华创医疗器械求索系列7：奥林巴斯的“常青”之路

业务持续聚焦，打造内镜帝国。奥林巴斯成立于1919年，以显微镜起家，之后拓展到相机、医疗等领域，逐渐形成多元化业务体系。自2012年起，公司逐渐精简业务结构，聚焦到高盈利的医疗业务上，医疗业务收入占比在2023财年已达到99%。奥林巴斯的医疗业务由ESD（包括胃肠镜、硬镜、医疗服务）和TSD（胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械）两个部门组成，形成了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线。公司是软镜行业的绝对霸主，占据了全球胃肠镜市场的70%以上份额，在硬镜、胃肠镜诊疗耗材领域也均位于全球第一梯队。 软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的发展可分为三个时期，分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜，软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。 奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。奥林巴斯历经软镜行业变迁，霸主地位不变。我们认为其成功的原因主要有四个方面。 1）公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，在本土临床医学具备优势的情况下，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。 公司通过相机业务积累了雄厚的光学技术、电子成像技术、精密制造技术，为软镜的制造打下基础。并且日企在CCD产业占据主导地位，形成供应链优势。 2）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合。公司根据发达国家装机放缓、人口老龄化的现状，逐渐重视基于诊疗程序的盈利模式。产品方面，公司根据不同地区医师的临床要求推出了两个系列的软镜系统；在新兴市场，公司针对基层医院推出高性价比产品。 3）以服务提高竞争力。强大的维修服务体系、培训体系是公司重要竞争优势。 4）在龙头地位基础上持续筑高壁垒。公司的NBI技术成为行业标准，形成临床壁垒。此外，公司的内部生产方式防止关键技术外流，进一步巩固技术壁垒。 奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。 1）发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内软镜企业处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。 2）国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，当前我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予了国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜市场的国产替代将加速实现。 3）海外市场：全球软镜市场主要集中在发达国家，长期看，国内软镜企业必将走向出海道路。产品竞争力和营销渠道是出海成功的关键，未来拥有优秀产品力与渠道建设能力的国内软镜企业有望实现成功出海。 风险提示：新兴市场增速不及预期；发达国家医保控费；新品研发/销售不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告从软镜行业历史和奥林巴斯发展路径中剖析了奥林巴斯能够成为软镜行业“常青树”的关键因素，阐述了日本本土市场环境在研发端和制造端对奥林巴斯的助力。放眼国内，我们认为随着内镜业务结构的丰富，国产软镜厂商未来发展潜力巨大。中短期内，国产厂商将受益于国内软镜渗透率提高和国产替代进程加速，远期有望凭借优秀的产品力与渠道建设能力实现出海。 