游戏主业稳健，数据要素及AIGC产业链优势明显

公司概况：公司的业务主要分为数字文化与数字科技板块。数字文化板块包括休闲游戏（边锋网络）和数字文旅（战旗网络等）；数字科技板块以技术信息业务为主，包括富春云科技（主营IDC业务）和传播大脑（主营传媒类AI应用）。从收入结构看，2022年游戏/社交占比33%/50%，技术信息占16%。 行业简析：游戏行业受益版号重启景气度改善，数据要素行业发展机遇良好。 游戏方面，短期内供给端显著改善带来复苏机遇，长期看AI赋能下，玩法创新、降本增效有望带动游戏行业持续向上；数据要素市场规模近千亿，顶层设计成熟与技术进步带来发展机遇，未来3年行业年均增速有望保持25%。 财务分析：近年收入提升较快，2023年上半年扣非归母净利润大幅增长。 公司2022年收入51.8亿，2018-2022年CAGR28.4%；2018-2022年扣非归母净利润在3~6亿之间，主要由于金融资产价值波动。2023年上半年游戏业务表现较好，扣非后归母净利润预计为4.6~5.5亿，同比增长38.5%~65.6%。 业务分析：游戏业务有望稳定成长，数字经济及AIGC产业链优势明显。1）数字文化的核心公司为边锋网络，主营休闲、棋牌类游戏，2022年收入/净利润44.1/7.1亿，版号重启以来已获得《造个方舟》《魔法连环消》等十余款游戏版号，为2023年游戏业务表现奠定良好基础。2）数据要素方面，公司2016年参与设立浙江大数据交易中心并为其第一大股东，在“数字中国”加速推进、数据交易需求有望快速提升的背景下具备稀缺的牌照和产业链卡位优势。3）AIGC方面，公司已具备基础设施（富春云）、数据（交易平台及数字要素资产）、场景（游戏及社交）全场景布局；同时子公司传播大脑发布“天目蓝云”并与阿里巴巴、百度战略合作，将从技术集成、数据交互和融合传播多维度构建AIGC时代技术服务与内容生成、分发平台；4）体育竞技方面，城市大脑已成为亚运会官方供应商，负责参赛人员引导系统建设；战旗网络深度参与部分场馆体育展示服务。 风险提示：监管政策风险；应用落地不及预期；技术进步低于预期；商誉减值；金融资产价值波动风险等。 投资建议：持续看好数字经济、AIGC时代公司产业链布局优势，维持“增持”评级。上半年公司的数字文化业务受益游戏行业复苏表现较好以及投资收益的贡献，我们上调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.61/8.90/10.22亿（原为6.88/8.24/9.78亿），同比增速75.8/3.3/14.9%；摊薄EPS=0.68/0.7/0.84元，公司AI应用落地较快、前瞻布局数据要素，成长空间充足，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司的业务主要有数字文化与数字科技两大板块 公司通过外延收购及内部创新，持续推动产业转型。公司是中国报业集团中第一家媒体经营性资产整体上市的公司，于2011年9月29日在上海证券交易所借壳上市。2013年，收购边锋网络、上海浩方两大互联网游戏平台，构建数字娱乐产业链；2016年，投建包括浙江大数据交易中心、“富春云”互联网数据中心、“梧桐树+”数据产业园、大数据产业基金形成“四位一体”大数据产业生态圈；2017年，实施重大资产重组出售新闻传媒类资产，全面向互联网数字文化产业集团转型；2019年，公司组建浙报融媒体科技（浙江）有限责任公司，大力服务国家媒体融合发展战略；2020年，公司投资罗顿发展，抢占海南自贸港先机，打造国内领先的数字体育产业平台，并入选2019-2020年度浙江省数字文化示范企业。目前，公司已成为浙江省以及国内领先的数字文化和数字科技产业集团。 图1：浙数文化发展历程 公司的业务主要分为数字文化、数字科技以及创业投资三大板块，数字文化板块为主要收入来源。1）从收入构成看，2022年数字文化板块（在线游戏+在线社交）/数字科技板块（技术信息+网络广告）收入分别占比83%（33%+50%）/17%（16%+1%）,创业投资占比较小。