轻工出口行业专题：库存去化+经营修复双驱动，三条主线重点布局

投资逻辑 需求&库存视角：去库尾声关注环比复苏，看好2H耐用品经营弹性。 ①出口视角：22Q2起轻工大部分细分板块出口降幅收窄。受加息节奏影响，宏观层面对欧美需求预判保持结构性乐 观，由于轻工家居等耐用品出口回调时间较早，库存调整幅度更深，近期部分企业反馈需求环比呈经营复苏趋势。根据海关总署，2023年1-6月我国家具及其零配件出口总额达313.8亿美元，累计同比-11%，相较于23年1-2月累计同比-17.5%来说大幅度减缓。分轻工细分板块来看，沙发、床垫等家具耐用品伴随基数下行、库存去化尾声、美国房地产企稳等降幅收窄；人造草坪、自行车等部分耐用品23Q2起增速出现拐点。 ②需求&库存视角：美国住宅成交回暖，耐用品率先实现降幅收窄，海外经销/零售各层级库销比回落，关注性价比 型产品、OBM跨境电商成长机会。2023年5月美国新建住房销售套数同比+25.9%，成屋销售同比-20.4%，降幅较去年年末-34.9%的高位收窄明显。2023年4月美国库存总额/制造业库存/零售商库存/批发商库存同比 +5.2%/+2.1%/+7.6%/+6.3%，各环节库存增速趋缓，进入主动去库阶段。海外经销商库存量及库销比回落，后续家居出口压力环比减弱，3Q起订单修复可期。 原材料&原料：短期或对报表端构成正向催化。①从汇率来看，人民币汇率23H1同比上升6.7%，人民币汇率短期下行 对出口企业即期营收和毛利率有积极影响，同时有助于企业提升产品海外竞争力、扩大市场份额。我们预计海外收入占比较高、货币型资产顺差较大的标的受益更明显。②从原料价格变化角度，木浆、PP、BOPP等处于历史低位且短期上行压力不大，考虑到大部分原材料从3Q22起落入历史均值价格以下，在考虑库存周期的影响下，我们认为3Q23起原料下行对盈利能力产生正面影响有所减弱但仍存在。 投资建议与估值 我们认为伴随库存去化充分、基数下行背景下，轻工出口板块后续向上概率大于向下，看好经营复苏趋势。从细分标的内在成长驱动力的不同，我们建议从三条主线进行重点布局： ①重点关注产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的，产品创新和升级能力在海外具备优势且产品品 类本身具备升级空间（如智能沙发）、场景爆发空间（如保温杯），新客户、新市场导入预期等，重点关注匠心家居、嘉益股份、梦百合等。 ②低基数+补库带动恢复型出口标的，2Q部分企业等已迎来一阶导收入拐点，部分企业下游客户集中度较高，受客 户去库周期影响节奏或有推迟，考虑到多数企业2H22外销营收高双位数下滑，预计3-4Q营收同比回归到双位数增速，重点关注顾家家居、佩蒂股份等。 ③OBM跨境电商：伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起，部分企业充分利用国内供应链优势进行出海，凭借 产品性价比/强运营能力获取海外市场份额，关注优质供应链出海机遇。 风险提示 海外需求不及预期。海外消费有持续低迷态势的可能、去库进度也有放缓的可能，从而影响企业订单恢复持续性。原材料价格大幅波动的风险。原材料成本占轻工制造生产端比例较高，原材料价格的大幅波动会影响企业的盈利水平。全球贸易风险。欧洲地缘冲突仍在持续，影响欧洲市场需求情况，从而对企业订单产生波动。 人民币汇率大幅波动。人民币汇率的走势将影响出口需求且会影响企业的汇兑损益。 内容目录 一、需求&库存视角：去库尾声关注环比复苏，看好2H耐用品经营弹性4 1.1出口视角：22Q2起轻工部分细分板块出口降幅收窄4 1.2需求&库存视角：美国住宅成交回暖，耐用品率先实现降幅收窄8 1.3库存视角：海外去库存尾端，改善趋势显现10 二、原材料&汇率：短期或对报表端构成正向催化12 三、重点标的梳理15 四、风险提示18 图表目录 图表1：中国出口金额分地区同比增速（%）4 图表2：轻工细分行业出口景气情况5 图表3：分品类国内出口上市企业经营情况（亿元人民币）6 图表4：中国家具出口当月值6 图表5：中国家具出口累计值6 图表6：越南家具出口当月值7 图表7：越南家具出口累计值7 图表8：中国家具出口分地区情况（百万美元）7 图表9：沙发、床垫主流企业营收趋势（百万元）7 图表10：办公椅主流企业营收趋势（百万元）7 图表11：PVC地板主流企业营收趋势（百万元）8 图表12：升降桌主流企业营收趋势（百万元）8 图表13：消费者信心呈现修复8 图表14：美国PMI指数仍处底部8 图表15：5月起美国家具耐用品零售额降幅收窄8 图表16：全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数9 图表17：美国新建住房销售（千套）及同比9 图表18：美国成屋销售（万套）及同比9 图表19：海外零售商收入修复，亚马逊/CHEWY电商表现良好10 图表20：美国制造业&零售商&批发商库存10 图表21：美国各层级库存同比数据（%）10 图表22：1Q23起海外零售商去库幅度放缓10 图表23：美国家具批发商库存情况11 图表24：美国家具批发商库存销售比情况11 图表25：2016Q1-2023Q2汇率同环比变动情况（人民币对美元）12 图表26：汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算13 图表27：主要原材料成本变动情况（%）13 图表28：主要原材料成本变动走势图14 图表29：部分出口上市企业原材料占比拆解15 图表30：中宠国内、海外业务及增速17 图表31：中宠干粮/罐头品类收入及增速17 一、需求&库存视角：去库尾声关注环比复苏，看好2H耐用品经营弹性 1.1出口视角：22Q2起轻工部分细分板块出口降幅收窄 从行业来看，根据海关统计，6月我国出口金额同比-12.4%，延续22Q3以来出口压力，主要原因在于海外受通胀因素影响进入主动去库周期、海外经济需求放缓，且出口金额降幅领先于出口数量。