A股策略周报：右侧已现，跟上指数

A股策略周报 右侧已现，跟上指数 2023年07月30日 右侧拐点确认，市场在上涨中继续切换。7月24日的政治局会议及事后的 多种政策信号（包括活跃资本市场、化解存量债务、房地产放松、城中村改造及民营企业家座谈会等）将进一步催化经济预期从悲观中修复，这将带来大类资产定价的进一步回升，由于6月以来商品和人民币汇率、债券利率均已开始企稳反弹，而股票市场在此前仍在弱势震荡中切换，因此对于经济修复定价相对滞后和空间更大的领域在于股票市场。本周，股票市场的右侧拐点得到确认，在整体上涨之中延续从前期强势板块到非强势板块的切换，共识将继续加速凝聚。 行情两步走，别低估低位资产修复的“搭台行情”。2018年年底扭转民营企 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com 业家信心所对应的底部反弹行情，与2020年7月经济的内生动能展现所带来的 分析师王况炜 风格切换行情，均能给予当下指引：2018年全年市场底部出现在10月，政治局 执业证书：S0100522040002 会议及民企座谈会表明政策重心转向民企，证监会放松并购重组政策、推出定向 邮箱：wangkuangwei@mszq.com 可转债，在此之后市场企稳反弹，反弹过程中以中证1000所代表的前期因去杠 相关研究 1.资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利-20 23/07/282.资本新秩序系列（三）：产业浪潮与逃不开的周期-2023/07/273.行业信息跟踪（2023.7.17-2023.7.23）：汽车去库显著，光伏装机延续高增-2023/07/25 4.策略点评：不要犹豫，跟上指数-2023/07/ 255.策略专题研究：资金跟踪系列之八十一：“交易”扰动仍存-2023/07/24 杆受损最严重的民营企业和中小创占优，这一优势延续至2019年的4月份之后，由当时经济中最具有韧性龙头逻辑的“茅指数”所替代。2020年7月前，市场对经济的争论也集中于疫情是否会造成经济增速的长期降速，然而金融数据体现的脱虚向实、信贷数据的转好以及大类资产的表现均体现出经济有内生修复的动能，在6月30日百家房企公布超乎市场预期的销售数据后，市场进入了猛烈的风格切换阶段，与“传统周期”更为相关的金融地产涨幅靠前，上证50和价值风格占优，这一优势持续到7月中旬，随后再转向了景气依旧的“茅指数”。从这两次市场反弹的例子来看，本轮或将先修复预期最悲观，基本面受损最严重的低位资产，再转向逻辑延续性强的资产，前者大多分布于房地产、金融相关链条，修复弹性不可小觑；后者集中在大宗商品和制造业细分类别上。 当下经济的状态：“周期性”领域有望迎来反弹时刻，“弹性”领域或存在预 期差。2023年1-6月工业企业利润降幅继续收窄2个百分点至-16.8%，我们用工业企业利润的变化将经济分为四个部分以便于理解当下的状态：韧性部分（主要是高端制造及能源、有色）、周期性部分（主要是中游材料）、高位回落部分（主要是黑色及建材）和弹性部分（主要是下游消费和出口链）。本周“周期性”和“弹性”领域均出现了进一步的胜率信号：中游材料的主要拖累来源是房地产投资的下行，而本周政治局会议及住建部文件改善了有关房地产的预期；在“弹性”领域上，内需消费继续回暖（社零2年复合增速来看继续上行），在外需上来看，中国的传统优势产业在全球的份额在过去的“逆境”中仍然稳步提升，从外需总体上来看，本周IMF上调全球经济增速（从4月份的2.8%上调至3.0%），且美国公布的经济数据也显示其GDP受到私人固定投资的反弹和消费韧性的拉动超预期增长（2023Q2实际GDP同比2.6%，环比0.6%），近期美国房地产市场的小幅升温还未体现在GDP增长中，也为未来的外需提供了韧性的来源。 跟上指数，做多中国：首先将修复此前基本面受损而当下有明显扭转的“低 位资产”，其次再转向具备产业和宏观下一场景逻辑的领域。