2）从毛利率看，2022年在线游戏毛利率最高，为92.1%，显著高于在线社交（44.6%）、技术信息（48.2%）及网络广告（85.4%）。 图2：浙数文化三大业务板块基本情况 图3：公司分业务收入占比 图4：公司分业务毛利率 实控人为浙报集团，股权关系稳定 截至2023年一季度末，公司的控股股东、实控人为浙报集团，当前持有公司48.44%的股份，前十大股东合计持股比例57.6%，股权关系较稳定。 表1：截至2023年一季度末公司主要股东情况 管理层经验丰富，年富力强。公司董事长程为民有高级记者职称，在浙江日报有多年的工作经验，曾担任浙江日报编委委员、浙江新世纪期刊社有限公司总编辑、总经理、《共产党员》杂志总编辑；董事、总经理曾宇宁曾挂职任新昌县委常委、副县长，2020年进入浙报集团；董事张智明在浙报集团有三十余年的工作经验； 财务总监、副总经理郑法其在浙报集团有三十余年的工作经验；董事会秘书、副总经理梁楠在浙报集团有十余年的工作经验。 表2：公司主要高管情况介绍 行业简析 公司的数字文化、数字科技业务所对应的分别为游戏、数据要素和IDC行业。休闲游戏行业短期内受益版号重启，长期看AI赋能游戏创作有望为休闲游戏行业带来玩法创新、付费意愿提升，整体景气度改善；随着大数据时代的到来，数据要素和IDC行业的需求迅猛增长，政策端利好频出、产业端供需两旺，将迎来历史级的发展机遇。 游戏行业：版号重启行业复苏，AI赋能改善长期景气度 中国移动游戏收入规模接近3000亿，近期版号发放常态化行业供给端改善。2020年前中国移动游戏行业规模年均增速双位数，2021年达到2965.1亿元，但2021年8月“防止未成年人沉迷网络游戏”法规实施，此后持续8个月时间版号停发，2022年游戏行业收入同比下滑10.3%至2658.8亿元，2023年游戏版号发放正常化，2023年1-6月发放的版号数量为522个，超过2022全年，行业供给端迎来显著改善。 图5：中国移动游戏市场销售收入及增速 图6：中国游戏用户规模及变化 图7：中国发行的游戏版号数量 休闲游戏近年年均增长13%，受众较广下载量占比高，变现方面仍有较大空间。 休闲游戏通常指的是操作简单、容易上手，不涉及复杂规则和大量脑力投入的游戏。游戏玩法简单、投入度较低、门槛较低，休闲游戏的受众更为广泛。从市场规模来看，中国的休闲游戏市场规模从2018年的210亿元提升至2022年的344亿元，年均增长为13.1%。从规模占比来看，休闲游戏收入约占整体游戏行业的12.9%，而下载量接近八成，变现难成为休闲游戏的痛点。而随着AI技术的发展，休闲游戏的玩法创新迭出，休闲游戏行业有望迎来景气度改善。 图8：各类游戏用户投入程度 图9：中国休闲游戏市场规模及增速 图10：2020年全球移动游戏下载量 数据要素行业：市场规模近千亿，政策利好与技术进步为数据交易提供良好的发展土壤 市场规模近千亿，未来有望保持25%的年均增速。随着大数据时代的到来，数据正成为驱动经济社会发展的关键生产要素。根据CIC工信安全发布的《中国数据要素市场发展报告》，2021年数据要素对我国GDP增长的贡献率和贡献度分别为14.7%和0.83个百分点，呈现持续上升状态。市场空间方面，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，2022年市场规模约为998亿元，并且在未来3年有望保持25%的增速。 图11：数据要素市场规模及预测 监管机制的完善与技术的进步，使得数据交易更为安全、合法，为数据交易带来良好的发展土壤。数据要素市场就是将尚未由数据要素转向由市场配置的动态过程，主要分为数据采集、数据存储、数据加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障七大模块。中国移动研究院将数据要素流通市场分为三个阶段：“野蛮生长”的1.0时代（过去）、“交易平台主导”的2.0时代（现在）、“数据资源型企业主导”的3.0时代（未来）。以往数据交易由于监管、技术的不完善，有一定的安全风险。