变压器分接开关国内龙头，助力全球电力系统变革

分接开关行业隐形冠军，受益于新型电力系统建设 华明装备是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，深耕细分市场30年，2018年并购国内最大竞争对手贵州长征电气，聚焦分接开关优势主业，确立了国内第一、全球第二的细分市场地位。2023H1业绩实现强势增长。 我们预计公司2023-2025年营业收入为22.39、27.65、32.89亿元，归母净利润为5.60、7.06、8.71亿元，EPS为0.62、0.79、0.97元/股，对应当前股价PE为19.0、15.1、12.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 分接开关是变压器的核心组件之一，电力系统转型带动变电设备需求 新能源装机持续增加，电站配套升压变需求强劲；清洁能源外送需求推动特高压及配套输电网建设，分布式光伏和电动汽车渗透率提高带动配网有源化转变，能源消费电气化逐步抬高长期用电需求中枢，倒逼配电网升级改造。公司在国内500kV以下分接开关市场具有较强竞争优势，真空式分接开关替代趋势有望推动公司产品均价逐步提升，行业竞争格局稳定，电力系统转型升级带动需求提升，我们预计公司有望迎来量利齐升。 特高压产品、海外市场、检修服务驱动多元增长 能源安全自主可控推动特高压输电核心元器件国产替代，公司自主研发的特高压有载换流变分接开关填补了长期以来国产品牌的空白。全球电力需求屡创新高，部分发展中国家电力基础设施建设空间广阔，“净零”排放推进新增清洁能源装机高增带动电站配套升压变需求。全生命周期设备维护提出后，公司检修服务业务有望逐年扩张；公司和南方电网合作的特高压产品首次采用公司主导研发的有载分接开关在线监测系统，有望形成良好的品牌效应，推动分接开关在线监测的推广。 风险提示：电源建设不及预期、电网投资不及预期、宏观及政策风险、财务及汇率风险。 财务摘要和估值指标 1、变压器分接开关国内龙头，业绩持续稳定增长 1.1、专注分接开关领域30年，股东全额参与非公开发行彰显信心 公司深耕分接开关领域，并购竞争对手确立国内龙头地位。根据公司2022年年报披露，公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业。上世纪90年代初期建厂，1995年成立上海华明电力设备有限公司，2015年借壳法因数控上市，深耕细分市场30年，2018年并购国内最大竞争对手贵州长征电气之后进一步确立了国内第一、全球第二的细分市场地位。 图1：公司借壳法因数控上市，收购长征电气确立国内龙头地位 公司股权结构稳定，控股股东全额参与非公开发行彰显发展信心。华明集团创始人肖日明及其子肖毅、肖申通过上海华明电力设备集团持有华明装备43.53%股份，父子三人为一致行动人。2018年公司通过全资子公司上海华明电力设备制造有限公司拟收购贵州长征电气有限公司100%股权的议案，并于2019年完成收购。2022年公司完成向控股股东上海华明电力发展有限公司非公开发行股票，募集净金额4.93亿元，公司资产负债率由30.44%降至24.98%，抗风险能力进一步加强。 图2：公司实控人为肖日明、肖毅、肖申父子三人（截至2023年7月27日） 1.2、聚焦优势主业，2023H1业绩实现强势增长 公司主营业务主要分为三大板块：核心电力设备业务主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务主要为成套数控设备的研发、生产和销售。 图3：公司主营业务分为电力工程、电力设备、数控设备三大板块 2019年以来公司营收增速稳健，2023上半年核心业务实现强势增长。2022年公司实现营业收入17.12亿元，同比增长11.70%；归属于上市公司股东的净利润3.59亿元，同比减少13.79%，系2021年同期确认出售巴西电力项目大额非经常性收益约2.8亿元；实现扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，同比增长90.56%。