宏观经济点评：PMI未计入政治局积极因素，可以更乐观

2023年07月31日 宏观研究团队 PMI未计入政治局积极因素，可以更乐观——兼评7 月PMI数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 相关研究报告 《库存周期熨平与否的探讨与投资思路—宏观经济点评》-2023.7.31 《投资转暖助推美国经济再超预期— —美国二季度GDP数据点评—宏观经济点评》-2023.7.29 《美联储的决策周期在拉长——7月 FOMC会议点评—宏观经济点评》 -2023.7.27 2023年7月官方制造业PMI49.3%，前值49.0%，预期48.9%；7月官方非制造业PMI51.5%，前值53.2%，预期53.0%。7月BCI指数50.9%，前值50.2%。 制造业：未计入政治局积极因素的PMI已修复至季节性水平 (1)7月制造业PMI小幅回升，外需回落，内需企稳并贡献了国内新订单。需要 指出的是，PMI调查时间为每月22日-25日，由此来看政治局会议定调超预期并未隐含于本次数据中，实际可以更乐观一些。 (2)价格企稳回升，预计PPI同比降幅收窄。7月PPI环比可能在0.1%左右，同 比为-4.0%左右。 (3)Q3制造业有望被动去库，但距离补库仍较远。以实际库存衡量的企业去库仅行至半程，结合库销比持续上行，当前内需偏弱为较大掣肘，实际去库力度不 足。本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。后续来看，7月24日政治局会议未提“房住不炒”、叠加超大特大城市城中村改造带动相关投资需求，地产周期有望底部企稳。乐观情形下，2023Q3被动去库、2023Q4主动补库，存货增速反弹至15%；中性情形下（概率较大），2023Q3被动去库、2024Q1主动补库，存货增速反弹至10%。 (4)中央释放积极信号支持民企，中小型企业经营边际改善。我们在6月30日 PMI点评中指出“小微企业承压，民企支持或将出台”，7月以来中央多次释放积极信号支持民营经济，一则短期经济压力和长期动能转换的双重因素交织下，稳增长、稳市场主体政策适时加码，二则近年来民企在我国经济运行中的重要性持续上升，此前民企和小微企业经营承压加重，需相关支持政策出台落实。 服务业：景气度回落，待新一批政策工具发力 7月服务业PMI为51.5%，新订单为48.4%、连续3个月低于荣枯线。7月24 日政治局会议强调消费扩内需、提振大宗消费和服务消费，7月31日发改委印发《关于恢复和扩大消费措施的通知》，未来消费或将有更多结构性支持，但中央消费券概率仍较低。 建筑业：景气度加速下滑，高基数压力将显现 7月建筑业PMI大幅下行了4.5个百分点至51.2%，低于“实际荣枯线”。资金端，7月地方新增专项债2457亿元，年内发行进度仅为55.5%，远不及2019、2022年，后续或将加快专项债发行使用。短期基建资金仍有政策性金融工具和 商业银行贷款予以支撑，但仍需特别国债、新增政策性金融工具来对冲2022年下半年的高基数压力。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、制造业：未计入政治局积极因素的PMI已修复至季节性水平3 2、非制造业：服务、建筑加快回落，待新一批政策工具发力5 3、风险提示6 图表目录 图1：7月制造业PMI修复至季节性水平3 图2：7月高炉平均开工率83.6%4 图3：7月轮胎平均开工率好于6月4 图4：服务业PMI回落但仍在荣枯线上5 图5：居民消费活动或企稳回升5 图6：建筑业景气度下滑6 图7：7月专项债发行进度为55.5%6 图8：石油沥青开工上行6 图9：水泥开工率和发运率小幅回落6 2023年7月官方制造业PMI49.3%，前值49.0%，预期48.9%；7月官方非制造业PMI51.5%，前值53.2%，预期53.0%。7月BCI指数50.9%，前值50.2%。 1、制造业：未计入政治局积极因素的PMI已修复至季节性水 平 (1)7月制造业PMI小幅回升，外需回落，内需企稳并贡献了国内新订单。7月 制造业PMI为49.3%、较前值改善了0.3个百分点，接近荣枯线。需要指出的是，PMI调查时间为每月22日-25日，由此来看政治局会议定调超预期并未隐含于本次数据中，实际可以更乐观一些。供给端看，PMI生产为50.2%，几乎持平于前值的 50.3%；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了0.9、-0.1、 -0.2个百分点至49.5%、46.3%、46.8%，内需企稳回升、外需延续回落，结合PMI 进口下行来看，内需改善部分主要流向国内新订单。 图1：7月制造业PMI修复至季节性水平 生产经营活动预期 +1.7 供货商配送时间 +0.1 生产 -0.1 新订单 +0.9 新出口订单 -0.1 从业人员 -0.1 +0.2 在手订单 原材料库存+0.8 原材料购进价格+7.4 +4.7 -0.2 +0.2 +0.6 产成品库存 出厂价格 采购量 进口 2023年7月过去五年同期均值数字表示较前值(2023年6月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所 多数行业生产活动改善。具体来看，7月高炉平均开工率为83.6%，小幅高于6月的83.2%；螺纹钢月均产量为276.55万吨、连续2个月回升；化工链中PX、涤纶长丝、涤纶短纤的开工率明显改善；汽车生产向好，7月全钢胎和半钢胎的平均开工率为62.8%、71.4%，分别改善了3.8、1.3个百分点；秦皇岛港煤炭明显去库；水泥 价格仍趋下滑。 图2：7月高炉平均开工率83.6%图3：7月轮胎平均开工率好于6月 100 90 80 70 60 2019-072020-072021-072022-072023-07 高炉开工率(247家):全国 高炉炼铁产能利用率(247家):全国 80 60 40 20 0 2019-072020-072021-072022-072023-07 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)价格企稳回升，预计PPI同比降幅收窄。