我们推荐：受益于国内政策预期扭转，改善此前悲观预期的“低位资产领域”：非银在活跃资本市场预期下将具有弹性和持续性（保险、券商），房地产政策正在调整，城中村改造下的建筑、建材、房地产、家电等，同时关注。第二，关注后续国内需求恢复和海外顺风环境的大宗商品相关资产将引领第二波行情（油、铜、铝、煤炭、贵金属、钢铁板材、塑料及有机化工品）。第三，做多中国离不开新能源产业链，而全球制造业可能在3-4季度见底回升，提前抢跑可能带来收益：包括新能源车（整车、锂电）光伏、专业机械、工程机械、机械零部件等。 风险提示：经济复苏不及预期，债务风险超预期暴露。 目录 1右侧拐点确认，市场在上涨中继续切换3 1.1政策的密集出台，扭转对中国经济的悲观预期3 1.2大类资产价格体现预期修复4 2经济复苏预期回暖下的行情两步走5 2.1先修复受损资产，再转向产业逻辑5 2.2当下经济的状态：“周期性”领域有望迎来反弹时刻，“弹性”领域或存在预期差6 3做多中国，跟上指数8 4风险提示10 插图目录11 表格目录11 1右侧拐点确认，市场在上涨中继续切换 1.1政策的密集出台，扭转对中国经济的悲观预期 在2023年2月份以来，市场对中国经济悲观预期浓厚，大类资产价格均在 2023年5月底接近了2022年的经济低点（2022年10月中旬至2022年12月中旬之间），这一悲观预期的另一表现，则是近期市场对“日本化”和“经济增速下台阶”后可能的社会经济场景的讨论如火如荼。诚然，此前悲观的经济预期总是和经济数据的疲弱相互印证，但我们在6月的多篇报告中不断阐述的一个观点— —避免由于将长期问题过于短期化而忽略掉了经济中的积极因素：一方面，政策的呵护在6月出现端倪，央行超预期下调MLF利率；另一方面，库存周期接近尾声，经济可能本身就具备向上的弹性；最后，海外的“通胀回落，需求韧性”的环境也给外需和资本市场带来顺风。伴随上述这些积极因素的显露，商品价格率先体现预期的修复，在6月伊始便见底回升，进入7月后，人民币汇率见底回升，股票市场内部尽管弱势震荡，但出现了从前期强势板块（TMT）到非强势板块的切换，背后也体现了市场对经济的预期开始升温。 7月24日的政治局会议及事后的多种政策信号的释放将进一步催化经济预期从悲观中修复，也将带来大类资产定价的进一步回升，其中相对滞后而空间更大的部分在于股票市场。 日期会议或文件内容 表1：7月24日起，积极的政策信号连续释放 7月24日政治局会议 发改委召开民营企 7月25日 业家座谈会 7月27日住建部企业座谈会 7月29日北京市住建委城中村改造工作部 7月29日 署电视电话会议 （1）稳定预期：活跃资本市场 （2）化风险：“严控新增隐性债务”转为“化解存量债务” （3）房地产：未提“房住不炒”，重申城中村改造方案 （4）扩内需：发挥消费拉动经济增长基础性作用，把稳就业提高到战略高度通盘考虑 在7月18日的发改委新闻发布会上，发改委表示将坚持常态化召开民营企业家座谈会；7月25日，国家发 改委再次召开民营企业家座谈会，与恒瑞医药等6家制造业民企进行了深入交流；此后，广州、北京等地也召开了地方性民营企业家座谈会，包括小米、龙湖等企业的企业家参会。 进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。 按照倪虹部长在企业座谈会上的讲话要求，结合北京房地产市场实际情况，会同相关部门抓紧抓好贯彻落实工作，大力支持和更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进北京房地产市场平稳健康发展。 国务院副总理何立峰出席会议并讲话称，城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。 资料来源：Wind，民生证券研究院整理 1.2大类资产价格体现预期修复 本周在政治局会议的定调和一系列促经济、稳增长政策的密集出台下，大类资产定价继续向经济预期修复的方向靠拢。