受益新型电力系统建设，分接开关龙头成长加速

分接开关为电力设备领域格局最优环节之一，公司国内龙头地位稳固。分接开关是变压器中不可或缺的重要部件，属于电力设备行业中“小而精”的环节，行业进入壁垒高，市场格局稳固。公司深耕分接开关行业数十年，竞争壁垒深厚，2019年完成收购长征电气后国内35kV以上变压器有载分接开关市场份额超过90%，全球范围内则位列第二。 新型电力系统建设带动分接开关需求增速中枢上移，公司作为行业龙头充分受益。1）发电侧：新能源转型加速，国内风电、光伏装机空间充分打开，大型新能源场站需配套升压变压器，我们测算新能源并网需求已成为国内分接开关市场重要的结构性增量；2）电网侧：十四五期间国内电网投资预计稳中有升，特高压建设、变压器节能改造有望成为拉动分接开关需求的重要因素； 3）用电侧：双碳背景下终端电能替代加速，用户侧电气化改造有望带动相关变压器及分接开关需求。 公司重点布局特高压、海外市场、检修服务三大方向，业绩加速向上。1）特高压：当前500kV以上特高压领域分接开关主要由德国MR、ABB等外资厂商主导，“卡脖子”现象仍存，公司在特高压领域已取得一定突破，未来有望实现进口替代；2）海外市场：公司产品较外资厂商具备较强的性价比优势，随着海外布局的完善，未来公司的海外市场份额有较大提升空间；3）检修服务：分接开关检修为行业刚需，目前公司在网运行分接开关数量超过16万台，2020年起检修服务业务快速放量，2021年服务收入已达0.90亿元，未来有望持续贡献业绩增量。2022年一季度公司实现收入3.21亿元，同比+2.7%，归母净利润0.66亿元，同比+54%，成长逻辑持续兑现。 投资建议：分接开关行业需求向上，公司龙头地位稳固，预计公司2022-2024年分别实现收入17.35/20.29/23.14亿元，归母净利润3.26/4.08/4.73亿元，扣除非经常性损益后业绩稳步提升（2021年公司出售巴西电力项目产生较大公允价值变动收益）。给予“买入-A”投资评级，6个月目标价7.26元，对应2022年20倍市盈率。 风险提示：电力投资不及预期，海外市场拓展不及预期等。 1.公司简介：国内变压器分接开关龙头，业绩加速向上 1.1.公司为国内分接开关领军企业 公司为国内变压器分接开关龙头，2015年借壳上市登陆资本市场。华明装备成立于1995年，长期以来一直专注于变压器有载分接开关、无励磁分接开关以及其它输变电设备的研发、制造、销售和服务，2015年公司通过资产重组借壳法因数控完成上市。经过数十年的发展，公司已成长为国内变压器分接开关龙头，有载分接开关市占率位居国内第一、全球第二。2019年，公司完成对国内竞争对手贵州长征电气有限公司的收购，进一步强化了在国内分接开关行业的领先地位，35kV以上变压器有载分接开关市场份额超过90%。目前，公司已经实现10kV-1000kV的产品电压等级全覆盖，与此同时产品成功出口至世界100多个国家和地区。 图1：公司发展历程 公司现已形成“电力设备业务为主、电力工程业务+数控设备业务为辅”的业务格局。借壳上市后，公司在电力设备业务的基础上保留了原上市主体法因数控的数控设备业务（主要产品为智能钢结构数控成套加工设备），并于2016年切入电力工程业务（主要为光伏等新能源电站承包）。当前电力设备业务为公司的发展基石，2021年营收占比达到77%，毛利占比超过90%，电力工程与数控设备业务占比则相对较小。 图2：公司主要业务板块 图3：2021年公司营收构成情况 1.2.二代顺利接班，大股东参与定增助力公司成长 公司股权结构稳定，二代顺利接班。公司实际控制人为肖日明、肖毅、肖申三人，其中肖日明为上海华明创始人，已于2017年辞去公司职务；肖毅为肖日明之子，目前担任公司董事长兼总经理，与肖申属于兄弟关系，三人通过上海华明电力设备集团有限公司合计持有上市公司43.53%的股份。此外公司主要股东还包括李胜军、郭伯春、刘毅三人，为原法因数控股东。 图4：公司股权结构 大股东全额参与定增发行，坚定信心充分助力公司成长。