通货膨胀相关债务在美国政府财政中的作用（英）

MERCATUS政策研究 通货膨胀挂钩债务在美国政府财政中的作用 JoshuaD.Rauh，斯坦福大学 MERCATUS.ORG JoshuaD.Rauh。“与通货膨胀相关的债务在美国政府财政中的作用。”Mercatus政策研究，乔治梅森大学Mercatus中心，弗吉尼亚州阿灵顿，2023年6月。 摘要 对美国国债通胀保值证券（TIPS）进行流动性惩罚的证据通常被认为是财政部应避免发行通胀保值证券的原因。传统观点认为，这种流动性成本超过了财政部不必支付更高的收益率来补偿投资者通胀风险溢价的利益。本文回顾了美国政府以TIPS计划和较小的I债券计划的形式使用与通货膨胀相关的债务。虽然流动性惩罚力度并未减少，但自2021年以来，TIPS-国债利差所隐含的盈亏平衡通胀率与多项通胀预期指标之间一度突出的差距已大幅收窄。这一发现意味着通胀风险溢价已经增加到几乎足以超过流动性惩罚的程度，这使得财政部有理由监控通胀风险溢价，并在通胀风险溢价保持高位的情况下增加TIPS发行。如果财政部采取简单措施来增加与通胀挂钩的债务的流动性，情况将更加严峻。如果政府实际上希望限制以通货膨胀为代表的隐形税，它可以通过提高通货膨胀指数债务的份额并使这种债务更具流动性来做到这一点。 JEL代码:E43,E62,E63,H62,H63 关键词：通胀指数债务，国债通胀保值证券，TIPS，固定收益，盈亏平衡通胀，流动性溢价 ©2023由JoshuaD.Rauh和乔治梅森大学的Mercatus中心 Mercatus政策研究中表达的观点是作者的观点，并不代表Mercatus中心或乔治梅森大学的官方立场。 T 在政府财政。 他在2021年中期开始的通货膨胀上升导致了对能够保护投资者免受意外价格上涨影响的投资工具的重新兴趣。这种对通胀指数资产的关注反过来又引发了通胀挂钩债务的作用问题 美国财政部发行两种主要类型的通胀指数债务工具：国债通胀保值证券（TIPS）和 I系列储蓄债券（I债券）。与可出售的美国政府债务的整体规模相比，这两个计划都很小 。截至2023年2月，未偿TIPS达1.88万亿美元，占美国政府债务的6%。虽然I债券在截 至2023年2月的12个月中流入348亿美元，但其未偿还总价值达947亿美元，仅占美国政 府债务的0.3％，这可能在很大程度上归因于每位投资者的购买上限为10,000美元。尽管人们对保护免受通货膨胀的潜力感到兴奋，但TIPS从未上升到美国联邦政府未偿债务的10％以上。然而，投资者对通胀保值投资的需求自然会随着通胀预期而增加。 本文回顾了通胀指数债务在美国政府财政中的作用，包括在现有结构下发行更多通胀指数国债的成本和收益。它还提出了修改这些结构的建议，以使与通胀挂钩的债务的扩大发行对投资者和纳税人代表政府都更具吸引力。联邦政府过去没有发行更多与通胀挂钩的债务，这有助于在通胀加剧时期保持当前利息成本较低。然而，现在政策的重要问题不是事后考虑政府如果有更多与通胀挂钩的债务会支付的利息，而是考虑与通胀挂钩的债务与名义国债的事前成本。1 1.另见WilliamC.Dudley，JenniferRoush和MichelleSteinbergEzer，“TIPS案例：成本和收益的审查”，纽约联邦储备银行经济政策评论15，第1期（2009年7月）：1-17。 当财政部在20世纪90年代开始发行通胀指数债券时，许多经济学家和市场分析师预示着这一步骤。除了通胀指数债券比市场上任何其他资产更能保护投资者免受通胀不确定性的影响之外，财政部还希望能够节省实际收益，因为不必像名义债券那样补偿投资者的通胀风险溢价。此外，通胀指数债务的流动性市场揭示了有关市场通胀预期的信息，观察家希望这些信息对美联储和政策制定者更普遍地有用。2 然而，近年来，金融经济学的研究已经确定了美国财政部发行通胀指数债务的重要成本，特别是通过TIPS计划。