部游戏IP运营商，AIGC场景落地优势显著

研运一体的全栖 IP 运营商，海外业务占比八成。公司前身为浙江时代金科过氧化物有限公司，2017 年收购汤姆猫，2018 年取得领先移动互联网企业Outfit7 100%的股权（此公司于 2010 年推出第一款汤姆猫游戏），2019 年剥离化工业务。广告业务为公司的主要收入来源，2022 年占比 75%，游戏/新商业服务/授权/媒体影视业务分别占比 11%/7%/4%/2%；分地区看，海外/国内收入分别占比 79%/21%。财务方面，广告和游戏发行业务中长期稳健成长，2022 年至 2023 年一季度受地缘政治、宏观经济、合作广告平台份额下降的短期影响，近年来公司净利率维持 25%以上的较高水平。 以“会说话的汤姆猫家族”IP 为核心，线上下生态完善。线上方面，推进游戏、动漫影视及部分线上教育产品，休闲移动应用全球累计下载量超过 200亿次，月活用户约 4 亿人次，游戏产品连续十年稳居全球游戏 IP 下载榜榜首；公司的广告业务依托庞大的用户数量，与头部广告营销服务商合作获取广告主营销需求，获取广告收入。线下方面，布局 IP 衍生品业务以及主题乐园、汤姆猫之家等连锁业态，IP 生态圈布局完善、行业地位领先。 新游戏上线强化全栖 IP 生态圈，人工智能应用持续推进。1）2023 年公司将积极推进《种地勇者》《汤姆猫闯乐园》《汤姆猫图画册》《绿帽仔历险记》《沼泽激战 2》《音速快跑》《音速快跑 2》等产品的上新工作，其中《种地勇者》4 月在国内上新后迅速登上多个游戏榜单前列。2）AIGC 方面，公司的国内研发团队已将“汤姆猫”IP 形象植入 AI 交互产品功能原型当中，加入了语音识别、语音合成、性格设定、内容过滤等功能，测试了语音交互、连续对话等产品性能，初步验证了相关技术实现的可行性，并正式着手应用产品的开发；公司海外研发团队借助 ChatGPT 等预训练语言模型，积极推进“会说话的汤姆猫家族”IP 旗下移动应用 AI 化内容玩法与交互体验的创新，目前已接入测试 OpenAI 所提供的 Embeddings 等技术服务，推进相关产品的研发工作。 风险提示：应用落地不及预期；国际政治经济风险等。 投资建议：稀缺全栖 IP 运营商，AIGC 时代有望实现价值放大，首次覆盖予以 “ 增持 ” 评级 。 我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为6.86/8.13/9.92 亿元，同比增速 56%/19%/22%；摊薄 EPS=0.2/0.23/0.28 元，当前股价对应同期 PE=48/41/34x。公司为领先的全栖 IP 运营商，线上下生态圈布局完善,AIGC 落地应用有望显著提升商业化深度与广度，首次覆盖予以“增持”评级。 盈利预测和财务指标 研运一体的全栖 IP 运营商，海外业务占比八成 研运一体的全栖 IP 运营商，线上线下布局完善。公司前身为浙江时代金科过氧化物有限公司，成立于 2007 年 6 月，2015 年 5 月在深圳证券交易所创业板上市，同年收购湖州吉昌化学有限公司。2017 年，浙江金科汤姆猫网络科技有限公司成立，同年收购杭州逗宝和上虞码牛各 100%股权，获得其合计持有的领先移动互联网企业 Outfit7 56%股权（此公司于 2010 年推出第一款汤姆猫游戏），2018 年 4月取得 Outfit7 100%的股权，2018 年 10 月汤姆猫主题乐园于合肥、上虞店开业，2019 年剥离子公司浙江金科日化原料有限公司。目前，公司已成为以“会说话的汤姆猫家族”为核心的全栖 IP 运营商，是一家线上与线下、娱乐与教育、衍生品与授权、乐园与专卖店协同发展的互联网生态型企业。 图1：公司发展历程 实际控制人为朱志刚，前十大股东持股 28.0%。截至一季报，公司实际控制人、董事长朱志刚持股 8.9%，前十大股东合计持股 28.0%，股权集中度较低。 表1：前十大股东持股情况（截至 2023 年一季度末） 广告业务为主要收入来源，海外业务占比较高。