投资逻辑 软镜行业的特征：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值。软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。但与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重大底层技术突破后，需要结合临床需求、反馈进行持续的创新改进，才能真正兑现临床价值。在软镜厂商和临床医生的共同努力下，软镜逐渐具备了完善的诊断和治疗功能，可实现早癌筛查和微创治疗。在发达国家人口老龄化趋势下，软镜的卫生经济价值更加凸显。 奥林巴斯如何成为软镜行业“常青树”。我们认为其成功的原因主要有四个方面。1）公司是行业变革时期的后进者，却能在持续创新阶段超越对手，与其日本本土市场环境的影响密切相关。在研发端：日本本土消化道癌症诊疗需求推动临床发展，公司通过医工结合推动软镜持续创新。在制造端：发达的日本消费电子行业为软镜提供得天独厚的产业环境。2）顺应市场需求，灵活改变销售模式和产品组合。3）产品之外，以服务提高竞争力。4）在龙头地位基础上持续筑高壁垒。 奥林巴斯的发展对国内软镜企业的启示。1）发展阶段：我们认为国内软镜企业发展可分为三个阶段，从单一设备收入到“设备+服务”模式，最后发展为软硬并举、设备耗材协同的发展模式。目前国内厂家处于阶段一，随着内镜业务结构不断丰富，未来发展空间巨大。2）国内市场：由于体检意识薄弱、内镜相关的医师资源匮乏，我国软镜诊疗渗透率与发达国家差距较大，但同时也给予国产企业追赶日企的窗口期。随着政策支持和技术不断进步，软镜市场的国产替代将加速实现。3）海外市场：海外市场空间广阔，产品竞争力和营销渠道是未来国内软镜企业出海成功的关键。 一、业务持续聚焦，打造内镜帝国 （一）从多元化发展路径到聚焦医疗 奥林巴斯以光学技术为基础进行多元化业务布局。奥林巴斯成立于1919年，以显微镜起家；1936年，公司推出了第一个相机产品Semi-Olympus I，开启相机业务；1950年开发出世界上第一台可实用的胃照相机，进军医疗领域；1968年将业务拓展至工业内窥镜领域；1970通过开发ACA-III自动生化分析系统进入临床分析仪市场；1975年通过与Winter&Ibe GmbH合作进入到硬镜领域。通过基于光学技术的一系列业务拓展，公司逐渐形成了多元化业务体系。到2008年公司共拥有五大业务板块：映像（相机和录音设备等）、医疗（内窥镜及周边产品）、科学（临床血液分析系统和显微镜等），信息通信（手机等移动终端产销/服务为主题）、其他（工业用内镜及各种检查设备等）业务。 2008年后，公司逐渐聚焦到以内窥镜及相关产品为主的医疗业务。2008年金融危机令公司深受重创，2011年被曝出财务造假丑闻，2012年新任社长提出“回归原点”的口号，并计划将管理资源集中到高成长性、高盈利的医疗业务上。公司陆续剥离出了分析仪业务、信息通信业务、映像业务、科学业务，逐步转型为一家纯粹的全球化医疗科技企业。 图表1奥林巴斯业务变化 2008财年（前一年4月1日至当年3月31日）公司迎来经营业绩巅峰，营收达到11,289亿日元（约113亿美元）。之后由于金融危机以及映像业务的亏损导致营收、利润下滑。 2012财年后公司逐渐精简业务结构，聚焦到高盈利的医疗业务上。随着医疗转型的逐渐完成和新冠疫情影响的消除，2022-2023财年，公司净利润连续创新高，2023财年公司净利润达到1,434亿日元（约11亿美元）。 图表2奥林巴斯营业收入 图表3奥林巴斯净利润 自2013财年以来，公司陆续剥离信息通信、映像、科学业务，医疗业务占比逐渐提高。 到2023财年，医疗业务占比已达到99%，公司向医疗科技公司的转型基本完成。 图表4奥林巴斯总体营收拆分（按业务） （二）医疗业务整体保持稳定增长，收入主要来自发达国家 医疗业务整体保持稳定增长。2004-2023财年间，公司医疗业务收入CAGR达到8%，医疗业务的营业利润CAGR达到7%。随着公司医疗转型的逐渐完成以及新冠等干扰因素的出清，2022-2023财年医疗业务的营业利润增速分别达到50%、12%。 