可转债市场周报：顺周期行情蓄势待发，双低个券表现回暖

截至7月28日中证转债收于412.80点，为今年以来最高点位。权益走强为主要推手：7月以来金融、地产产业链板块领涨，消费、轻工、石化、交运等板块估值有明显修复。主题投资回撤明显，通信、计算机、传媒等板块跌幅靠前。 权益走强+风格切换的行情下，转债的性价比或有进一步提升。回顾3月以来的主题轮动行情，转债市场（1）少有主题相关核心标的；（2）中低评级小票占多数，配置受限，且很容易形成交易拥挤，将标的价格迅速拉到强赎线。这导致转债在追主题的行情下，右侧追涨容易踩强赎雷，左侧在估值普遍偏高的环境下又难挖掘低估标的，转债性价比相比正股有所下行，核心问题是选择受限。相比之下，转债顺周期可选标的相对更多，且整体规模相对更大，配置及择券压力相对更低，另一方面，顺周期行业，尤其是金融、地产、基建相关标的中“双低”个券较多，在行业景气度较好，正股或有一定行情的前提下，这些标的的相对价值回升，尤其是7月以来，双低券的胜率在逐步恢复。120元以下，20%溢价率以下转债平均表现迅速回暖。 过去顺周期行情下转债如何表现？2022年以来有两次持续时间较长的顺周期行情，这两轮顺周期行情中转债市场存在三大特点：第一，顺周期板块行情启动后均消化了部分转债前期偏高的估值。尤其是在2022年4月-2022年7月这段行情中，转债整体百元溢价率持续上行，但景气度好的顺周期板块溢价率多数下行，如有色、机械、家电。第二、横向来看，由于标的分布的差异，正股顺周期行业轮动与转债存在一定差异，因此在顺周期行情中不仅要考虑行业景气度，也要关注转债个券基本面质地以及其行业beta。第三，顺周期行情可以与主题轮动行情共同存在，如2022年4月的新能源车行情（汽车，电新行业），又比如2022年11月的数字经济行情（计算机、通信、传媒）。 后续来看，一方面，顺周期行情持续性仍需观察：财政增量，居民增收方面的具体政策仍有不及预期之处，政策对宏观经济的传导及进一步的政策实施仍有一定的观察空间。加之内外均衡压力对资金面或存在一定潜在影响。但地产、金融板块增量信息明确，加之“双低”标的有较好的性价比，短期可以适当关注银行、非银、建筑等板块的双低个券。另一方面，从复盘经验来看，顺周期与主题投资可以共存，可适当关注AIGC、中特估主题的相关标的。 基本面组合方面，将基本面组合更新为：申昊、永02、百洋、科伦、漱玉、法本、中宠2、冠盛、百润，具体占比不在报告中列示。 风险提示：政策不及预期风险，业绩预告超预期风险；统计规律失效风险； 欧、亚地缘政治风险等。 1.可转债市场点评 截至7月28日中证转债收于412.80点，为今年以来最高点位。权益走强为主要推手：7月以来金融、地产产业链板块领涨，消费、轻工、石化、交运等板块估值有明显修复。主题投资回撤明显，通信、计算机、传媒等板块跌幅靠前。 图1：中证转债来到今年最高点 图2：7月中信一级行业指数前五&后五涨跌幅 本周政治局会议对市场关切进行了积极回应，在地产、金融板块政策有一定超预期。地产方面会议强调：“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；资本市场方面提到“活跃资本市场，提振投资者信心”。政策相对明确而积极的表态使得市场预期得到较好提振。24日以来市场反馈积极，券商股领涨，顺周期板块均有较好表现。 权益走强+风格切换的行情下，转债的性价比或有进一步提升。回顾3月以来的主题轮动行情，转债市场（1）少有主题相关核心标的；（2）中低评级小票占多数，配置受限，且很容易形成交易拥挤，将标的价格迅速拉到强赎线。这导致转债在追主题的行情下，右侧追涨容易踩强赎雷，左侧在估值普遍偏高的环境下又难挖掘低估标的，转债性价比相比正股有所下行，核心问题是选择受限。相比之下，转债顺周期可选标的相对更多，且整体规模相对更大，配置及择券压力相对更低，另一方面，顺周期行业，尤其是金融、地产、基建相关标的中“双低”个券较多，在行业景气度较好，正股行情或有一定行情的前提下，这些标的的相对价值回升，尤其是7月以来，双低券的胜率在逐步恢复。120元以下，20%溢价率以下转债平均表现迅速回暖。 图3：相比于计算机、通信等行业，顺周期行业可选范围更广 图4：七月以来双低个券表现突出 图5：双低券的行业分布情况 另外，从估值来看，当前长端利率底部震荡，但考虑到目前经济修复仍面临一定压力，货币政策收紧概率偏小，流动性保持合理充裕概率大。基于此，在纯债性价比下降、权益仓位有限的情况下，机构对转债的配置偏好或有上升。从今6月沪深两所转债持有人结构来看，公募基金、保险均对转债有所增配，其中保险持有深交所转债数量已经连续5个月增加。机构对转债增持或在后续对转债估值起到持续支撑作用。 图6：保险机构连续5个月加仓深交所可转债 过去顺周期行情下转债如何表现？