1）分业务来看，广告业务是公司主要的收入来源，占比 75.4%；游戏发行/新商业服务业务分别占比 10.8%/7.1%； 授权/媒体影视业务收入分别为 3.9%/2.0%；其他业务占比不足 1%。2）分地区来看，海外收入占比接近八成。2022 年国外收入占比 78.6%，近年占比持续提升，国内收入占比 21.4%。 图2：2022 年分业务收入占比 图3：2022 年分地区收入占比 核心广告和游戏发行业务中长期稳健成长，2022 年收入受短期影响。1）从长期财务表现看，公司在 2019 年 3-6 月剥离化工业务后，2020 年整体收入下降但核心业务广告和游戏发行收入分别保持 12%、14%的同比增长，2021 年分别保持 14%、7%的同比增长；2022 年由于版号发放限制及宏观经济因素收入有一定下降；利润方面，2020 年剥离化工业务后归母净利率维持 30%~40%的高水平，但 2022 年由于宏观经济影响净利率下降至 26.9%。2）从近期看，公司 2023 年第一季度收入 3.4亿元，同比下降 26.5%，主要由于国际地缘政治、宏观经济因素、合作广告平台市场份额的影响；由于人工智能交互终端产品以及《汤姆猫闯乐园》等新游戏的开发导致费用率上升，归母净利润 1.0 亿元，同比下降 44.0%。 图4：2020-2023Q1 收入与变化情况 图5：2020-2023Q1 归母净利润与变化 公司的毛利率和净利率处于较高的水平。毛利率方面，公司的毛利率较高且呈提升趋势，从 2020 年的 77.9%提升至 2022 年的 92.8%，年均增长 7.4 个百分点；2023年第一季度毛利率 91.3%。费用率方面，销售和研发费用率占比较高，2022 年整体期间费用率为 65.1% ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为26.6%/21.4%/5.9%/11.2%，分别同比增长 2.3/1.8/1.0/5.1 个百分点。 图6：2020-2023Q1 毛利率与归母净利率变化情况 图7：2020-2023Q1 各项费用率变化情况 线上下生态较为完善，人工智能应用持续推进 以“会说话的汤姆猫家族”为核心，线上下打造全栖 IP 生态 公司是以“会说话的汤姆猫家族”为核心，线上推进游戏、动漫影视及部分线上教育产品，线下布局 IP 衍生品业务以及主题乐园、汤姆猫之家等连锁业态，打造全栖 IP 生态运营商。游戏和广告是目前最主要的变现方式，收入占比超过 85%。 图8：汤姆猫业务简介 分业务来看： 1）游戏发行业务 2022 年在公司的收入占比约为 10.8%,公司拥有数百款轻度休闲手游产品及各类寓教益智类产品的研发创新，在全球市场 150 个国家和地区发行，公司系列休闲移动应用全球累计下载量超过 200 亿次，月活用户（MAU）约 4 亿人次，根据第三方数据平台 data.ai 的报告显示，2013-2022 年，公司旗下“会说话的汤姆猫家族”IP 系列游戏产品连续十年稳居全球游戏 IP 下载榜榜首。 图9：“会说话的汤姆猫家族”IP 系列游戏产品连续十年稳居全球游戏 IP 下载榜榜首 2）游戏内广告业务 2022 年在公司的收入占比为 75.4%，公司依托庞大的用户数量和活跃用户，与 Google、Meta（原名 Facebook）、Mobvista、ironSource、字节跳动旗下穿山甲、Smaato、华为、OPPO 等全球多家知名广告营销服务商合作获取广告主营销需求，通过向其移动应用用户展示获取广告收入。 3）新商业服务业务 2022 年在公司的收入占比为 7.1%，主要指公司围绕 IP，所打造的线下室内亲子主题乐园、主题商业综合体、IP 主题酒店等，丰富了汤姆猫的消费互动场景，打造亲子品牌，持续丰富“会说话的汤姆猫家族”IP 文化内涵。 