公司2021年7月14日发布非公开募集资金预案，拟向特定对象上海华明电力发展有限公司（上海华明电力设备集团有限公司之全资子公司）发行A股股票募集资金5亿元，用于偿还公司有息负债及补充流动资金。2022年3月公司公告完成本次非公开发行，发行后华明集团的持股比例进一步上升至43.17%。 我们认为本次定增充分彰显了控股股东对公司未来发展前景的坚定信心，与此同时募集资金可有效补充公司营运资金，助力公司持续加强新产品研发、市场开拓、产业链延伸等发展战略，进一步提升公司综合实力。 图5：本次定增前后股权结构变化 1.3.电力设备业务底盘稳固，公司业绩增长加速 2018年后公司营收及扣非归母净利润稳步增长。借壳上市后公司整体营收和归母净利润存在一定波动，2017年业绩的大幅增长主要是由于多个光伏项目的集中竣工并网，2018年光伏531新政后公司大幅缩减光伏电力工程业务，相关收入出现较大下滑。2019年公司完成对长征电气的收购，电力设备业务得到较大扩充，有力抵消了光伏业务持续收缩产生的负面影响，总营收和扣非归母净利润稳步回升（2021年公司出售巴西电力项目确认非经常性投资收益约2.8亿元）。 图6：公司营业收入及增速情况（亿元） 图7：公司归母净利润及增速情况（亿元） 电力设备业务是公司稳固的发展基石。整体来看，公司近五年电力设备业务始终保持稳定增长趋势，营收从2016年的5.90亿元逐步增长至2021年的11.77亿元，毛利则从2016年的3.85亿元增长至2021年的6.73亿元。相较而言，数控设备及电力工程业务近年来的业务体量相对较小。 图8：公司营收结构变化情况（亿元） 图9：公司毛利结构变化情况（亿元） 公司整体盈利能力保持较高水平。2018年后公司毛利率始终稳定在45%左右的较高水平，2021达到48.4%，与此同时净利率亦持续提升，2021年达到27.5%。具体来看，公司电力设备业务具有较强的盈利能力，毛利率始终保持在55%以上，数控设备毛利率亦相对稳定，电力工程业务毛利率则在2018年后面临较大的向下压力。 图10：公司毛利率、净利率变化趋势 图11：公司各项业务毛利率变化情况 公司整体经营稳健，资金周转状况持续改善。2018年后公司主动收缩垫资情况较为严重的电站工程业务，此后公司资金状况明显好转，2021年底货币资金及交易性金融资产合计达到7.62亿元，资产负债率由2018年末的42%降至30%。与此同时，公司的应收账款周转天数、存货周转天数及净营业周期均明显降低，公司营运能力持续增强。 图12：公司2017-2021在手现金及资产负债率变化 图13：公司净营业周期变化情况 2.分接开关行业增速中枢上移，高竞争壁垒铸就稳定市场格局 2.1.分接开关是电网建设中不可或缺的关键部件 分接开关是变压器中不可或缺的重要部件。在变压器中，分接开关通过改变变压器线圈匝数之比，起到改变输出电压的作用，因此又被称为调压开关。虽然分接开关在变压器中价值量占比较低，仅为5%左右（单台110kv变压器价格在200-300万左右，对应分接开关价值量在10-15万元），但是却扮演着极其重要的角色。通过改变联络变压器或移相变压器的分接开关位臵，电网能够按需取长补短，调节负荷潮流，增加电网调度的灵活性与电力系统运行的稳定性。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。 图14：变压器实物图 图15：变压器中分接开关构造 分接开关兼具一次设备和二次设备的功能和特点。由于分接开关自带的控制器具有各种通讯规约，因此能方便地和综合自动化系统进行后台通讯，实现自动调压。远距离控制通讯是分接开关产品的核心技术之一，该技术可实现对变压器的远距离控制，还可对电网电压、负荷、档位、设备状况等进行遥测，并收集电网的运行数据，为大数据、调度自动化等新的电网发展方向提供技术支持。 图16：电力设备分类图 分接开关主要分为无载分接开关及有载分接开关。其中，有载分接开关能在变压器励磁或带负载条件下进行操作，调整范围大，调压速度快且具备随时可调性。