固定收益点评：一揽子化债措施，如何理解？

固定收益点评 一揽子化债措施，如何理解？ 中央针对地方政府债务风险，首次提出制定实施一揽子化债方案，如何理解。作者 今年以来，随着财力恶化，地方政府债务问题成为突出的经济问题，7月下旬 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月30日 的政治局会议对下半年经济工作作出总体规划，其中也少不了对地方政府债务风险的表述。会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务。那么如何理解一揽子方案，可能的内容是什么，对地方政府债务风险又会有哪些影响呢？ 一揽子政策是一系列系统性政策的组合，在现有地方政府债务管理框架之下，通过组合拳化解地方政府债务风险的综合努力。为了规避道德风险和坚持财政 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 纪律，债务风险化解难以突破此前的债务管控框架。但为避免发生系统性风险， 在地方债务压力显现的背景下，中央也不会对地方政府性债务压力放任不管。 从地方付息压力来看，付息支出已经成为地方债务问题的主要矛盾。部分地区 城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率）存量债占比超50%。在土地出让金持续下滑的背景下，为降低区域融资成本、稳定债务基本盘，守住不发生系统性风险的底线，或需要中央以适当的方法“搭把力”。 新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。2022年末全国潜在空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州，限额-余额均不足 500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，实际存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府具有更 高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。 若财政部下发再融资债置换隐债额度，很可能配合财政纪律整顿措施，不排除在地方开展部分财政重整计划，不违背“不救助”原则。财政重整是指债务高风险地区在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相 关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。 除再融资债置换隐债的形式外，金融机构降息展期也是较为可行的化债方案。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。2022年12月底，遵义道桥与银行达成协议推进银行贷款 重组，涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%-4.5%。这次降息展期缓解了遵义道桥的债务压力，同时也为其他地区的债务化解提供了实际参考方案。 保障系统重要性债务兑付，适当出清不具备系统重要性的债务。2020年以来，中央及地方高度重视公开债的兑付风险，纷纷出台相关政策保障公开债兑付， 避免系统性金融风险。在不发生系统性风险的前提下，可能允许将部分非标等不涉及系统性金融风险的债务进行违约清算。 收入是解决债务问题的根本，救助性措施可能带来风险分布的变化。长期来看，偿还债务的核心在于政府收入。2021年以来土地出让收入下滑，是债务 风险上升的重要原因。需要培育新的地方收入来源，并从财政体制改革上，匹配事权与财权，减轻地方政府的支出压力。而短期救急措施落地区域不同可能导致各地债务风险变化的重新分布，即部分重债地区风险暂时得到控制，但未获得支持地区再度加重。 风险提示：政策不及预期，风险发展超预期。 1、《固定收益定期：债市大幅波动，券商资金大幅流出 ——流动性和机构行为跟踪》2023-07-29 2、《固定收益点评：钢铁债：经营影响钝化，区域因素增强》2023-07-28 3、《固定收益专题：国有金融资产全梳理？—盘活国资支持财政系列（二）》2023-07-26 4、《固定收益点评：牛市中债基在如何加仓？——二季度债基配债行为分析》2023-07-26 5、《固定收益点评：债市大跌后的风险与机会》2023- 07-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1原则：既非“兜底”，也不能放任地方政府债务压力上升3 2“一揽子方案”可能包括哪些？4 2.1再融资债置换隐债，规模或在万亿4 2.2配合财政纪律整顿措施6 2.3金融机构让利，推进地方政府债务降本展期6 2.4保障公开债兑付，避免发生系统性金融风险8 2.5对不具备系统性风险的债务，通过适当出清的方式化解9 3地方政府债务风险前景展望11 3.1收入是核心11 3.2区域风险重新分布11 风险提示12 图表目录 图表1：31个省级行政区存量城投债票面利率分布情况3 图表2：2022年全国各地政府性基金收入普遍下滑4 图表3：2021年至2023年6月全国土地出让金（亿元）4 图表4：2022年各省份债务限额与余额空间结构（亿元）5 图表5：2023年部分地区争取置换隐债相关表述5 图表6：2022年至2023年一季度全国各地区社会融资规模增量占比7 图表7：信贷经理反馈城投债务展期参与情况8 图表8：部分地区保障公开债兑付的相关表述8 图表9：部分地区债务风险管控机制的相关表述9 图表10：六种隐性债务化解方式10 图表11：2023年上半年非标违约事件数量月度分布（笔）10 图表12：2023年上半年城投非标违约数量区域分布（笔）10 图表13：2022全国各地区一般公共预算收入及税收占比11 图表14：各省份票面利率5%以上的存量城投债占比12 如何理解政治局会议提出的“一揽子化债方案”？