TIPS的价格低于所谓的TIPS合成版本，该版本由名义国债加上市场定价的固定付款互换与通胀挂钩的付款组成。3这种较低的定价可能反映了一个事实，即由于TIPS不享有的类似货币的属性，包括深厚的市场流动性和便利性，财政部能够以特别低的收益率发行名义债券。因此，通过发行TIPS，财政部既可以将这种便利收益留在桌面上，又可以在通货膨胀时期使预算承受更高的利息支付。这些流动性因素也可能随着时间的推移而变化。4此外，TIPS的税收处理很复杂，涉及对与通货膨胀挂钩的本金增加中实际上未实现的应税收益进行年度征税。这种税收待遇意味着财政部必须在已发行的TIPS上提供更高的实际利率部分，以产生给定发行规模的需求。这些不可预见的负担抵消了投资者和财政部的一些潜在利益。 如果财政部持有固定的名义国债的便利收益率（为了使成本计算反向并指向与通胀挂钩的债务的预算效率），投资者对与通胀挂钩的债务的保险属性的兴趣必须如此之大，以克服流动性不利因素。鉴于世界上大多数国家在过去几十年经历的低通胀环境，投资者预期的这种转变在低通胀时期并没有实现。然而，在本文中，我提供了最近发生了这种转变的证据。 2.PuShen，“通货膨胀指数国债的好处和局限性”，《经济评论》，堪萨斯城联邦储备银行80，第3期 （1995年7月）：41-56。 3.马蒂亚斯·弗莱肯斯坦、弗朗西斯·朗斯塔夫和汉诺·卢斯蒂格，“TIPS-国债之谜”。 “金融学报”69期，第5期(2014年10月)：2151-97。 4.沈，“通货膨胀指数国债的好处和局限性”。 尽管TIPS仍存在明显的流动性驱动的收益率惩罚，但截至最新数据，可销售的通胀挂钩政府债券的盈亏平衡通胀率接近或超过了美国和英国短端市场的消费者通胀预期水平。5如果使用专业的通胀预测，在美国市场的较长端也是如此，但如果使用消费者预期，则并非如此。盈亏平衡通胀率的结果大致符合调查显示的通胀预期，与前一段时期相比，TIPS-Treasre盈亏平衡利率通常大大低于预期通胀，因此投资者通过购买TIPS做得更好，即使通胀大大低于他们的实际预期。这一转变提供了通胀风险溢价已经上升的证据，使得即使是流动性较差的TIPS也成为美国政府合理的有利融资来源。投资者现在只能在实现的通货膨胀率接近实际通胀预期的情况下实现收支平衡，而不是赚钱。 此外，缺乏与通胀挂钩的债务的高流动性市场并不是此类债务的固有特征，而是一种政策选择。立法可以很容易地通过几个基本的变化，包括改变他们的税收待遇，使TIPS更具流动性。此外，跟踪通货膨胀的更稳定的指数将大大减少使用CPI-U（所有城市消费者的消费者价格指数）可能导致的短期本金波动。一个消除了许多这些限制的通胀挂钩计划是I债券计划。但是，该计划的上限和缺乏可销售性限制了投资者利用这些证券的能力。消除与通胀挂钩的债务计划的这些和其他限制实际上可能会使此类发行的证券具有他们所缺乏的，并且投资者期望的类似货币的属性。 由于该计划的许多成本都是自行强加的，因此必须考虑为什么运作良好的与通胀挂钩的债务计划不是政策目标。普遍的论点是，它增加了长期的财政负担，特别是在通货膨胀时期。然而，这并不一定是不利的。实际上，在与通货膨胀相关的讨论中，它往往被低估了 5.安德烈·埃尔莫洛夫，“何时何地发行与通胀挂钩的债务更便宜？”资产定价研究综述11，没有。3（2021年9月 ）：610-53。Ermorov比较了加拿大，法国，瑞典，英国和美国在最新的通货膨胀事件发生之前的数据中的各个国家的经验，发现平均而言，以中期期限（5至10年）发行名义债务和以长期期限（20年或更长时间）发行与通货膨胀相关的债务更为便宜。然而，考虑到美元作为储备货币的作用以及美国国债在国际金融市场中的重要作用，在美国以外，便利收益率对名义债务的流动性影响可能比美国境内小得多。 这种计划可以在政府财政中发挥纪律作用的债务。长期以来，人们一直将政府债务的通货膨胀指数化，以消除政府用膨胀的货币偿还债务的动机。