图表5奥林巴斯医疗业务的收入及营业利润（亿日元） 内窥镜行业可分为设备和内镜诊疗耗材，其中设备根据能否弯曲又分为软镜和硬镜。软镜根据诊疗部位的不同可细分为胃肠镜（消化内镜）、支气管镜、输尿管镜等，应用于消化内科、呼吸科等科室；硬镜主要用于普外科等科室。 奥林巴斯的医疗业务由ESD和TSD两个部门组成。从2019财年开始，奥林巴斯将其医疗业务划分为内窥镜解决方案（ESD）和治疗解决方案（TSD）两个部分。ESD中涵盖了胃肠镜、硬镜、医疗服务（包括内窥镜维修、租赁等服务）等业务；TSD中包括胃肠镜诊疗耗材、泌尿外科器械、呼吸科器械及其他治疗器械。 图表6奥林巴斯医疗业务组成 从细分业务来看，胃肠镜在医疗业务中收入占比最高。2022财年，公司ESD、TSD收入分别占医疗收入的62%、38%。进一步细分来看，ESD的胃肠镜、医疗服务收入较高，分别占医疗收入的34%、19%；TSD中的胃肠镜诊疗耗材和泌尿外科器械占比较高，均为11%。 从地域来看，ESD、TSD收入主要来自北美、欧洲、日本三个发达地区/国家。北美、欧洲、日本是公司ESD、TSD业务的主要收入来源，2023财年，三地收入之和占公司ESD、TSD收入的比例分别为73%、80%。 图表7医疗业务拆分（按业务类型） 图表8 ESD、TSD收入拆分（按地域） （三）软镜制霸全球，打造内镜全品类帝国 从软镜开始，打造内镜全品类帝国。奥林巴斯在1950年推出了世界上首个可实际使用的胃照相机，用于观察患者的胃内状况，开启了在软镜领域的探索。1966年，公司推出了可用于活检的内镜及配套的内镜诊疗耗材（活检钳、细胞刷）。1975年，公司通过与德国硬镜制造商Winter&Ibe GmbH的合作进入到硬镜领域。在之后数十年间，奥林巴斯逐渐打造出了横跨软镜、硬镜、内镜诊疗耗材的内镜产品线，产品应用于消化内科、呼吸科、泌尿外科、普外科、耳鼻喉科等多个科室。 图表9奥林巴斯医疗业务发展历程 软镜制霸全球，硬镜、胃肠镜诊疗耗材均位于全球第一梯队。2020年，奥林巴斯占据了全球胃肠镜市场的70%以上份额，是软镜行业的绝对霸主（胃肠镜占软镜市场规模的95%以上），余下市场主要被富士、宾得等瓜分；在硬镜领域，公司市占率约20-25%，与卡尔史托斯、史赛克等企业同属第一梯队；在胃肠镜诊疗耗材领域，公司占据了25%的市场份额，主要竞争对手有波士顿科学、库克。 图表10 2020年奥林巴斯各业务市占率及主要竞争对手 二、软镜行业：底层技术突破带来变革，持续创新兑现临床价值 （一）底层技术突破推动软镜行业变革 软镜的发展可分为三个时期，分别是半可屈式内镜、纤维内镜、电子内镜，软镜的每次变革都源自于底层技术的突破。 半可屈式内镜：早期内窥镜均为刚性的硬管式内窥镜，但由于消化道存在解剖结构上的生理弯曲，硬管式内窥镜难以充分检查，并会给病人带来较大痛苦。1932年，Schindler与著名的器械制造商Wolf（狼牌）合作制造出真正意义上的第一个半可屈式内镜，该产品的远端具有可屈性，在胃内可进行一定程度的弯曲。 纤维内镜：半可屈式内镜采用的是内部光源，光源随着镜体前端一同进入到人体内，照明效果较差，并有烧伤组织的风险。1930年，德国人Lamn提出可用玻璃纤维束传导光源，但由于纤维间的光绝缘问题，未取得成功。1954年，Hopkins与Kapany研究了纤维的精密排列，解决了纤维束的图像传递问题，并提出可应用于内窥镜。1956年，Curtiss解决了光导纤维间的绝缘问题。终于在1957年，Hirschowitz及其研究组成员制成了世界上第一个用于检查胃、十二指肠的光导纤维内镜原型，此后纤维内镜种类、功能不断丰富完善。 电子内镜：1969年，Boyle与Smith发明了CCD图像传感器。1983年美国Welch Allyn公司首次将CCD应用于内窥镜，宣告电子内镜的诞生。CCD改变了图像传输方式，将体内器官组织的图像由光信号转变为电信号，最终在外部的显示器上呈现。电子内镜图像清晰，分辨率更高，可供多人同时观看，与纤维内镜相比优势显著，电子内镜逐渐取代纤维内镜成为软镜行业主流。 图表11不同阶段软镜的结构及使用示意图 （二）变革之后，持续创新兑现临床价值 与大多数医疗设备相似，软镜在每一次重