“一揽子化债方案”是地方债务有保有压的框架不变的前提下，针对当前地方债务出现的紧迫性、现实性问题而制定的化债组合拳。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济 工作，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。地方政府隐性债务问题由来已久，财政部此前已通过完善常态化监测机制、坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量、推动平台公司市场化转型、健全监督问责机制等举措，积极防 范化解地方政府隐性债务。本次提出“一揽子化债方案”，将是在原有框架下，中央协调地方、金融机构等多方形成合力，打造一套更系统的化债组合拳。 1原则：既非“兜底”，也不能放任地方政府债务压力上升 结合当前地方政府债务压力，以及中央在防范地方道德风险下不救助的表态，我们认为一揽子政策是一系列系统性政策的组合，在现有地方政府债务管理框架之下，通过组合拳化解地方政府债务风险的努力。 2018年后中央对地方债务一直采取“有保有压”的态度，本次化债组合拳也将在这个政策框架内开展。为防范道德风险，规范地方政府举债，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（2014年43号文）首次提出“中央政府实行不救助原则”，地方债务自 偿，此后被多次重申。2023年7月24日政治局会议提出制定实施一揽子化债方案，加强部门间、各级政府间统筹协调。但这也是在原有框架内的地方债务缓释，不会突破原有框架。 但为避免发生系统性风险，在地方债务压力显现的背景下，中央也不会对地方政府性债务压力放任不管。从地方付息压力来看，付息支出已经成为地方债务问题的主要矛盾。部分地区城投债融资成本相对较高，有11个省级行政区中高票息（5%以上票面利率） 存量债占比超50%，其中云南、贵州、天津高票息占比超70%，贵州和广西票面利率在7%以上的存量债余额占比超35%。从债务风险来看，今年以来城投商票逾期、非标风险事件明显扩散，上半年共发生54笔城投非标违约，超过去年下半年的15笔，主要发 生在信用资质相对较弱的山东和贵州，这两个省份违约合计数量占比达85%。在土地出让金持续下滑的背景下，为降低区域融资成本、稳定债务基本盘，守住不发生系统性风险的底线，或需要中央以适当的方法“搭把力”。 图表1：31个省级行政区存量城投债票面利率分布情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3%及以下(3%,5%](5%,7%]7%以上 海上西北广福浙江新安山湖甘河山江河湖四陕重内吉广宁辽天贵云黑青南海藏京东建江苏疆徽西北肃北东西南南川西庆蒙林西夏宁津州南龙海 古江 注：统计截至2023年7月25日；剔除永续债资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：2022年全国各地政府性基金收入普遍下滑图表3：2021年至2023年6月全国土地出让金（亿元） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 政府性基金收入（亿元） 土地出让收入占比（%）（右轴）政府性基金收入增速（%）（右轴） 海上四宁安新浙贵江湖北陕内福山江西重湖河河广山甘广云青辽黑吉天南海川夏徽疆江州苏南京西蒙建东西藏庆北北南西西肃东南海宁龙林津 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 古江 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所资料来源：中指云，国盛证券研究所 2“一揽子方案”可能包括哪些？ 2.1再融资债置换隐债，规模或在万亿 再融资债曾落地置换重债、弱资质区域隐债，有力缓释了部分区域债务风险。2020年末特殊再融资债首次落地，首批推出6128亿元额度用于建制县区隐性债务风险化解试点， 此后直到2022年6月主要在北京、上海、广东发行，助力实现“全域无隐债”试点目 标。重庆是建制县区再融资债置换隐债的典型案例之一，首轮共发行500亿元特殊再融资债置换隐债，占建制县区隐性债务风险化解试点额度比重最大，债务置换后有效降低了重庆市的隐债风险，2021年重庆市城投估值、利差改善明显，扭转上年城投债净融资逐季萎缩的态势，全年实现净融资1055亿元。 新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。地方政府债券限额与余额之差为特殊再融资债的潜在可用空间，理论空间充足。2022年末全国地方政府债务限额 -余额空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部 分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省 （区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，实际各省市额度存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。2023年以来各地频出“隐性债务置换”、“化债试点”等相关表述，新一批特殊再融资债的推出在近日可期。省级政府 具有更高的分配主导权，例如上一轮四川明确参与试点的地区为“隐性债务规模大、风险高、财政实力相对薄弱、容易引爆风险事件的建制县区”，本轮各省份也可能向债务压力大、成本高的地区倾斜额度。 图表4：2022年各省份债务限额与余额空间结构（亿元） 3000 限额-余额（一般债） 70%限额-余额（专项债）留存 30%限额-余额（专项债）回收 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所 图表5：2023年部分地区争取置换隐债相关表述 日期事件/地区相关表述 新华社访人民银行 积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。