动滑板车销售渠道相对均衡，2022H1 ODM/自主品牌线下/自主品牌线上营收占比分别为51%/17%/32%，ODM客户主要SOFLOW、LOGICOM、MGT（三大客户营收合计占比82%），自主品牌线下主要为Walmart等零售商。（3）电动平衡车以自主品牌线下为主，2022H1自主品牌线下营收占比为84%。 图9：全地形车以ODM以及自主品牌线下业务为主，电动滑板车销售渠道相对均衡，电动平衡车以自主品牌为主 产品升级+规模效应+外部汇率/海运成本利好，2021年以来公司毛利率稳步提升。 2020~2021年毛利率同比下滑主要系会计准则变化以及运输费用同比较大幅度增长，剔除运输费用后2020/2021年毛利率同比分别+1.7pct/+2.0pct。2022/2023H1毛利率同比分别+2.8pct/+8.7pct，一方面系高端产品占比提升，另一方面系汇率利好以及海运费用下降。分品类上看，2020~2023H1电动滑板车毛利率由34.7%提升至51.3%，2021~2023H1电动自行车毛利率由38.4%提升至53.6%，全地形车毛利率保持相对稳定，2023H1高尔夫球车毛利率35.5%。产品技术迭代下高端品类占比提升+规模效应+运费下降致各品类毛利率均有不同程度提升。 图10：2021年以来公司毛利率稳步提升 图11：2021年以来电动滑板车/平衡车/自行车毛利率持续提升 2022~2023H1期间费用率保持稳定，销售/管理/研发费用率提升被财务费用率下降所对冲。2020年期间费用率下降主要系会计准则调整，2022/2023H1期间费用率相对稳定。2020~2023H1销售费用率由7.5%提升至17.0%，管理费用率由4.3%提升至5.6%，研发费用率由