7月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为52.4%、48.6%，较前值上行了7.4、4.7个百分点，表明原材料价格环比企稳回升。高频指标显示，截至7月21日的生产资料价格指数环比回升0.1%，7月南华工业品指数环比回升5.0%，CRB工业原料现货指数环比回升1.2%，我们预计7月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-4.0%左右。 (3)Q3制造业有望被动去库，但距离补库仍较远。7月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.2%、46.3%，均处于荣枯线下，指向主动去库仍在延续。我们在《库存周期熨平与否的探讨与投资思路》指出，以实际库存衡量的企业去库仅行至半程， 结合库销比持续上行，当前内需偏弱为较大掣肘，实际去库力度不足。本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。推论得到，地产周期弱→工业周期弱→库存周期弱。后续来看，7月24日政治局会议未提“房住不炒”、指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，叠加超大特大城市城中村改造带动相关投资需求，地产周期有望底部企稳。乐观情形下，2023Q3被动去库、2023Q4主动补库，存货增速反弹至15%；中性情形下（概率较大），2023Q3被动去库、2024Q1主动补库，存货增速反弹至10%。 (4)中央释放积极信号支持民企，中小型企业经营边际改善。7月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.3%、49.0%、47.4%，表明中小型企业经营边际改善。我们在6月30日PMI点评中指出“小微企业承压，民企支持或将出台”，7月 以来中央多次释放积极信号支持民营经济，如7月12日召开平台企业座谈会、7月 19日印发《关于促进民营经济发展壮大的意见》、7月24日政治局会议指出“切实优化民营企业发展环境”。一则短期经济压力和长期动能转换的双重因素交织下，稳增长、稳市场主体政策适时加码，二则近年来民企在我国经济运行中的重要性持续上升，此前民企和小微企业经营承压加重，需相关支持政策出台落实。我们测算已从“56789”提高至“66889”，即民营经济税收占比六成、投资近六成、技术成果占比八成、就业占比八成、企业数量占比九成。 2、非制造业：服务、建筑加快回落，待新一批政策工具发力 (1)服务业：修复斜率进一步放缓。7月服务业PMI为51.5%，新订单为48.4%、连续3个月低于荣枯线。分行业来看，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业位于60.0%及以上高位景气区间。 往后看，7月24日政治局会议指出“发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消费”、“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”，7月31日发改委印发《关于恢复和扩大消费措施的通知》，未来消费或将有更多结构性支持，但中央消费券概率仍较低。 图4：服务业PMI回落但仍在荣枯线上图5：居民消费活动或企稳回升 60 55 50 45 40 35 2013-072018-072023-07 20000 15000 10000 5000 0 10% 5% 0% -5% 非制造业PMI:服务业% 非制造业PMI:服务业:新订单% 2022-122023-022023-042023-07 百度地图消费指数社零当月同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百度地图、开源证券研究所；注：社零同比2023年为两年复合增速 (2)建筑业：景气度加速下滑。7月建筑业PMI大幅下行了4.5个百分点至51.2%，若按60%的“实际荣枯线”来看建筑业已边际收缩1。 资金端，7月地方新增专项债2457亿元，年内发行进度仅为55.5%，远不及2019、2022年。政治局会议指出“发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债发行和使用，促进民间投资”，后续或将加快专项债发行使用。7月1日央行副行长刘国强指出“7399亿元政策性开发性金融工具的资金支付使用比例已超过70%”，短期基建资金仍有支撑，但仍需特别国债、新增政策性金融工具来对冲2022年下半年的高基数压力。 1详见《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此服务业业务活动预期指数的“实际荣枯线”为60%。同理，建筑业PMI的“实际荣枯线”亦为60%。 图6：建筑业景气度下滑图7：7月专项债发行进度为55.5% 70 65100% 80% 60 60% 55 40% 5020% 450% 专项债发行进度 2021-072022-012022-072023-012023-07 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 非制造业PMI:建筑业:新订单% 20192020202120222023 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：石油沥青开工上行图9：水泥开工率和发运率小幅回落 50 40 30 20 2022-012022-072023-012023-07 开工率:石油沥青装置% 60 50 40 30 20 10 0 2022-012022-072023-012023-07 磨机运转率:全国:当周值%水泥发运率:全国:当周值% 数据来源：Wind