7月3日公司发布半年报业绩预告，预计归母净利2.8至3亿元，同比增长50%至62%；预计扣非归母净利2.5至2.7亿元，同比增长40%至52%，主业分接开关业务收入实现强势增长，尤其是海外收入增长幅度较大。 图4：2019年以来公司营收增速保持稳健 图5：2023Q1公司归母净利润增速回升 收购的协同效应逐步显现，降本增效效果显著。2019年完成对长征电气的收购后，公司保留华明与长征两个品牌，以激励企业内部创新，促进产品、服务升级与成本优化，毛利率维持在较高水平，2019-2022年平均毛利率48.68%。近年公司不断推进产能及产业链升级，先后对上海及长征电气两地的全产业链生产基地、销售渠道、产业链整合进行升级整合，推进降本增效，销售费用率总体呈现平稳下降的趋势，其中长征电气销售费用率初步实现10%以内的目标。2022年，公司向控股股东定向非公开发行股票募集资金用于偿还债务和补充流动资金，公司财务费用得到有效降低，资产负债率从30.44%下降至24.98%，抗风险能力进一步加强。 图6：公司毛利率稳中有升 图7：2019年以来公司销售费用率持续下降 聚焦电力设备业务，营收规模逐年攀升，毛利率稳居高位。2018年光伏“531新政”进一步降低光伏项目的标杆电价和补贴标准，光伏电站建设积极性严重受挫，电力工程业务规模与毛利率同时下滑；同年公司通过收购长征电气的议案，逐步确立电力设备业务的核心地位。三大业务板块中电力设备业务毛利率最高且十分稳定，过去四年维持在57%左右。2022年电力设备业务贡献营收13.5亿元，占比78.85%，贡献毛利7.78亿元，占比92.22%。 图8：2018年起公司电力设备业务成为营收主体（亿元）图9：电力设备业务毛利率最高，近年来稳中有升 随着电力工程业务占比降低，公司应收款项回款情况显著改善。2019年公司应收账款与应收票据合计10.18亿元，同比减少40.41%；应收账款与应收票据在流动资产中的占比下降至42.81%并延续下降趋势，2022年降至27.26%，应收款项回款风险持续降低。 公司的主要市场为国内市场，贡献约90%营收。公司分地区营收结构较为稳定，过去六年国内收入围绕90%上下波动，2022年受疫情影响，海外交付延期，营收短期回落，根据公司2023半年报业绩预告，上半年海外业务实现大幅增长。 图10：2019年以来公司应收账款回款情况显著改善 图11：公司约90%营收由国内市场贡献 2、分接开关是变压器的核心组件之一，行业集中度较高 2.1、分接开关是电力变压器的调压装置，终端应用场景丰富 分接开关又称变压器绕组抽头变换装置，是变压器的关键核心组件，即在变压器高压侧绕组的不同位置引出分接抽头，通过切换不同的分接抽头改变绕组匝数，变化的高压绕组匝数和不变的低压绕组匝数构成不同的变比，根据变压器变压的基本原理，低压绕组能够随高压绕组接不同的抽头而输出不同的电压，实现对电压的调整。 当母线电压高于负载额定电压时，阻感性负载电流均升高，易加大设备损耗； 当母线电压低于额定值时，加热电器或照明电器等阻性负载电流下降、发热功率或亮度降低，电动机等感性负载出力下降，若要维持电动机等感性负载出力不变则需要升高其工作电流。因此，当变压器二次侧电压长时间偏离负载额定电压时，需要调节分接开关使设备端电压恢复额定值。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。 图12：分接开关通过切换抽头改变变压器变比，实现对二次侧电压的调节 分接开关处于电力设备产业链的中游环节，应用场景多元。直接客户为下游的变压器厂，最终用户为电网公司和其他变压器用户。电网系统内主要用于区域性电网降压变、局部电网配电变以及特高压换流变，以稳定电网电压，改善电能质量； 电网系统外，对于所带负荷能耗高、变化大、起停频繁的园区、企业自备电站的降压变压器需要配置有载分接开关以稳定二次侧电压，也可用于电源侧清洁能源送出升压变，以及冶炼、化工、铁路、整流等特殊用途变压器。