“细说化债”系列之三：如何理解化债支持措施的影响？

2024-11-28 “细说化债”系列之三：如何理解化债支持措施的影响？ 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 化债支持措施释放积极政策信号，财政政策向稳增长有所倾斜。也需注意的是，地方债务规模或明显高于基于2018年摸查统计的官方数值；地方财政有所松绑，但地方财政发力或也仍面临一定制约。在内需偏弱，外部不确定性上升背景下，未来仍需出台稳增长政策，且或主要依靠中央加杠杆。 摘要： 固定收益团队 本篇是“细说化债”系列专题的第三篇，主要分析11月8日财政部部长宣布的三项化债支持措施的影响。 研究员：张菁zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 三项化债支持政策释放了积极的政策信号。11月8日宣布的三项化债支持政策，是近几年出台的最大规模支持化债的政策，表明政府化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，这意味着财政政策向稳增长有所倾斜，释放积极的政策信号。由于地方化债方式有6大途径，而财政资源仅是偿债来源的一部分，假设财政资源占当年隐债偿还的比例为19%，则三项化债支持措施下，腾挪的财政资源规模可能约为0.58万亿，若全部用于稳增长，则拉动GDP效果可能约0.5个百分点。 程小庆chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 也需注意的是，考虑融资平台的地方政府债务规模可能明显高于基于2018年摸查统计的官方数值，意味着地方政府仍可能面临一定偿债压力。IMF、Wind等第三方披露的地方融资平台有息债务均明显高于14.3万亿；而已宣布隐债“清零”的省份在2024年再度发行特殊再融资债，可能表明地方还需偿还拖欠企业账款。因此，地方实际债务规模可能高于政府披露数值。故，地方政府可能仍然面临一定偿债压力。 即便地方偿债压力有所减轻，但地方财政发力稳增长的能力或也有限。一是，土地出让收入难以回到2016-2021年高速增长模式。二是，地方政府加杠杆工具受到限制。三是，在当前央地事权财权分配模式下，地方财政可持续性的前景可能依旧欠佳，制约地方加杠杆空间。 整体而言，三项化债支持措施释放了较为积极的政策信号，但地方财政发力或仍面临一定制约，在当前内需偏弱，外部贸易摩擦可能升温的背景下，仍有必要进一步出台稳增长政策，预计仍需依靠中央政府加杠杆。 风险因子：1）化债对经济影响超预期。 目录 摘要：..........................................................................................................................................................................1一、地方财政减负以稳增长，释放积极的政策信号...............................................................................................3二、地方财政发力空间或仍面临制约，仍有必要进一步出台增量政策...............................................................6三、总结....................................................................................................................................................................12免责声明....................................................................................................................................................................14 图目录 图表1：土地使用权出让金收入下滑.......................................................................................................................4图表2：《关于江苏省2024年上半年预算执行情况的报告》.............................................................................4图表3：2019-2022年每年用于化债的地方债额度偏少，2023年有所增加.......................................................5图表4：2013年《全国性政府债务审计结果》......................................................................................................6图表5：IMF第四条磋商报告中披露的地方融资平台有息债务规模...................................................................7图表6：Wind口径城投有息债务规模......................................................................................................................8图表7：广东省2022年预算报告宣布隐性债务全面化解.....................................................................................9图表8：2024年10月广东省再度发行特殊再融资债............................................................................................9图表9：2022年以来土地使用权出让金收入持续下滑（亿元）........................................................................10图表10：专项债务付息支出占政府性基金支出比例...........................................................................................11图表11：专项债务利息保障倍数...........................................................................................................................11图表12：中央与地方一般公共收入占比...............................................................................................................12图表13：中央与地方一般公共支出占比...............................................................................................................12 我们曾在“细说化债”系列专题的第一篇中梳理了化债的方式及2023年实施一揽子化债方案的相关进展。在该系列专题的第二篇中复盘了过去三轮化债的历程及化债对财政政策和货币政策影响。本篇为“细说化债”系列专题第三篇，在11月8日财政部公布近几年来最大规模的化债支持措施后，分析其潜在影响。 11月8日，财政部部长在全国人大常委会办公厅新闻发布会上宣布三项措施大力支持地方化债：一是提高地方政府专项债务限额6万亿，用于置换地方存量隐性债务；二是连续5年每年从新增专项债中腾挪8000亿元用于化债；三是2029年及以后到期的棚改隐性债务推迟至按原合同偿还。在上述三项措施下，需由地方政府消化的隐性债务从14.3万亿减少至2.3万亿，地方偿债压力有所减轻。 一、地方财政减负以稳增长，释放积极的政策信号 11月8日财政部披露的三项化债支持措施使地方政府未来5年隐债化解任务从14.3万亿减少至2.3万亿，地方化债压力减轻，有利于地方腾挪出更多资源、精力用于促进地方发展。近几年最大规模的化债支持措施的出台，意味着化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，稳增长重要性有所抬升，释放积极的政策信号。经济影响方面，我们估算，若腾挪出的财政资源全部用于稳增长，可能拉动GDP约0.5个百分点。 （一）政策背景：10年隐债化解进入下半场，但地方财源明显减少，多地“砸锅卖铁”化债，制约稳增长 其一，2024年起，10年隐债化解任务进入下半场，待化解隐性债务规模还剩50%，为14.3万亿。根据第一财经，2018年8月，国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（简称“27号文”），要求地方政府在未来5-10年内化解隐性债务。今年8月出台的150号文据悉要求融资平台不晚于2027年6月末进行退出平台，表明2028年是地方实现隐性债务清零的重要节点。同时，财政部部长在今年10月12日也指出，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。也即2019-2023年，5年期间化债任务减少50%，实现了“时间过半，任务过半”。2024年起，10年隐性债务化解任务步入下半场，待化解隐性债务规模为2018年摸底数的一半，化债任务与上半场一致。 其二，但地方财源已明显不及2016-2023年，2023年下半年以来，多地强调“砸锅卖铁”化债，对稳增长形成一定制约。土地出让收入是地方政府化债的重要财源，2022年以来土地出让市场持续遇冷，叠加2023年下半年实施“一揽子化债方案”以来，部分地方政府偿债压力显著增加。2023年8月起，多地区政府文件提及“砸锅卖铁”化解隐性债务，2024年多个地方政府成立“砸锅 卖铁”专班，“砸锅卖铁”的多次出现，也表明地方政府面临较大的偿债压力，可能难以腾挪出资源和精力发展经济。即便是经济大省，其内部也存在部分市县反映财政压力较大。如江苏省在《2024年上半年预算执行情况的报告》中指出，土地出让收入和涉房涉地税收是市县财政运行的重要支撑，不少市县的一般公共预算收入主要用于“三保”，化债和发展主要靠土地，各项支出对土地的依赖度较高；2024年上半年江苏省土地出让收入明显下降，地方财政运行压力增大。 资料来源：江苏省政府中信期货研究所 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）信号意义：大规模化债支持措施的出台标志着化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，稳增长重要性提升，释放积极的政策信号 化债工作思路从防风险向防风险、促发展并重转变。地方政府在隐性债务化解过程中，并不轻易发行地方债进行化债，自启动10年隐性债务化解工作后，每年发行的用于化债的地方债规模也十分有限。究其原因，中央政府想在化债过程中压实地方主体责任，降低地方政府及金融机构的救助预期。而本次披露的化债支持措施中，2024-2028年用于支持地方化债的地方债额度有10万亿，平均每年2万亿，是近几年最大的化债支持政