无载分接开关又称无励磁分接开关，即在不带电的前提下切换调压，该调压方式调整范围小，且需长时间停电，破坏供用电的连续性，不具有随时可调性，适用于供电质量要求不高的用户。 表1：分接开关分类及特点 2.2.发输配用全面发力，分接开关需求增速中枢抬升 分接开关处于电力设备产业链的中游环节，直接客户为下游的变压器厂，最终用户为电网公司和其他变压器用户，例如发电企业、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、数据中心等。因此，分接开关的需求与电力行业的发展趋势密切相关。 图17：分接开关位于产业链的中游环节 各环节需求齐增，分接开关行业增长中枢上移。分接开关的应用贯穿电力系统发输配用各个环节，主要应用场景包括发电侧（传统能源与新能源发电企业）、输配电侧（电网企业）以及用电侧（工商业企业等）。我们认为双碳背景下新型电力系统的建设将为行业带来新的发展机遇，新能源大规模并网、特高压建设、高耗能变压器改造、用户侧电能替代等场景有望为分接开关带来结构性增量需求。 图18：分接开关主要需求场景 2.2.1.发电侧：新能源大规模并网带动分接开关需求增长 能源结构转型加速，国内新能源装机空间打开。自2020年底国家领导人首次提出“碳达峰、碳中和”目标以来，国内新能源转型趋势持续加速。2021年10月26日国务院正式印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案中明确提出2025年我国非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值能源消耗较2020年下降13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放较2020年下降18%；2030年非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放较2005年下降65%以上。电力领域是我国碳排放的重要来源，根据中电联的统计，2021年火电在全国发电量中的占比仍高达67%，为实现双碳目标，十四五开始风电、光伏等新能源有望成为主要的电力装机增量。 图19：2021年中国发电量结构 图20：中国各类电源新增装机容量（GW） 风电场及光伏电站大规模并网将带动变压器分接开关需求上行。光伏系统一般可分为集中式与分布式两大类，其中分布式光伏并网电压较低，且无需长距离输送，线路的损耗很低，因此基本没有变压器的使用需求。而集中式光伏电站与风电场通常位于相对偏远的地区，与用电侧距离较远，通常需要升压输送以降低损耗，并网时需要同步配套变压器，因此风电场及光伏电站的大规模并网将带动变压器分接开关需求明显提升。 表2：不同规模光伏电站、风电场接入电压等级参考 新能源场站并网需求已成为国内分接开关市场重要的结构性增量，我们测算2022-2025年新能源场站并网所需分接开关数量复合增速约为17%。2020年国内新增集中式光伏电站装机33GW，新增风电装机72GW，若假设新能源场站的平均单体规模为100MW，则新增的新能源场站数量超过1000个，对应1000台以上的新增变压器及分接开关需求。而根据中国电力年鉴的统计，2020年国内35kV及以上变压器数量为7.69万座，较2019年净增0.29万座，以此推算新能源场站并网已成为拉动变压器及分接开关需求的重要结构性增量。虽然2021年国内集中式光伏、风电装机由于硅料紧缺、陆上风电补贴退出等因素出现一定下滑，但我们预计2022年起新能源装机将重回高速增长，2025年集中式风电、光伏新增装机规模有望达到138GW，对应的2022-2025年变压器分接开关需求复合增速约为17%。 表3：国内新能源场站并网变压器及分接开关需求测算 2.2.2.电网侧：电网建设稳步推进，特高压及变压器改造需求显现 十四五期间国内电网投资预计稳中有升。根据电网公司披露的社会责任报告，十二五/十三五期间国家电网的年均投资额分别为3497/4757亿元，南方电