2022年以来有两次持续时间较长的顺周期行情（1）2022年4月—2022年7月，政治局会议强调稳增长，要求加强基建关键作用，同期政策宽松力度加大，多次降准降息；政策宽松叠加基建发力带动周期板块走势向好（2）2022年11月—2023年2月初，疫情政策边际变化，地产“三支箭”落地，市场对经济企稳回升有强烈预期。 这两轮顺周期行情中转债市场存在三大特点：第一，顺周期板块行情启动后均消化了部分转债前期偏高的估值。尤其是在2022年4月-2022年7月这段行情中，转债整体百元溢价率持续上行，但景气度好的顺周期板块溢价率多数下行，如有色、机械、家电。第二、横向来看，由于标的分布的差异，正股顺周期行业轮动与转债存在一定差异，因此在顺周期行情中不仅要考虑行业景气度，也要关注转债个券基本面质地以及其行业beta。第三，顺周期行情可以与主题轮动行情共同存在，如2022年4月的新能源车行情（汽车，电新行业），又比如2022年11月的数字经济行情（计算机、通信、传媒）。 图7：2022年以来有两轮较为持续的顺周期行情 图8：2022年4月顺周期行情下百元溢价率与转债指数同涨 图9：2022年4月-7月转债行业指数与中证行业指数涨跌 图10：2022年4月-7月有色转债指数与有色转债平均溢价率 图11：22年11月-23年2月转债行业指数与中证行业指数涨跌 图12：22年11月-23年2月 后续来看，一方面，顺周期行情持续性仍需观察：财政增量，居民增收方面的具体政策仍有不及预期之处，政策对宏观经济的传导及进一步的政策实施仍有一定的观察空间。加之内外均衡压力对资金面或存在一定潜在影响。但地产、金融板块增量信息明确，加之“双低”标的有较好的性价比，短期可以适当关注银行、非银、建筑等板块的双低个券。另一方面，从复盘经验来看，顺周期与主题投资可以共存，可适当关注AIGC、中特估主题的相关标的。 2.7月基本面组合情况 展望2023年8月，半年报披露进行时，结合当前顺周期或有一定机会。将基本面组合更新为：申昊、永02、百洋、科伦、漱玉、法本、中宠2、冠盛、百润，具体占比不在报告中列示。 图13：2023年5月基本面组合相较指数仍有超额收益 3.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3275.93点，一周上涨3.42%；中证转债收于412.80点，一周上涨1.35%。从股市行业表现情况看，非银行金融（11.8%）、房地产（9.8%）、钢铁（7.1%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为通信（-0.5%）、电子（-0.6%）、传媒（-2.9%）。 图14： 图15： 本周祥源转债上市。两市合计395只转债上涨，占比79%，涨跌幅居前五的为祥源转债(32.01%)、文灿转债(16.02%)、明泰转债(11.35%)、溢利转债(11.15%)、测绘转债(11.10%)，涨跌幅居后五的为超达转债(-15.31%)、亚康转债(-12.39%)、正邦转债(-9.30%)、天铁转债(-9.26%)、纽泰转债(-7.25%)；从相对估值的角度来看，210只转债转股溢价率抬升，占比41%，估值变动居前五的为溢利转债(32.72%)、盛路转债(29.42%)、横河转债(27.08%)、金农转债(16.14%)、银信转债(13.59%)，估值变动居后五的为平煤转债(-28.14%)、健帆转债(-25.83%)、纽泰转债(-23.15%)、超达转债(-21.69%)、蒙娜转债(-19.12%)。 图16： 图17： 图18： 图19： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.76个百分点至24.48%，偏债型转债到期收率减少0.94个百分点至4.45%。 图20： 图21： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 4.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司： 表2： 5.转债发行进展 一级市场审批节奏加快，玉马遮阳（5.50亿元，下同）、力星股份（6.00）、鼎捷软件（8.48）、汇绿生态（3.34）、路德环境（4.39）预案获得董事会通过。上海复旦（20.00）、确成股份（5.50）、智明达（4.11）获证监会受理。南京医药（10.81）、国检集团（8.00）、安集科技（8.80）获得股东大会通过。震裕科技（11.95）、翔丰华（8.00）、中富电路（5.20）、欧晶科技（4.70）、运机集团（7.30）获得发审委通过。高新发展（6.91）、新泉股份（11.60）获证监会核准。南京聚隆（2.19）、深圳燃气（30.00）、深信服（12.15）、阳谷华泰（6.50）、立中集团（9.00）、天源环保（10.00）、金田股份（14.50）、东宝生物（4.55）、星球石墨（6.20）公告发行。 表3： 6.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：