“细说化债”系列之三：如何理解化债支持措施的影响？
中信期货研究|固定收益专题报告(国债) 2024-11-28 “细说化债”系列之三： 如何理解化债支持措施的影响？ 报告要点 化债支持措施释放积极政策信号，财政政策向稳增长有所倾斜。也需注意的是，地方债务规模或明显高于基于2018年摸查统计的官方数值；地方财政有所松绑，但地方财政发力或也仍面临一定制约。在内需偏弱，外部不确定性上升背景下，未来仍需出台稳增长政策，且或主要依靠中央加杠杆。 摘要：本篇是“细说化债”系列专题的第三篇，主要分析11月8日财政部部长宣布的 三项化债支持措施的影响。 三项化债支持政策释放了积极的政策信号。11月8日宣布的三项化债支持政策，是近几年出台的最大规模支持化债的政策，表明政府化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，这意味着财政政策向稳增长有所倾斜，释放积极的政策信号。由于地方化债方式有6大途径，而财政资源仅是偿债来源的一部分，假设财政资源占当年隐 债偿还的比例为19%，则三项化债支持措施下，腾挪的财政资源规模可能约为0.58 万亿，若全部用于稳增长，则拉动GDP效果可能约0.5个百分点。 也需注意的是，考虑融资平台的地方政府债务规模可能明显高于基于2018年摸查统计的官方数值，意味着地方政府仍可能面临一定偿债压力。IMF、Wind等第三方披露的地方融资平台有息债务均明显高于14.3万亿；而已宣布隐债“清零”的省份 在2024年再度发行特殊再融资债，可能表明地方还需偿还拖欠企业账款。因此，地方实际债务规模可能高于政府披露数值。故，地方政府可能仍然面临一定偿债压力。 即便地方偿债压力有所减轻，但地方财政发力稳增长的能力或也有限。一是，土地出让收入难以回到2016-2021年高速增长模式。二是，地方政府加杠杆工具受到限制。三是，在当前央地事权财权分配模式下，地方财政可持续性的前景可能依旧欠佳，制约地方加杠杆空间。 整体而言，三项化债支持措施释放了较为积极的政策信号，但地方财政发力或仍面临一定制约，在当前内需偏弱，外部贸易摩擦可能升温的背景下，仍有必要进一步出台稳增长政策，预计仍需依靠中央政府加杠杆。 风险因子：1）化债对经济影响超预期。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员：张菁 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、地方财政减负以稳增长，释放积极的政策信号3 二、地方财政发力空间或仍面临制约，仍有必要进一步出台增量政策6 三、总结12 免责声明14 图目录 图表1：土地使用权出让金收入下滑4 图表2：《关于江苏省2024年上半年预算执行情况的报告》4 图表3：2019-2022年每年用于化债的地方债额度偏少，2023年有所增加5 图表4：2013年《全国性政府债务审计结果》6 图表5：IMF第四条磋商报告中披露的地方融资平台有息债务规模7 图表6：Wind口径城投有息债务规模8 图表7：广东省2022年预算报告宣布隐性债务全面化解9 图表8：2024年10月广东省再度发行特殊再融资债9 图表9：2022年以来土地使用权出让金收入持续下滑（亿元）10 图表10：专项债务付息支出占政府性基金支出比例11 图表11：专项债务利息保障倍数11 图表12：中央与地方一般公共收入占比12 图表13：中央与地方一般公共支出占比12 我们曾在“细说化债”系列专题的第一篇中梳理了化债的方式及2023年实施一揽子化债方案的相关进展。在该系列专题的第二篇中复盘了过去三轮化债的历程及化债对财政政策和货币政策影响。本篇为“细说化债”系列专题第三篇，在11月8日财政部公布近几年来最大规模的化债支持措施后，分析其潜在影响。 11月8日，财政部部长在全国人大常委会办公厅新闻发布会上宣布三项措 施大力支持地方化债：一是提高地方政府专项债务限额6万亿，用于置换地方 存量隐性债务；二是连续5年每年从新增专项债中腾挪8000亿元用于化债；三 是2029年及以后到期的棚改隐性债务推迟至按原合同偿还。在上述三项措施下， 需由地方政府消化的隐性债务从14.3万亿减少至2.3万亿，地方偿债压力有所减轻。 一、地方财政减负以稳增长，释放积极的政策信号 11月8日财政部披露的三项化债支持措施使地方政府未来5年隐债化解任 务从14.3万亿减少至2.3万亿，地方化债压力减轻，有利于地方腾挪出更多资源、精力用于促进地方发展。近几年最大规模的化债支持措施的出台，意味着化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，稳增长重要性有所抬升，释放积极的政策信号。经济影响方面，我们估算，若腾挪出的财政资源全部用于稳增长，可能拉动GDP约0.5个百分点。 （一）政策背景：10年隐债化解进入下半场，但地方财源明显减少，多地“砸锅卖铁”化债，制约稳增长 其一，2024年起，10年隐债化解任务进入下半场，待化解隐性债务规模还剩50%，为14.3万亿。根据第一财经，2018年8月，国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（简称“27号文”），要求地方政府在未来5- 10年内化解隐性债务。今年8月出台的150号文据悉要求融资平台不晚于2027 年6月末进行退出平台，表明2028年是地方实现隐性债务清零的重要节点。同 时，财政部部长在今年10月12日也指出，截至2023年末，全国纳入政府债务 信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。也即2019-2023年，5年期间化债任务减少50%，实现了“时间过半，任务过半”。2024年起，10年隐性债务化解任务步入下半场，待化解隐性债务规模为2018年摸底数的一半，化债任务与上半场一致。 