6,7随着与通货膨胀相关的债务增加，与通货膨胀相关的利息成本上升将需要采取预算行动来减少债务。这种纪律处分本身可以鼓励政府减少赤字，并最终导致通货膨胀率降低，特别是考虑到财政政策在确定价格水平方面所发挥的作用。8 在2022年8月进行的盖洛普民意调查中，大多数美国人（56％）表示，通货膨胀对他们及其家人来说是一种困难；在最贫穷的美国人中，这一数字接近74％。9如果美国政策制定者不能为普通美国人辛苦赚来的储蓄提供保护，同时减少他们自己的消费习惯对通货膨胀的影响，那么这些自我毁灭的趋势将增加经济成本。 美国政府债务构成及通货膨胀暴露 大多数美国政府债务都是非指数化的国债。图1显示了从2001年到现在，按通货膨胀指数计算的美国政府债务与名义债券的细分，以及名义债券中短期的百分比。截至2023年2月，35%的美国政府债务为长期国债（10年或更长期限），45.7%为中期国债（10年至1年期限），13%为短期债务（12个月以下期限），以及。 6.罗伯特·普莱斯，“通货膨胀指数债券的原理和设计”（国际货币基金组织第1997/012号工作文件，国际货币基金组织，华盛顿特区，1997年1月1日）；亨宁·博恩，“为什么我们有名义政府债务？”货币经济学杂志21 ，第1期（1988年1月）：127- 40.Price进一步为通货膨胀指数债券的基本原理和设计提供了论据。Bohn发现值得问为什么政府发行名义债务，回答说在扭曲的税收下，名义债务确实为经济波动的预算影响提供了保险。 7.G.L.巴赫和罗伯特·A马斯格雷夫，“稳定的购买力债券”，《美国经济评论》第31期，第4（1941年12月）：823-25；吉列尔莫A。卡尔沃，“论货币经济中最优政策的时间一致性”，“计量经济学”第46期，第6（1978年11月）：1411-28；罗伯特·E。卢卡斯和南希L.Stoey，“没有资本的经济中的最优财政和货币政策”，货币经济学杂志12(1983)：55-93。 8.约翰·H·科克伦，《价格水平的财政理论》(普林斯顿大学出版社，2022年)；约翰·H·科克伦，《 财政历史》，《经济展望杂志》，第36期，第5期(2022年秋季)：125-46页。 9.JeffreyM.Jones，“通货膨胀现在导致美国大多数人的困境”，盖洛普新闻， 2022年9月7日，https://news.gallup.com/poll/400565/导致通货膨胀的困难-majority.aspx。 图1.按到期日分列的未偿债务比例 资料来源：数据来自美国财政部公共债务月报表，2001年1月至2023年2月，日历年末（2023年2月28日除外）。 6％的TIPS。I债券在图1中几乎看不到，仅占政府债务的0.3％。 名义债券的期限越长，投资者所面临的通胀风险就越大——尤其是意外通胀的风险 ——因为投资者合乎逻辑地要求在发行时以更高收益率的形式补偿债券到期期限内的预期通胀。短期债券也有购买力下降的风险，任何从2021年中期到2022年中期购买短期国债的投资者的经验都证明了这一点。2021年6月30日的一年期国债收益率为0.07%，相比之下，截至2022年6月30日的一年中已实现通胀率为。 9.00%。在证券自由市场理论中，随着通胀预期的上升，新发行工具的市场收益率也应该 上升，尽管美联储对国债市场的干预和短期利率的设定可能会阻止这种情况的发生。图2显示，纽约联储对过去十年通胀预期的衡量指标普遍超过了过去十年的一年期国债收益率。短期债券似乎为投资者提供了有限的通胀保护，特别是由于意外通胀的爆发。 Figure2.Expectedandactualinflationversustreasuryyields 资料来源：预期数据来自纽约联邦储备银行的消费者金融调查，密歇根大学的消费者金融调查以及费城联邦储备银行的专业预测者调查。从美联储获得的CPI-U和国债收益率。 注：数据截至2023年2月。 国债通胀保值证券 在1990年代中期，克林顿政府正在寻找方法，为普通美国储户