随着制度和技术不断成熟，数据要素市场有望迎来历史级的发展机遇。 从政策端看，国家鼓励数据要素行业的发展，并重视数据交易的安全性与合规性。 1）数据要素方面，2019年10月党的十九届四中全会首次将数据纳入生产要素范畴，与劳动、资本、技术等传统生产要素并列；2020年4月，发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，正式把数据作为生产要素单独列出，提出加快培育数据要素市场；2022年12月，发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，提出要建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度。2）数据安全方面，2021年6月《中华人民共和国数据安全法》发布，是我国数据安全领域的基础性法律；2021年8月，《中华人民共和国个人信息保护法》实施，旨在保护个人信息权益，规范个人信息处理活动，促进个人信息合理利用，标志着我国个人信息保护立法体系进入新的阶段；2022年12月“数据二十条”发布，构建4项基础性制度，即数据产权制度、流通交易制度、收益分配制度、安全治理制度。近期来看，2023年7月13日发布的《生成式人工智能服务管理暂行办法》中，对数据的合规性和安全性也提出了明确要求。 表3：数字经济、数据要素、数据安全相关文件名称及主要内容 技术方面，区块链、时间戳、隐私计算机等技术的进步降低了监管的难度。区块链因其实时触达性、智能合约自动执行等特点，可以通过完整地记录交易过程、提供可信的执行环境来缓解二次转售和其他交易问题；时间戳技术可以有效记录交易的时序减少数据交易的欺诈与争议行为；密码学的发展，使得数据传输过程更加安全可控；监管沙箱和人工智能算法的成熟加强了数据交易过程中的监管力度；隐私计算和联邦学习等技术可以解决数据隐私性和机密性的问题。交易场所方面，数据交易所为独立第三方机构，数据可追溯，为买卖双方的权益提供保证，并且有利于对数据交易的监管。 公司财务分析 收入整体呈提升趋势。近年公司的营业收入整体保持较快增长，营收从2018年的19.1亿元提升至2022年的51.9亿元，年均增长28.4%。2022年由于边锋网络在线社交业务的快速增长，公司收入同比增长69.3%至51.9亿元。净利润方面，2018-2022年的归母净利润基本稳定在4.9~5.2亿之间的水平；由于公司持有平治信息、世纪华通、华数传媒的股份，金融资产价值变动及投资收益波动较大，近年在-2~1.5亿之间。 2023年发力游戏业务，上半年扣非后归母净利润大幅提升。2023年第一季度，公司收入9.2亿元，同比下降11.5%，主要由于公司发力游戏业务，主动缩减在线社交业务规模；归母净利润2.7亿元，同比增长440.2%，主要由于持有金融资产产生1.2亿元的投资收益；扣非后归母净利润1.7亿元，同比提升26.5%。2023上半年来看，公司预计归母净利润5.8~6.9亿元，同比增长148.4%~195.5%；扣非后归母净利润4.6~5.5亿元，同比增长38.5%~65.6%。 图12：公司年度营业收入及变化情况 图13：公司归母净利润及变化情况 图14：公司金融资产价值变动及处置金融资产的投资收益 图15：公司扣非后归母净利润及变化情况 公司毛利率较高，2022年受在线社交业务影响毛利率下滑。2018~2021年公司的毛利率在66%~72%之间，有提升趋势；2022年由于毛利率较低的在线社交业务占比提升，毛利率同比下滑11.1个百分点至61.4%。费用率方面，2018~2022年公司的整体费用率在44%~50%之间，2022年公司的整体费用率下降3.1个百分点至44.3%。2023年第一季度，由于业务结构的变化，公司毛利率同比提升7.9个百分点至63.7%，费用率整体增加5.4个百分点至41.5%。 图16：公司年度毛利率及变化情况 图17：公司年度费用率及变化情况 资产负债率低，现金流较为充沛。公司的ROE在5%~6%之间，资产负债率较低，在13