其二，但地方财源已明显不及2016-2023年，2023年下半年以来，多地强调“砸锅卖铁”化债，对稳增长形成一定制约。土地出让收入是地方政府化债的重要财源，2022年以来土地出让市场持续遇冷，叠加2023年下半年实施“一揽子化债方案”以来，部分地方政府偿债压力显著增加。2023年8月起，多地区政府文件提及“砸锅卖铁”化解隐性债务，2024年多个地方政府成立“砸锅 卖铁”专班，“砸锅卖铁”的多次出现，也表明地方政府面临较大的偿债压力，可能难以腾挪出资源和精力发展经济。即便是经济大省，其内部也存在部分市县反映财政压力较大。如江苏省在《2024年上半年预算执行情况的报告》中指出，土地出让收入和涉房涉地税收是市县财政运行的重要支撑，不少市县的一般公共预算收入主要用于“三保”，化债和发展主要靠土地，各项支出对土地的依赖度较高；2024年上半年江苏省土地出让收入明显下降，地方财政运行压力增大。 国家政府性基金收入:地方:国有土地使用权出让:累计同比 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 图表1：土地使用权出让金收入下滑图表2：《关于江苏省2024年上半年预算执行情况的报告》 2012-11 2013-06 2014-01 2014-08 2015-03 2015-10 2016-05 2016-12 2017-07 2018-02 2018-09 2019-04 2019-11 2020-06 2021-01 2021-08 2022-03 2022-10 2023-05 2023-12 2024-07 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：江苏省政府中信期货研究所 （二）信号意义：大规模化债支持措施的出台标志着化债思路从防风险向防风险、促发展并重转变，稳增长重要性提升，释放积极的政策信号 化债工作思路从防风险向防风险、促发展并重转变。地方政府在隐性债务化解过程中，并不轻易发行地方债进行化债，自启动10年隐性债务化解工作后，每年发行的用于化债的地方债规模也十分有限。究其原因，中央政府想在化债过程中压实地方主体责任，降低地方政府及金融机构的救助预期。而本次披露的化债支持措施中，2024-2028年用于支持地方化债的地方债额度有10万亿，平均每年2万亿，是近几年最大的化债支持政策，这意味着政府化债工作思路的根本转变。 财政部部长指出“当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在‘暴雷’风险，也消耗了地方可用财力。在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”从政策效应看，能够发挥‘一石二鸟’的作用”。 图表3：2019-2022年每年用于化债的地方债额度偏少，2023年有所增加 用于化债的地方债额度（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：Wind中信期货研究所 稳增长重要性有所提升，释放积极的财政政策信号。在土地使用权出让收入显著下滑背景下，地方偿债财源与2016-2021年相比可能明显下滑，导致地方政府债务压力较大，制约了地方稳增长的能力。三项化债支持措施的出台，地方政府偿债压力减轻，或可腾挪出更多空间用于稳增长，表明稳增长的重要性有所抬升，释放积极的财政政策信号。 （三）经济意义：若腾挪的财政资源均用于稳增长，则可能拉动GDP约0.5 个百分点 对于三项化债支持措施的政策效应，财政部部长指出，通过实施置换政策：一是将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生。二是将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。三是将原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。同时，还可以改善金融资产质量，增强信贷投放能力，利好实体经济。 所腾挪出来的财政资源规模有多大？对经济拉动效果如何？ 首先，化解隐债的资源并非全部来自地方财政。2018年《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》提出化解隐性债务的6大方式。（1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得的收益偿还。（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。（5）借新还旧或展期：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。（6）破产重整或清算：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解。 其次，当前财政资源占当年偿还隐性债务的比例也并不清晰，各地区也可能存在差异。政府并未披露以财政资源偿还当年隐性债务的比例，且由于不同 省市可用于化债的资源存在差异，这使得各地区财政资源占当年偿还隐性债务的比例也可能存在差异。 参考2013年，假设财政资源占当年隐性债务的比例为19%，且腾挪出的财政资源完全用于稳增长，则可拉动GDP约0.5个百分点。2013年12月审计署在《全国政府性债务审计结果》中披露的数据，2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.13%和14.64%。假设财政资源占当年偿还隐性债务的比例为19%，三项化债支持性措施出台后，地方平均每年隐债化解任务从2.86万亿减少为0.46万亿，每年减