根据公司公告披露，2021年之前，分接开关终端需求网内网外各占一半，近两年网外需求超过网内且增速较高。 图13：变压器是电能发输配用各个环节的关键设备 表1：分接开关广泛应用于发输配用各个环节的变压器 分接开关在变压器主材成本中约占5%-15%，不同类型分接开关价格存在较大差异。根据能否带负荷动作可将分接开关分为有载分接开关与无励磁分接开关。有载分接开关能够在保证不切断负载电流的情况下调节变压器二次侧电压；无励磁分接开关需在变压器一、二次侧都脱离电源的情况下进行调压。有载调压装置在调档过程中经过过渡电阻或过渡电抗过渡，不存在短时断开过程，一般用于对电压要求严格需经常调档的变压器。一般情况下，无载调压变压器的价格是有载调压变压器的价格2/3；同时，无载调压变压器的体积也由于不具备有载调压部分而小很多。、 表2：有载分接开关调节范围大，能够随时进行调节 根据绝缘方式可将分接开关分为真空式分接开关和油浸式分接开关。油浸式分接开关所用油是石油的一种分馏产物，运行过程中受到多种因素影响会致使油品劣化，绝缘性能下降，需要定期更换。废矿物油中普遍含有多种毒性物质，废变压器油被列入我国《国家危险废物名录》。根据公司公告披露，公司国外竞争对手已经宣布停产油浸式的分接开关，全部生产真空分接开关。相较于传统油浸式分接开关，真空分接开关制造难度与成本显著增加，但安全性和使用寿命均有所提高，价格是传统油浸式分接开关的2-4倍。目前公司真空分接开关销量占比超30%，并且正在逐渐提高。 2.2、分接开关行业壁垒高，公司是国内500kV以下市场的龙头 分接开关主要制造商有德国MR、上海华明、长征电气和日本日立（原ABB旗下）。公司在国内500kV以下的市场竞争中具有领先地位，500kV及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，近年公司500kV以上产品市占率有所提高，但仍有很大提升空间。随着电压等级升高，变压器需求会逐渐减少，整体呈现金字塔形态。 根据公司公告，中国的变压器需求约占全球需求的1/3，以出货量口径统计，海外市场份额德国MR占据80%左右，公司市场份额约5%，发展空间广阔。随着特高压分接开关国产替代持续推进，未来公司国内市场份额有望进一步提高。 图14：中国的变压器需求约占全球需求的1/3 图15：以出货量口径统计，公司海外市场份额约5% 公司深耕分接开关领域多年，技术、产业积累雄厚。公司先后取得累计超过300项分接开关相关技术专利，是目前国内最先掌握特高压分接开关制造技术的企业； 形成了从铜粉、锡粉的粉末冶金，钢锭、铝锭的铸造加工、以数控加工为中心的智能制造等到最终产品的全产业链制造模式；拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，目前近80%的零部件系通过自主设计并加工完成；投资建成了低压钢模精密浇铸生产系统，零部件的致密性和机械强度提高了50%，并自行设计了专用的数控设备，以提高零部件的总体加工精度；并且公司同时拥有遵义和上海两个全产业链的生产基地。国际上，公司已经是IEEE专项委员会正式委员，参与相关行业规范编制与讨论，参与IEC标准的制定。 表3：公司主持或参与起草、制定、修订了多项电力设备国家及行业标准 2019年以来公司持续保障分接开关的研发投入，2022年分接开关研发投入超6000万元，占总研发投入的87.41%。近年来公司相继推出了包括特高压产品在内的各系列全新产品，并着重提升产品的稳定性和安全性，同时具有较高的技术附加值。 图16：公司分接开关研发投入稳定 图17：公司推陈出新，产品性能提升 分接开关产品涉及的产品、材料、元器件繁多，生产技术难度大，作为变电站中唯一带电动作的组件，对安全性要求极其严苛。从产品进入市场到获得最终用户的认可，并且通过稳定性考验都需要较长的期限，先发企业优势明显，后发企业在技术、研发、成本控制都不占优的情况下难以形成竞争力。 2.3、我国35kV以上交流变电站稳定增加，在运电站集中在1