4）媒体影视业务：公司在动漫领域创作高品质内容，被翻译成 32 种不同的语言，在全球 200 多个国家和地区播放，全球累计播放量超过 1000 亿次，加强了 IP价值。 5)授权业务 2022 年收入占比 3.9%，目前主要是以自主研发、IP 授权开发等方式，推出了涵盖婴童用品、儿童玩具以及生活家居用品等多元品类的 IP 衍生品及联名产品。在 IP 授权领域，公司与品牌方之间签署授权协议，并根据合同约定收取相关授权许可费用。与此同时，近年公司以“自营+城市合伙人”的双轮驱动模式，先后在安徽合肥、阜阳、绍兴、杭州、宁波、广东珠海、内蒙古呼和浩特、新疆库车、江苏盐城、山东日照等城市落地 IP 主题乐园消费业态。通过沉浸式的空间场景、丰富的游乐项目及高标准的服务。而公司的自营门店主要通过提供游玩体验服务出售票卡和售卖授权衍生品实现收入；城市合伙人门店则通过 IP授权、空间设计、工程监理、场地装修、运营管理等服务获得相关收入。 新游戏上线强化全栖 IP 生态圈，人工智能应用持续推进 游戏业务推进，IP 持续强化。2023 年，游戏业务方面，公司将积极推进《种地勇者》《汤姆猫闯乐园》《汤姆猫图画册》《绿帽仔历险记》《沼泽激战 2》《Sonic Dash:Endless Running（暂译名：音速快跑）》《Sonic Dash 2: Sonic Boom（暂译名：音速快跑 2）》等产品的上线工作。其中，《汤姆猫闯乐园》《汤姆猫图画册》为公司海外团队研发的游戏产品，目前均处于研发过程中；而《种地勇者》则是由公司国内团队研发的一款融合了收集、探险、建造等多种玩法元素的 RPG游戏，该产品于 2023 年 1 月获得版号，并于 4 月正式上线国内市场，凭借多元融合玩法、丰富的游戏内容、精美的画风以及流畅的用户体验，该产品一经上线迅速登上 iOS 模拟及角色扮演、taptap 热门榜等多个游戏榜单前列，市场表现良好；《音速快跑》《音速快跑 2》《沼泽激战 2》等游戏为公司代理运营的产品，上述产品目前均处于版号申请过程中，公司将根据版号获取情况推进相关产品的国内上线计划。 全栖 IP 生态布局充分，人工智能应用有望逐步落地。公司拥有全球知名的 IP 与庞大的用户基数、领先的移动广告运营机制和高效的变现机制、充足的研发人才储备以及线下场景布局，线上线下变现场景完善，具备稀缺性。人工智能领域，公司国内外团队同步在推进相关产品的研发工作。其中，公司的国内研发团队已将“汤姆猫”IP 形象植入 AI 交互产品功能原型当中，加入了语音识别、语音合成、性格设定、内容过滤等功能，测试了语音交互、连续对话等产品性能，初步验证了相关技术实现的可行性，并正式着手应用产品的开发；公司海外研发团队借助 ChatGPT 等预训练语言模型，积极推进“会说话的汤姆猫家族”IP 旗下移动应用 AI 化内容玩法与交互体验的创新，目前已接入测试 OpenAI 所提供的Embeddings 等技术服务，推进相关产品的前期研发工作。 投资建议：稀缺全栖 IP 运营商，AI 时代有望实现价值放大，首次覆盖予以“增持”评级 暂不考虑 AIGC 对公司产品及商业化影响，我们假设 2023-2025 年公司的广告业务收入增速分别为 15%、18%、20%（考虑国内外经济增长情况），对应毛利率分别为 98%、98%、98%（游戏业务成本波动影响微弱）；游戏发行业务收入增速分别为 20%、18%、20%，对应毛利率分别为 95%、95%、95%（游戏业务成本波动影响微弱）；新商业服务业务收入增速分别为 100%、30%、30%（考虑国内线下娱乐复苏以及店面扩张等因素）；媒体影视业务收入增速分别为 5%、5%、5%（保持稳定）； 授权业务收入增速分别为 20%、15%、10%；其他业务收入增速分别为 30%、15%、15%。合计核心业务收入增速分别为 19%、18%、20%，整体成本约占收入的 7%。 表2：分项业务收入及毛利率情况 盈利预测与估值：我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 6