受加息节奏影响，宏观层面对欧美需求预判保持结构性乐观，由于轻工家居等耐用品出口回调时间较早，库存调整幅度更深，近期部分企业反馈需求环比呈经营复苏趋势。 分行业来看，轻工细分板块沙发、床垫等家具耐用品从21Q4-22Q1起率先进入去库周期，23年3月起伴随基数下行、库存去化尾声、美国房地产企稳等降幅收窄；日用品方面则表现分化，保温杯等经济相关性弱或与新场景开拓相关的品类保持消费高增韧性，宠物食品、塑料刀叉勺等快消品22Q3-Q4受下游去库存影响订单开始调整，23Q2起伴随下游去库结束，基于整体消费韧性恢复较快、逐步进入平稳增长区间，人造草坪、自行车等耐用品尽管部分月份受基数影响有所波动，23Q2起整体增速中枢由负转正。 图表1：中国出口金额分地区同比增速（%） 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 出口同比当月同比：出口美国 当月同比：出口欧盟当月同比：出口东南亚联盟 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：轻工细分行业出口景气情况 来源：海关总署，IFIND，国金证券研究所 分品类 公司名称 主营业务 2022 2022外销营 23Q1营收 23Q1营收同23Q1营收环 耐用品 匠心家居智能家居及其核心配件制造 耐用品 盈趣科技 耐用品 梦百合 耐用品 智能控制部件等产品的研发、生产， 提供中小企业智能制造方案 记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产及销售。 久褀股份自行车整车及其零部件的设计、研发 、生产和销售。 耐用品 共创草坪人造草坪的研发、生产和销售 宠物 中宠股份宠物食品的研发、生产和销售 宠物 佩蒂股份 宠物 依依股份 一次性消费品家联科技 跨境电商 乐歌股份 跨境电商 宠物食品（咬胶、零食等）的研发、 生产、销售和自有品牌运营。 一次性卫生护理用品(宠物&个人)及无纺布的研发、生产和销售。 塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售 从事人体工学产品的研发、生产及销售。 致欧科技全球知名互联网家居品牌商，自有品牌家居产品的研发、设计和销售 图表3：分品类国内出口上市企业经营情况（亿元人民币） 外销营收 收占比 比变化 比变化 14.47 98.9% 4.28 -7.4% 21.0% 37.34 85.9% 8.71 -32.5% -10.7% 67.95 84.8% 16.99 -20.7% -12.9% 23.11 97.2% 4.87 -37.1% -3.6% 21.60 87.4% 5.59 -18.0% 7.8% 23.46 72.2% 7.06 -11.0% -12.4% 14.56 84.1% 1.59 -53.8% -58.0% 14.42 95.1% 2.84 -19.5% -24.5% 15.25 77.2% 3.28 -20.8% -17.0% 29.19 91.0% 7.96 4.3% -11.1% 53.78 98.6% 12.67 -11.2% -3.6% 来源：各公司年报、招股书、国金证券研究所 家居板块：根据海关总署数据，2023年1-6月我国家具及其零配件出口总额达313.8亿 美元，累计同比-11%，相较于23年1-2月累计同比-17.5%来说大幅度减缓。其中，6月 当月值为52.4亿美元，同比-15.1%，相较于23年2月当月同比-25.2%来说也大幅度减缓。结合月度情况来看，23年上半年家具出口下调幅度逐渐收窄，23年5/6月家具及其零配件出口当月值分别为53.8/52.4亿美元，同比-14.8%/-15.1%，与去年下调趋势相比有所缓和。 图表4：中国家具出口当月值图表5：中国家具出口累计值 80 100% 800 100% 7060 80%60% 700600 80% 5040% 20% 40 0% 30-20% 20-40% 10-60% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0-80% 500 400 300 200 100 0 60% 40% 20% 0% -20% 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -40% 中国:出口金额:家具及其零件:当月值（亿美元）YOY 中国:出口金额:家具及其零件:累计值(亿美元）YOY 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 得益于人工成本优势，越南是除中国外另一主要家具产品出口大国以及我国家具制造商的海外工厂聚集地，越南的数据也具有强代表性，而越南财政部披露的出口数据也显现出回暖趋势。2023年1-5月越南的家具出口累计总额达到9.9亿美元，同比-27.75%，相较于 23年1-2月累计值同比-34%有减缓。其中5月单月出口金额达2亿美元，同比-11.56%， 相较于23年1月-53.24%有大幅度减缓。 图表6：越南家具出口当月值图表7：越南家具出口累计值 越南家具出口累计值（万美元）累计值同比 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 0 越南家具出口当月值（万美元）当月同比 200% 150% 100% 50% 0%