人民币汇率及国债收益率均等出现了高斜率的上涨，股票市场整体收涨，延续此前的“从强势板块到非强势板块”的切换，TMT几乎都录得负收益，计算机涨幅排名靠后。公募基金重仓仍未跑赢指数沪深300，而跑赢沪深300的行业7个，集中在金融地产链等与经济复苏相关的行业中，共识将继续加速凝聚。 图1：人民币汇率和国债收益率均在本周大幅上涨图2：南华工业品指数在本周继续修复 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：本周延续从TMT板块到TMT板块的切换 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中为自2020年第一个交易日起的累计涨跌幅，其中TMT板块为电子、传媒、通信、计算机行业的等权涨跌幅，非TMT板块则为除去上述行业后的等权涨跌幅 2经济复苏预期回暖下的行情两步走 2.1先修复受损资产，再转向产业逻辑 我们在上周的周报中回顾了2018年以来的7次市场底部，其中2018年年底的市场底部或许能给予当下一些启发：2018年全年由于去杠杆的推进和中美贸易摩擦的出现，导致市场在2月份以来开始持续下跌，市场底部出现在2018年10月，政治局会议及民企座谈会表明政策重心转向民企，证监会放松并购重组政策、推出定向可转债，希望民营企业尽快走出困境，在此之后市场企稳反弹，反弹过程中以中证1000所代表的前期因去杠杆受损最严重的民营企业和中小创占优，这一 优势延续至2019年的4月份之后，由当时经济中最具有韧性龙头逻辑的“茅指数”所替代。 图4：2018年10月市场底部向上，中证1000在初期 占优（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中为以2018年10月18日为基期的累计指数涨跌幅 图5：2018年10月市场底部向上，茅指数在后期占优 （单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中为以2019年4月18日为基期的累计指数涨跌幅 此外，当下凛冽的风格切换也使我们回想到2020年7月初的风格切换，当时对经济的争论也集中于疫情是否会造成经济增速的长期降速、环比爬升的动能结束后是否会陷入经济增长的平台期，然而金融数据体现的脱虚向实、信贷数据的转好以及大类资产的表现均体现出经济有内生修复的动能，在6月30日百家房企公布超乎市场预期的销售数据后，市场进入了猛烈的风格切换阶段，与“传统周期”更为相关的金融地产涨幅靠前，上证50和价值风格占优，这一优势持续到7月中旬，随后再转向了景气依旧的“茅指数”。 图6：2020年7月份风格切换前期，上证50占优，后期茅指数占优（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中为以2020年6月24日为基期的累计指数涨跌幅 2.2当下经济的状态：“周期性”领域有望迎来反弹时刻，“弹性”领域或存在预期差 从近期公布的2023年1-6月工业企业利润来看，工业企业利润降幅继续收 窄2个百分点至-16.8%，我们用工业企业利润的变化将经济分为四个部分以便于理解当下的状态：（1）最大的一部分是“韧性”部分，占到了利润总体的40%，即目前增速环比回落但仍高于整体的，主要是石油、有色矿产和高端制造；（2）其次是“周期性”部分，占到了利润总体的26%，即增速环比上升但低于整体的，主要是中游材料；（3）再次是“高位回落”部分，占到了利润总体的19%，即目前增速环比回落且低于整体的，主要是经历过供给侧的钢铁、煤炭和建材；（4）最后是“弹性”部分，占到利润总体的14%，即目前增速环比上升，且高于整体的，主要是下游消费+出口链。 图7：按2023年1-6月份工业企业利润变化分类的经济结构四个部分 资料来源：wind，民生证券研究院 本周“周期性”和“弹性”领域均出现了进一步的胜率信号：中游材料的利润高位回落从2021年6月开始已经持续了2年之久，主要拖累来源是房地产投资的下行，而本周